美国资产管理业务产品设计及风险控制研究

美国资产管理业务产品设计及风险控制研究■第五期沃顿班第3小组*按资金运作方式的不同，资产管理业务可以分为基金型和非基金型两大类。基金型资产管理业务通常直接面向公众发行、销售标准化的基金产品，具有产品标准化、客户基础面广、开展资金量大的特点，包括共同基金、养老基金、保险理财产品等形式，以共同基金为代表；非基金型的资产管理业务主要针对高净资产客户提供个性化的资产管理服务，具有投资灵活、投资者参与管理和服务个性化等特点，以独立账户式资产管理为代表。美国资产管理业务的经营主体非常广泛，商业银行、保险公司、投资银行、基金公司等都从事资产管理业务。据ICI的统计，2007年底有近700家金融机构在美国市场为基金投资者提供资产管理服务，其中59%是独立的基金公司，11%为银行储蓄机构、10%为保险公司，7%为证券经纪商，14%的是来自美国以外的基金顾问公司（ICI,2009a）。本文将以共同基金和独立账户式资产管理为重点，来考察美国资产管理业务的产品设计及其风险控制。一、美国基金型资产管理业务产品设计（一）产品概况美国基金产品可以分为共同基金（开放式基金）、封闭式基金、交易所交易基金（ETFs）和单位投资信托（UITs）四个大类。根据美国投资公司协会（ICI）的统计，2007年底美国各类基金产品资产规模总计约为13万亿美元，受金融危机影响，美国基金产品资产规模到2008年底下降到了约10.33万亿美元，下降了近20%，2009年仍呈下降趋势（见表1）。截至2008年底，这四个大类产品的资产占比分别为92.91%、1.82%、5.14%、0.13%，共同基金处于主导地位。共同基金可以分为股票型基金、债券型基金、货币市场基金和混合基金等类型，根据投资目标、投资策略，每种类型中又可以进一步分为数个基金的子类别（见表2）。截至2008年底，美国国内股票基金、货币市场基金、国际股票基金、债券基金和混合基金占比分别为30%、40%、9%、16%和5%（ICI,2009c）。表1美国基金管理公司各产品类型资产规模（单位：十亿美元）年份共同基金封闭式基金交易所交易基金单位投资信托总计（ETFs）（UITs）1995281114317330281996352614727237471997446815278547121998552515616945791199968461473492711920006965143667472482001697514183497248200263901591023666872003741421415136781520048107254228378626200589052763014195232006104122984235011183200712021315608531299720089,60118853113103342009.2月9,036　450129498资料来源：根据ICI（2009c）及ICI网站数据整理。＊小组成员：华融证券丁之锁、中国证券投资者保护基金公司马东浩、东方证券王国斌、东方证券马骥、中国民族证券魏古明、东方基金程红、兴业基金杨东第五期沃顿班232009年第8期表2共同基金产品种类划分产品种类分类标准指标说明股票型产品投资组合中股票的平均市值大盘股（≥120亿美元）；中盘股（20亿至120亿美元）；小盘股（0至20亿美元）投资风格成长型（市净率、市盈率较高）；价值型（市净率、市盈率较低）；混合型行业领域专门投资于某个领域或行业如技术、医疗区域新兴市场股票类；全球股票类；国际股票类债券型产品投资组合中债券的发行者信用资质美国政府债券、投资级公司债券、高收益率公司债券投资组合中债券的期限久期、长期债券、中期债券和短期债券是否免税单州免税（投资组合所有债券由同一个州的发行者发行）、多州的免税债券基金货币市场基金征税政府征税货币基金、非政府征税货币基金免税全国免税货币基金、州免税货币基金其它基金指数基金被动复制指数基金之基金（FOFs）投资于其它基金混合型产品同时持有股票、债券以及可转换债券；资产配置基金、平衡基金、收益混合基金资料来源：根据法博齐（2006）整理。交易所交易基金（ETFs）在美国基金产品中资产规模总量位居第二。自1993年美国推出全球第一只ETF基金产品以来，资产规模迅速增长。2000年至2009年，美国ETFs的资产规模年复利增长率高达43%。截至2009年2月，美国共有ETFs基金724只，资产总额为4500亿美元（见表3）。表3美国各类型ETFs资产规模与数量ETFs类型资产总量（单位：百万）数量（单位：只）2009年2月2008年2月2009年2月2008年2月国内股票型ETF290,462350,303439415　国内总体市场指数198,529250,038207192　国内行业/部门指数91,933100,266232223全球/国际股票型ETFs94,684168,991210160混和型ETF11813866债券型ETF64,40539,8796953总计449,669559,311724634资料来源：ICI网站。封闭式基金是美国第三大类的基金产品。美国的第一只封闭式基金成立于1889年，一度是主导性的资产管理产品，但在20世纪60年代以后其主导地位被共同基金所取代。在本轮金融危机中，封闭式基金再次成为资产规模下降幅度最大的一个产品品种。截至2008年年底，美国封闭式基金资产总额为1884.2亿美元，相比2007年的3150亿美元下降了近40%（见图1）。图1美国封闭式基金的资产规模（单位：十亿美元）资料来源：ICI2009c。美国基金业第四种产品大类是单位投资信托（UIT）。单位投资信托又称为“无管理的信托”，通常投资于债券，投资组合不发生积极的债券交易，其管理费用也要低于那些有管理的基金。截至2009年2月，美国单位投资信托净资产规模为120亿美元。