海通：2007年TMT行业投资策略20061127

0“升级”与“创新”：蓝海中走出蓝筹——2007年TMT行业投资策略海通证券研究所2006年11月1联蒙珂通信行业分析师陈美风计算机行业分析师叶琳菲传媒行业分析师顾青家电行业分析师邱春城电子行业分析师严平电子行业分析师2蓝海意味着创造新的市场，是指彻底甩开竞争对手，同时实现差异化和低成本；红海是指在现有市场中的直接竞争，是怎样通过价格战、货品化、低成本来击败我的竞争对手——W·钱·金3价值创新技术升级模式创新产品升级电信中国联通华胜天成中兴通讯歌华有线法拉电子亿阳信通计算机传媒长城开发东软股份东方明珠新华传媒华闻传媒电子家电横店东磁海信电器厦华电子41.3G欲来风满楼——3G投资机会分析2.媒体势力地图——传媒行业投资策略3.找寻利基市场的成长型电子公司4.IT外包的中国巨人5.平板彩电市场份额攀升在即51.3G欲来风满楼——3G投资机会分析63G启动，行业受益格局分析运营商系统设备商终端制造商系统集成商增值服务商芯片供应商用户电信行业产业链资料来源：海通证券研究所7保守估计，3G启动三年左右，每年运营商有关3G新增投资约700亿元。其中，设备投资总体约占50％左右比重，BOSS投资约占10％平均每年投资（亿元）主设备占比（％）配套设备占比（％）BOSS占比（％）TD-SCDMA300532510WCDMA300532510CDMA2000100201010主设备主要指：基站等无线网设备配套设备主要指：电源、配线架、机房等配套设备BOSS指：运营支撑系统，需要数据设备和软件投资规模预计资料来源：海通证券研究所8●电信运营：中性●电信设备：增持●电信软件：增持各子行业投资评级9•基础运营类公司——中国联通•主设备类公司——中兴通讯•电信软件类公司——亿阳信通、华胜天成3G受益企业投资价值分析10投资要点：中国联通的盈利模式：控制三项费用和稳定主营业务利润率。公司盈利的途径主要为两个：拉动盈利增长点和提高经营效率。从2005年来讲，联通主要通过提高经营效率来拉动盈利增长，即控制三项费用和稳定主营业务利润率，而两个盈利增长点——提高新增用户和数据业务的效用并不明显对于联通来讲，未来盈利有两点关键之处。第一，把握毛利率、费用和用户增长的均衡点，是以后盈利的关键之一。单纯通过控制公司的费用来提高盈利的空间是有限的，利润的可持续增长仍旧需要依靠用户市场份额的扩大。第二，如何拉动新业务的增长和盈利水平。总体上讲，联通必须增加盈利增长点——新增用户份额和新业务占主营比重这两项在盈利增长模式中的权重联通的新增用户增长比较乏力，与中国移动相比，新增用户市场份额呈下滑趋势。纵比看，第三季度新增用户低于前两个季度，ARPU和MOU有所下降3G以及引发的电信重组导致的电信行业外部环境的变化，实际可以帮助联通在未来的竞争中，提高新增用户的市场份额盈利预测与投资建议。预计公司2006－2008年的每股收益分别为0.16元、0.18元和0.20元。考虑公司业绩在今年开始进入上升通道，且3G的牌照发放，对于联通是公司扭转竞争弱势的机会。从相对估值和绝对估值看，公司的合理价位在2.76－3.06元。因此我们维持“买入”评级基础运营类公司：中国联通——买入11资料来源：海通证券研究所3G引发的电信外部环境变化对联通的影响假设：联通两网运营，或Ｃ网保留3G电信重组不利因素：移动市场竞争者会增加有利因素：联通的每线成本低于新建网移动运营商1-2年内C网质量好于新建网不利因素：联通可能的变化会导致公司基本面不稳定有利因素：重组后竞争实力大大提高概率较高新增用户市场份额提高3G对中国联通的影响分析123G启动对联通有利之处——竞争压力好于现状网络质量优于新建网络，已部分进行折旧网络升级投资远低于新建网络，时间快于新建网络现有Ｃ网手机和号码不用更换。