美国风险投资经验及启示

美国风险投资经验及启示作者：西南科技大学财经学院戴国强来源：经济体制改革一、引言根据美国风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本投资。美国是风险投资的发源地之一，早在19世纪末20世纪初，美国的财团就将资金投资于铁路、钢铁和石油等工业领域，这些投资活动成为风险投资的雏形。现代意义上的风险投资则始于1946年，美国波士顿联邦储备银行行长PalphE．Flanders和哈佛商学院教授Georges．Dorirt共同创建了美国研究与发展公司(AmericanResearchandDevelopmentCorporation，ARD)。该公司的宗旨是：组织资金，支持波士顿周边众多的科学家将实验室里的科研成果尽快转化为消费者所能接受的市场产品。ARD公司的诞生是美国风险投资业发展的一个里程碑，从此，风险投资步入制度化与专业化的发展轨道。在以后几十年的发展过程中，美国风险投资经历了20世纪50、60年代的兴起，70年代的低谷与调整，80年代的复兴和90年代的规范与蓬勃发展几个阶段。美国风险投资不仅造就出了英特尔和微软等高科技巨人，而且促进了美国经济在20世纪90年代的持续繁荣。截止1999年，美国拥有1237只风险投资基金，管理的风险资本总量达到1345亿美元，占全球风险投资额的70％左右。毫无疑问，美国是当今世界风险投资最发达、最具代表性的国家，因此，全面而深刻地总结美国风险投资发展过程中的成功经验，对于促进我国风险投资的健康发展具有十分重要的现实意义。二、美国风险投资的成功经验1．雄厚的科技实力为风险投资的发展创造了前提条件风险投资自始至终都与科技成果的产业化紧密地联系在一起。美国是世界上头号科技大国，美国历届政府都认为：美国的持续进步有赖于科学技术的创造发明，科学技术是美国经济永葆青春的源泉。美国政府发展科学技术的具体措施主要体现在以下两个方面：(1)加强科技立法。长期以来，美国政府通过国会颁布了各种各样的旨在鼓励科技发展的法律，主要有：《国家科学基金会法》(1950)、《国家航空和航天法》(1958)、《国家科学技术政策、组织和优先顺序法》(1976)、《小企业创新发展法》(1982)、《全国合作研究法》(1984)、《国家竞争力转移法》(1989)、《美国技术优先法》(1991)、《小企业技术转移法》(1992)和《美国技术转移法》(1997)等。通过立法，彻底扫清了制约科技发展的各种障碍，极大地增强了美国社会科技创新的积极性。(2)重视科技研发的资金投入。从绝对额上讲，美国的科技研究与开发投资规模一直雄居世界首位，2000年，其投资额达到了2640亿美元，占世界科技研发投入的45％，相当于其他西方6大国该项经费的总和。从研发费用占CDP的比例来看，美国同样名列前茅，1993年美国为2．7％，欧盟国家略高于2％，中国仅为0．7％。健全的科技立法和庞大的研发投入使美国在当今绝大多数的关键技术领域均处于领先位置。统计表明，1950—1998年，美国人获得的诺贝尔科学奖有190项，占全部获奖数的55．4％。1999年，美国科学家在有影响的科技期刊上发表的科技论文也占到当年全世界科技论文总数的43％。20世纪90年代以来，世界上一半以上的专利发明来自美国，其中在信息技术、生物技术和药品三个方面的专利发明分别占全球的67％、47％和60％。当然，经过几十年科技革命洗礼的美国人十分清楚，掌握科学技术固然重要，而将科技成果转化为现实的生产力——科技成果的产业化则更为重要。1991年成立的美国国家关键技术委员会在其报告中曾明确指出：“技术只有在我们学会将它更有效地应用于研制新型、高质且成本又有竞争力的产品时，才能对美国未来的国家利益做出重大的贡献。”实践证明，科技成果的产业化主要是依靠风险投资来实现的。