第6章 投资风险与投资组合

投资学2006年第1版张中华主编课件制作：中南财经政法大学中国投资研究中心《投资学》课程组高等教育出版社2006版权所有第6章投资风险与投资组合6-2中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有本章内容•投资风险与风险溢价•单一资产收益与风险的计量•投资组合的风险与收益：马科维兹模型•夏普单指数模式：市场模型•以方差测量投资风险的前提及其实证检验6-3中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有课堂思考•上一章介绍了无风险证券的投资价值•请问：–现实中是否存在纯粹的无风险证券？–有人说“投资国债是不存在风险的”，这个说法是否准确？收益与风险是贯穿投资学的两大核心高风险、高收益是投资者必备的基本观念6-4中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有证券投资风险的的界定及类型•如何理解风险？–广义风险•投资收益在将来的不确定性•不确定性越大，风险越高–狭义风险•投资预期收益目标不能实现甚至投资本金遭受损失的可能性6-5中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有证券投资风险的界定及类型•证券投资风险是指因未来的信息不完全或不确定性而带来经济损失的可能性。证券投资风险系统性风险：引起市场上所有证券的投资收益发生变动并带来损失可能性的风险，是单个投资者所无法消除的。非系统性风险：仅引起单项证券投资的收益发生变动并带来损失可能性的风险。单个投资者通过持有证券的多元化加以消除市场风险利率风险购买力风险政治风险等企业经营风险财务风险流动性风险等6-6中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有证券投资风险的的界定及类型•证券投资风险来自哪里？市场风险利率风险通胀风险政治风险……经营风险财务风险道德风险流动性风险……系统性风险非系统风险风险化解方法期货、期权投资组合6-7中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有风险溢价•承担风险的报酬——风险溢价–风险溢价是投资者因承担风险而获得的超额报酬–风险溢价与风险程度成正比–风险溢价隐含了“高风险高收益”基本内涵预期收益率＝无风险收益率＋风险溢价6-8中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有风险溢价•例1：某人有10万美元的初始财富W，有两种可供选择的投资方式：一投资于风险行业，假定进行投资有两种可能的结果，以概率p=0.6取得令人满意的结果，使最终财富W1增长到15万美元；以概率p=0.4取得不太理想的结果，使W2=8万美元；二是投资于国库卷，收益率为5%。•求风险溢价6-9中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有风险溢价•E(W)=pW1+(1-P)W2=0.6*150000+0.4*80000=122000美元122000-100000=22000美元若以回报率表示则，则风险溢价为22%-5%=17%6-10中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产收益与风险的计量•单一资产历史的收益与风险的计量（historicalorexpostriskandreturn）–单一资产历史的收益的计量–单一资产历史的风险的计量•单一资产预期的收益与风险的计量（expectedorexanteriskandreturn）–单一资产预期的收益的计量–单一资产预期的风险的计量6-11中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产历史收益的衡量•持有期收益率是指从购入证券之日至售出证券之日所取得的全部收益与投资本金之比。持有期股息、利息收入证券期初价格证券期末价格持有期收益率tttttttttDpprpDppr1116-12中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产持有期收益率•案例：–投资者张某2005年1月1日以每股10元的价格购入A公司的股票，2006年1月1日以每股11元的价格出售，当年股票A的股息为0.2元。试问A公司股票当年的持有期收益率是多少？%12102.01011Ar6-13中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产持有期收益率•案例：–假定波音公司股票1983年12月31日和1984年12月31日的价格分别为29.13元和37.75元，1984年该股票每股股息为0.93元，试计算1984年投资波音公司股票的收益率。%8.3213.2993.013.2975.371984r6-14中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有持有期年平均收益率•持有期年平均收益率6-15中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产历史的风险的衡量•为了计量的便利，我们将投资风险（investmentrisk）定义为投资预期收益的变异性或波动性(Variability)。•在统计上，投资风险的高低可以收益率的方差或标准差来度量。6-16中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产历史的风险的衡量•为了简便，可用历史的收益率为样本，并假定其发生的概率不变，计算样本平均收益率，并以实际收益率与平均收益率相比较，以此确定该证券的风险程度。niiRRn122)(11公式中用n-1，旨在消除方差估计中的统计偏差。6-17中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产历史风险的衡量•例：假设某公司股票近三年的收益率分别为20%、30%和-20%，则样本的平均收益率为10%。