其它在新建网络中的用户需要更新号码，或使用双模手机运营成本低于新进移动运营商积累了较为丰富的两网运营经验结论：新增用户市场份额提高3G对中国联通的影响分析（续1）资料来源：海通证券研究所133G启动对联通有利之处——竞争压力好于现状假设：联通留下G网，与网通共同经营G网GSM升级为WCDMA网，采取局部强化布网的策略有利结论：解决两难境遇，有利于公司长期发展G网盈利能力较强，拥有较强的用户规模WCDMA产业链成熟，有利于用户拓展联通与各个上游供应商的议价能力提高，有利于成本降低初期资本开支较大，网络不稳定，没有数据传输速率优势不利3G对中国联通的影响分析（续2）资料来源：海通证券研究所14投资要点：善于把握国内市场给予的战略性机会。CDMA、PHS以及TD－SCDMA使得公司国内业务一次次的“柳暗花明”2006年是国内业务的低谷，2007年3G启动将拉动国内业务快速增长，业绩高峰出现在2008年到2009年。TD-SCDMA的技术优势明显，这方面投资将拉动公司国内业务的增长公司业务的长期战略为：通过无线产品扩大市场份额，通过手机和服务来提升盈利。目前公司无线产品的盈利能力很强，对整个公司利润的贡献程度很高。因此，2007年－2009年公司国内业务大的增长点还是取决于3G设备市场。2006年国内市场的增长点比较分散：GSM业务在中移动份额的上升，光传输设备、手机和服务，预计国内收入会略低于去年手机业务的竞争力明显高于去年。手机业务是公司2006年的亮点。预计全年出货量约为1200多万台，出口比重超过50％，毛利率约为20－25％，盈利能力明显高于2005年的17.5％，这是由于公司压缩手机采购成本，提高质量，降低返修率方面的措施已见成效补贴收入仍旧是利润的重要支撑盈利预测与投资建议。预计公司2006－2008年的每股收益分别为1.36元、1.63元和2.01元。由于3G的启动对于公司的业绩有较大的拉动作用，考虑其海外业务的良好发展和国内业务未来三年的高速成长性，同时股权激励的实施释放了某些不确定因素，对于公司是长期利好，因此我们维持“买入”评级电信设备类公司：中兴通讯——买入15预计公司CDMAEVDO设备市场份额将延续CDMA设备的市场份额，约为20－25％左右公司在WCDMA技术方面没有明显优势，主要竞争对手为爱立信、诺基亚、华为等，该标准的市场竞争最为激烈，预计公司的设备市场份额为7％－10％公司可以提供TD-SCDMA从系统到终端的整套设备，优势明显，保守预计TD-SCDMA的设备市场份额为40％－50％左右3G手机的提供。在TD-SCDMA和CDMA2000两个标准的手机上具有明显优势，且与系统捆绑销售，竞争力强于手机厂商保守估计，3G启动的前三年，对于中兴EPS的贡献，每年平均在0.6元以上有利于提高中兴海外市场的竞争力。国内3G的运营对于周边国家：东南亚地区3G的发展有示范性效应，对于中兴讲，国内3G设备市场的优势可以提高在这些地区的竞争力3G对中兴通讯的影响分析16投资要点：亿阳信通的盈利主要通过四个途径。分别为：现有电信和交通业务的增长，提高主营毛利率，补贴收入的贡献和新业务拓展3G启动对公司移动网管业务和电子运维业务的直接拉动较大3G启动后公司电信业务的优势主要为：（1）2G移动网管垄断性市场份额，保证公司现有业务稳定；（2）与中移动和中联通良好的客户关系，使得公司在3G移动网管和电子运维的竞争中胜出的概率加大；（3）遍及全国的客户服务交通业务收入增长约15％—20％。全年预计新增合同额5亿多，合同确认率在30%—40%。交通业务利润率低于电信业，风险为市场竞争导致毛利率下滑亿阳在同类公司中盈利能力最强，但盈利能力下滑也较快。从费用看，管理费率偏高，而营业费率偏低。同时，应收帐款和其他应收款的风险较大盈利预测与投资建议。估计公司2006—2008年EPS分别为0.37元、0.48元、0.63元。考虑3G启动导致公司业绩的高峰在2008年。给予公司PER35—40区间，则公司合理价值区间在17.76—19.20元。我们维持“买入”评级主要不确定因素。