所以，美国丰硕的科技成果为风险投资的发展奠定了坚实的物质基础。2．特殊的优惠政策为风险投资的发展给予了大力扶持1946年以来，美国政府非常重视风险投资，制定了一系列优惠政策，为风险投资的发展提供了一个较为宽松的政策环境和十分完善的制度保障。(1)税收优惠政策。1957年，美国国会修改了《国内税法》第1244条款，允许对小型企业投入达2．5万美元的投资者从其一般收入中冲销由此项投资带来的任何资本损失，以减轻其税收负担。1978年，美国国会再次改进了税制，把长期资本收益税的最高税率从49．5％降到了28％，1981年进一步降至20％。1981年，美国国会还通过了《股票期权鼓励法》，重新采用以前那种以股票期权作为酬金的做法：即只在出售股票时才课税，实行股票期权时则不必缴税。(2)经济补贴政策。美国于1946年设立了“小企业创业研究基金”，规定国家科学基金与国家研究发展经费的10％要用于支援小企业的技术开发。1958年，美国政府颁布了著名的《小企业投资法》，确立了小企业投资公司制度，规定小企业投资公司的发起人每投入1美元就可以从小企业管理局得到4美元的低息贷款。1982年，里根政府签署了《小企业发展法》，规定研究经费超过1亿美元的部门必须将财政预算的1．3％用于支持小企业的发展，平均每家小企业可获得5万美元用于可行性研究，5万美元用于市场可行性调查或用于购买小企业生产的产品。(3)信用担保政策。早在1953年，美国就成立了小企业管理局，承担对高新技术小企业的银行贷款担保，贷款在15．5万美元以下的担保90％，贷款在15．5-25万美元之间的担保85％。1993年，美国国会通过一个法案，规定银行向创业企业的贷款可占项目总投资的90％，如果创业企业破产，政府负责赔偿90％，同时拍卖该创业企业的资产。1992年，美国国会又通过了《小企业股权投资促进法》，并于1994年实施。这一法案除解决了小企业投资公司计划的一些结构性问题外，还提出了“参与证券计划”。小企业管理局以政府信用为基础替那些从事股权类投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券的定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并一次性支付给小企业管理局10％左右的收益分成。通过“参与证券计划”，使小企业投资公司获得的资金具有了长期性质，小企业投资公司无须像以前那样只能短借短用资金，而得以向创业企业提供长期股权投资。(4)融资鼓励政策。美国政府一直致力于风险投资主体多元化建设，以便为风险投资提供一个多渠道的资金来源。1978年9月，美国劳工部对《雇员退休收入保障法》中关于养老基金投资的“谨慎”条款作出了新的解释：在不危及养老基金整个投资组合安全性的前提下，允许养老基金投资于创业企业发行的股票和风险投资基金。1980年，美国国会通过了州、企业投资促进法)，规定风险投资基金不受“合伙人数超过14人必须按照投资顾问注册”的限制。因此，风险投资基金就没有必要再把基金规模控制在投资者不超过14人的限度以内，从而进一步拓宽了风险资本的来源渠道。(5)政府采购政策。政府采购创业企业产品，可以为创业企业提供方便的销路和部分流动资金，可以有效地分散创业企业的市场风险。美国有关方面的法律规定，10万美元以下的政府采购合同要优先考虑中小型企业，并给予价格优惠，其中，中型企业价格优惠幅度在6％以下，小型企业价格优惠幅度不超过12％。与此同时，联邦政府采购合同金额的20％必须给小企业，1997年，美国参议院小企业委员会还通过一项修正案，将该比例提高到23％。3．独特的有限合伙制成为风险投资的最佳组织形式有限合伙制是指管理合伙事务并对合伙债务承担无限责任的普通合伙人和不参与合伙事务的管理，但以其出资对合伙债务承担有限责任的有限合伙人组成的一种合伙形式。