（二）产品设计的一般过程及驱动因素一个基金产品的设计包括确定基金的投资区域、投资风格、投资品种、投资周期、管理费用等等，这些要素通常都要围绕投资者的需求展开，如图2所示。通常基金产品的设计，首先要确定产品的市场定位，对客户进行分类，确定目标客户的风险－收益偏好，进而确定资金在短期和长期内的投资收益目标；第二步是结合目标客户的偏好和目标，根据不同类别资产的风险收益特征，运用投资组合理论构建符合设计目标的资产组合，进行战略资产配置，确定股票、债券等大的资产类别的投资比例；第三步按上述比例将资金配置给合适投资风格的投资经理进行投资，投本刊专辑Highlights242009年第8期资经理在证券分析的基础上从中挑选某些证券进行投资，建立起最优组合；最后定期进行绩效评估与动态调整，不断完善和调整管理模式，对产品进行风险管理。投资者需求的变化是影响基金产品设计的决定性因素。图2基金产品设计的一般过程资料来源：于栋华、朱华成（2009）。除了投资者的风险收益偏好，基金管理人的投资能力也是影响产品设计的另一个重要因素。基金产品设计通常与基金公司投资能力相联系。不同类型的基金管理者在择时能力、行业配置和个股选择方面往往是各有所长，再加上美国基金投资人的投资理念相对成熟，发达的理财顾问又能根据客户特征进行各类基金间的资产配置，这使得美国基金管理人倾向于基于自己的投资特长设计越来越细分化的基金产品。在美国基金市场，从上世纪80年代至今，低风险的债券基金占比从没有低于10%，货币基金占比从没有低于20%，而混合型基金的市场占比则从来没有超出过8%。其中一个重要原因就是混合型基金产品设计的初衷是希望成为“全能型基金产品”，让基金管理者代替投资者进行大类资产选择，但实际的投资中混合基金很难实现这一点，而客户也很少愿意将资金交由混合基金进行投资管理。图3美国共同基金产品结构资料来源：ICI（2009a）。（三）产品设计的主要方法基金产品的设计包括两个主要的方面，一是基金费率结构的设计，二是投资组合的构建，确定投资区域、投资风格、投资品种、投资周期等，都属于构建投资组合的内容。美国基金费率结构主要包括两方面的内容，一是销售费用，主要是指申购、赎回或交换过程中投资者支付的“一次性”费用，这类费用与销售方式有关；二是基金的年运营管理费用，通常按照基金资产净值的一定比例提取。1980年美国SEC批准基金发起人收取不超过基金资产1%的固定年费（12b-1费用），包括发售费和基金管理服务费，大多数共同基金如今都收取12b-1费用。其它费用主要包括托管费、过户代理人费用、审计费用、董事费用等。年管理费、年发售费和其他年费用的总和被称为开支比率。自1980年以来，美国共同基金的开支比率持续下降。到2008年，美国股票型基金的年开支比率为0.99%，而债券型基金则只有0.75%，如图4所示。尽管总体存在下降的趋势，但不同基金之间的费率结构存在显著差异。通常基金的费率结构是由基金的投资目标、总体资产规模、认购单位规模、销售方式以及为投资者提供的服务类型等因素决定。投资者需求投资期限收益要求风险特征投资品种股票债券衍生品外汇不动产投资风格积极成长成长收益混合型投资区域全球区域国家发行方式开放/封闭管理费基金产品产品设计0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009股票基金混合基金债券基金货币市场基金第五期沃顿班252009年第8期图4美国共同基金投资者所承担的费用开支比率（单位：%）资料来源：ICI（2009c）。基金产品设计的另一个关键是构建投资组合。投资组合的构建主要由三个因素构成：资产配置策略、市场选时和证券选择。在美国市场上，大量研究表明资产配置策略对基金产品收益和风险特征起着决定性的作用。在美国，资产配置模型已逐渐呈现标准化的趋势，主要有：以方差作为风险度量方法所对应的马柯维兹（Markowitz）资产配置模型、采用Downside-Risk方法度量风险所对应的哈洛资产配置模型以及利用在险风险价值（VAR）方法管理风险所对应的VAR资产配置模型。除了这三种主流的资产配置模型外，目前理论界还发展出了基于交易费用和流动性的投资组合理论、基于风格投资的投资组合理论、基于连续时间的长期投资组合理论和基于行为金融的行为投资组合理论等。在美国，这些投资组合理论也被逐步应用于资产管理业务的产品设计。近年来，随着金融衍生产品的引入和发展，美国基金业的投资思路和资产配置方法也在不断发生变化。分离阿尔法和贝塔、“可转移的阿尔法”（PortableAlpha）投资策略、风险预算（RiskBudgeting）技术，以及在实施过程中集组合再平衡、积极投资和风险管理为一体进行集成化操作的“完善战略”已经非常流行。应用阿尔法与贝塔分离的概念和技术，放大投资的有效边界是目前美国基金产品设计创新的主要趋势之一：一类是更优的组合多元化，即将另类资产纳入到投资组合当中，包括PE、VC、房地产、林地、大宗商品、自然资源、基础设施等等。这类资产有的能够提供非流动性溢价，有的具有一定的通货膨胀保护功能，还有的能够提供长期稳定的现金流；第二类是放松组合构造限制，这其中主要包括卖空、杠杆和衍生品三种另类交易方式和金融工具的应用。近年来，美国基金业阿尔法产品和贝塔产品非常显著地占据了产品发展与创新的主体，而传统积极管理的境内产品则从这两端受到了日益明显的挤压和冲击。二、美国非基金型资产管理业务产品设计尽管基金型资产管理业务具有产品标准化、客户基础面广、开展资金量大等特点和优势，但也存在投资者个人缺乏对税收的控制权、对投资决策的建议权与“深接触”的服务，使得一些投资者更加倾向于非基金型资产管理产品，如账户管理。账户管理产品区别于共同基金的最大特点是其资产管理方式具有很大的灵活性。根据客户的风险收益偏好不同，账户管理可以投资于任何金融资产，比如股票、债券、外汇等，也可以采用多种投