电信重组、3G发牌、大股东经营情况、新业务拓展、股权激励电信软件类公司：亿阳信通－买入173G启动对公司移动网管业务直接拉动较大。从技术上看，亿阳在3G移动网管系统方面的优势弱于2G时代，在2G移动网管的垄断性份额下滑的可能性较大。依旧存在的优势：（1）对于电信设备接口数据的理解；（2）对用户需求的熟悉，以及良好的客户关系。据我们估算，单3G移动网管业务占电信合同额的比重在2008和2009年约为30%，因此3G对于移动网管业务的拉动是显而易见的3G的启动对于公司的电子运维业务直接拉动较大。目前在该业务市场份额中，占中国移动70%、占中国联通50%，其占公司电信业务收入的比重约15％。3G启动后，运营商运维流程会有所变化，未来三年由此带来合同额预计平均每年增长在30%左右3G对亿阳信通的影响分析18投资要点：华胜天成的盈利通过控制费用和拉动业务收入增长来盈利。整个业务盈利的基石即是为各个行业IT应用提供各类网络设备的硬件业务。公司未来的战略是降低硬件的比重，提高软件和服务的比重电信业务未来的盈利增长点主要来自3G的启动金融和邮政行业占主营的比重在逐步的上升，其中邮政行业华胜占据优势份额公司核心竞争力。优秀的管理团队；良好的客户和销售渠道资源；整合上下游各类产品和服务的能力在同类公司中盈利能力最弱，但盈利能力一直较为平稳。费用控制较好，现金充裕，应收帐款情况较好估计2006—2008年EPS分别为0.75元、0.95元、1.28元。从相对估值看，给予公司PER为32—38区间，则公司合理价值区间在30.40—36.10元。我们维持“买入”评级主要不确定因素。SUN的盈利、缺乏技术核心、IT市场的集中化趋势、再融资电信软件类公司：华胜天成－买入193G将带给公司的是可持续性增长力，这与设备商的爆发式增长是不同的。3G启动对于公司的业绩拉动渗透在从组网到运营的各个环节在运营商组网阶段，华胜将从设备商的采购中获得增量的合同额。这一阶段爆发式的采购将持续两年至三年左右，其后华胜将持续地从运营商对于网络的优化和扩容中获得新增合同在运营商搭建运营支撑系统（BOSS）阶段，华胜通过向运营商和一些BOSS软件开发商提供IT设备、服务和一些应用软件获得业务增长。这个阶段相对于第一阶段大约延迟半年左右。这一阶段大量的采购集中在两年至三年内在运营商网络运营阶段，华胜将通过为运营商提供增值业务的平台开发和服务，以及部分IT设备获得收入。这类业务将是华胜由系统集成商向IT应用服务商转换的一个很好的切入点，是华胜未来业务的战略重点。相对于前两个阶段，对收入拉动的不确定性较高3G对华胜天成的影响分析20资料来源：海通证券研究所3G组网BOSS系统搭建网络运营为电信设备商提供网络设备，所提供设备集成到电信设备中向运营商和其他软件开发商提供网络设备，及其服务针对运营商的增值业务，提供网络设备、软件和服务华胜天成在3G启动的各个环节获得业绩增长的途径3G对华胜天成的影响分析（续）212.媒体新势力－传媒行业投资策略22●2006年上半年广播电视广告收入239亿元，同比增长13.41％。在收入构成中广告收入仍然是广播电视机构最主要的收入来源，占55％；有线电视收视费占20％；其他是数字付费电视和影视剧销售的收入。上半年有线电视用户增加200万户，总用户达到1.3亿户；数字电视用户增加250万户，总用户达到650万户●2006年8月广电总局和工商总局联合下发的《关于整顿广播电视医疗资讯服务和电视购物节目内容的通知》，这将导致广告收入在下半年出现明显下滑●依赖广告为主要盈利模式的传统媒体行业，增幅将明显放缓传媒行业生态分析23●中共中央、国务院发出《关于深化文化体制改革的若干意见》。文化体制的改革，从“十五”的第一年提出文化产业开始到2003年文化体制改革试点、到2005年试点基本结束、到2006年的开局之年,文化体制改革试点将在全国全面推开。提出这样的文化体制、文化产业和文化市场的基本判断，我们认为体制层面、政策