代入公式，则有：07.0])10.020.0()10.030.0()10.020.0[(13122226-18中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产历史的收益率与风险•例：三种股票在1996年至2005年的平均收益率年份股票1股票2股票3199610%11%-6%19978%4%18%1998-4%-3%4%199922%-2%-5%20008%14%32%2001-11%-9%-7%200214%15%24%200312%13%-17%2004-9%-3%2%200512%4%27%6.20%4.40%7.20%0.011440.0072490.02837310.70%8.51%16.84%ir2ii6-19中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产历史的收益率与风险•股票1平均收益率•股票1收益率的波动性%20.6%)12%8%10(1011r6-20中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产预期收益的计量•单一资产预期的收益率–由于投资者在购买证券时，并不能确切地知道在持有期末的收益率，因此，持有期末的收益率是一个随机变量。对于一个随机变量，我们关心的是它可能取哪些值及其相应的概率大小。–期望收益率是所有情形下收益的概率加权平均值。1iiniiiiihrhr第种情形发生的概率－第种情形下的收益率6-21中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产期望收益率与风险•说明：•从预期收益率的计算公式可以发现，它是一个以概率为权数的加权平均数。•联系前述的历史的收益率的计算公式可以发现，历史的收益率也是一个加权平均数，只是它的权数为1/n。6-22中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产期望收益率与风险•风险衡量——标准差（或方差）–为了计量的便利，一般将投资风险定义为投资预期收益的变异性或波动性(Variability)。–统计上，一般用收益率的标准差（或方差）来度量风险。–标准差反映了投资收益的各种可能结果相对于其期望值的偏离程度的大小。21σ()niiiRERPσ——投资收益的标准差E（R）——预期收益率Ri——各种可能的投资收益率Pi——收益率事件发生的概率6-23中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产期望收益率与风险未来状况（1）发生概率（2）可能收益率（3）预期收益率（4）报酬差异（5）差异平方（1）×（5）方差σ2标准差σ景气0.415%9%6%0.00360.001440.24%4.9%不景气0.65%－4%0.00160.00096•投资风险的衡量指标——标准差（或方差）•例:6-24中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产期望收益率与风险•案例：–在上例中，A公司的股票在1年后上升到11元，股息为0.2元，都是确定的。在现实中，未来股票的价格是不确定的，其预期的结果可能在两种以上。–例如，我们预期价格为11元的概率为50%，上升为12元的概率为25%，下降为8元的概率为25%。则A股票的预期收益率为多少？6-25中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有单一资产期望收益率与风险%525.020.025.020.05.010.01rhnii6-26中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有•初始证券投资为10000元，预计一年后的投资回收情况有三种可能：•形势概率期末总价总收益率•繁荣0.2513000元30%•正常增长0.5011000元10%•萧条0.259000元-10%•风险测度案例6-27中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有期望收益与方差••E(r)=E(r)=∑∑p(s)r(s)p(s)r(s)••E(r)=(0.25E(r)=(0.25××0.30)+(0.500.30)+(0.50××0.10)+[0.250.10)+[0.25××((--0.10)]=0.075+0.050.10)]=0.075+0.05--0.025=0.10=10%0.025=0.10=10%••σσ22==∑∑p(s)[r(s)p(s)[r(s)--E(r)]E(r)]22••σσ22=0.25=0.25××(30%(30%--10%)10%)22+0.50+0.50××(10%(10%--10%)10%)22+0.25+0.25××((--10%10%--10%)10%)22=0.02=0.02••或或=14.14%=14.14%6-28中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有1926-1999年美国大股票长期国债中期国债国库券通货膨胀率收益12.505.315.163.763.22风险20.397.966.473.354.546-29中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有资产组合理论马柯维兹(HarryMarkowitz)1952年在JournalofFinance发表了论文《资产组合的选择》，标志着现代投资理论发展的开端。马柯维茨1927年8月出生于芝加哥一个店主家庭，大学在芝大读经济系。在研究生期间，他作为库普曼的助研，参加了计量经济学会的证券市场研究工作。他的导师是芝大商学院院长《金融学杂志》主编凯彻姆教授。凯要马克维茨去读威廉姆斯的《投资价值理论》一书。马想为什么投资者并不简单地选内在价值最大的股票？他终于明白，投资者不仅要考虑收益最大化，还担心风险，即追求风险的最小化。分散投资是为了在维持原有的收益率水平的基础上降低风险。6-30中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社2006版权所有资产组合理论同时考虑投资的收益和风险，马是第一人。而当时主流意见是集中投资。马柯维茨运用线性规划来处理收益与风险的权衡问题，给出了选择最佳资产组合的方法，完成了论文，1959年出版了专著，不仅分析了分散投资的重要性，还给出了如何进行正确的分散方法。马的贡献是开创了在不确定性条件下理性投资者进行资产组合投资的理论和方法，第一次采用定量的方法证明了分散投资的优点。他用数学中的均值方差，使人们按照自己的偏好，精确地选择一个确定风险下