自从有限合伙制作为风险投资的组织形式于20世纪70年代在美国诞生以来，有限合伙制便始终占居着风险投资组织形式的主导地位。目前，美国80％以上的风险投资机构均采取了有限合伙制的组织形式。美国风险投资发展的经验表明，有限合伙制是风险投资的最佳组织形式。它通过有限合伙合同中有限合伙人对普通合伙人的激励与约束机制，有效地解决了有限合伙人(主要出资者)与普通合伙人(主要管理者)之间的代理问题。(1)有限合伙制对普通合伙人的约束机制①对普通合伙人风险资本使用方式的约束。有限合伙合同通常规定对单个投资项目的投资金额不得超过筹资总额的一定比例；禁止普通合伙人将风险资金投资于证券市场；禁止风险投资偏离其专注的行业；禁止普通合伙人为了谋取管理费收入而投资于他们自己的子公司；禁止投资于普通合伙人管理的其他投资公司；禁止普通合伙人在没有用完一定比例的前期风险资本时就募集下一期风险资本。②对普通合伙人的具体运作实施有效监督。有限合伙制企业一般要设立由出资额最多的有限合伙人组成咨询委员会。根据有限合伙合同中的约定，解决有限合伙合同与章程的修改、提前解散合伙、延长合伙期限、解除或接纳普通合伙人、普通合伙人与有限合伙人的利益冲突等问题。有限合伙人可以在有限合伙合同中提出，普通合伙人必须定期向有限合伙人报告所投资企业的业务进展和资产变化情况；每年至少举行一次由普通合伙人、有限合伙人和创业企业管理层参加的三方会议；在一定比例的有限合伙人要求下召开特别会议。(2)有限合伙制对普通合伙人的激励机制①收取管理费。管理费一般以普通合伙人所管理的资产总额的一定百分比计提，并在有限合伙存续期间一直保持。管理费率通常在1％到3％之间，大多数风险投资机构设定的管理费率为2％-2．5％，较大的风险投资机构由于其拥有规模优势，收取的管理费率稍低。近年来，管理费率有进一步降低的趋势。②参与利润分配。利润分配又叫做附带利益。与管理费相比，普通合伙人获得的附带利益十分可观，一般固定为有限合伙制企业全部净收入的20％。普通合伙人只需投入1％的资金却享有20％的收益，该约定成为有限合伙人解决普通合伙人代理问题的重要激励措施。此外，还有一些有限合伙制企业将股票期权作为普通合伙人报酬的一部分，以进一步加大对普通合伙人激励的力度。4．有效的增值服务为风险投资的发展发挥了重大作用在美国，风险投资机构不仅给创业企业提供风险资本，而且更重要的是根据其是否为主导投资者、单个项目投资额度大小、投资的不同阶段、风险投资家经验丰富程度等，通过董事会、投资协议和相关契约，分别采取紧密参与型、适度参与型和放任自流型管理方式，向创业企业输入管理要素，提供增值服务。根据Dr．jeffryA．Timmons和Dr．HarryJ．Sapienza对美国51家风险投资机构的首席执行官(CEO)，以及40多位创业企业家的调查分析，其大量的实证研究表明，风险投资机构向创业企业提供增值服务的绩效十分显著，尤其是在企业发展战略、社会支持和网络支持等方面，风险投资家发挥着不可替代的作用(详见表1)。表1风险投资家的增值服务内容及作用作用内容重要性(5分制)绩效(10分制)企业发展战略4.388.07组建董事会4.277.71商务咨询3.737.78融资社会支持:2.767教练/顾问2.936.73朋友/密友网络支持:2.934.74管理培训2.886.17专业化协作2.474.07产业协作顾问资料来源；Dr．jeffryA．TimmonsandDr．HarryJ．Sapienza(1991)，转引自：王晓龙，(风险投资与新经济)，经济管理出版社。5．丰富的风险资本与高新技术产业实现了完美结合美国风险投资的长期年均回报率在20％以上，近5年，年均回报率则超过了40％，远远高于同期股票(8％—12％)和债券(6％—8％)的年均回报率。正由于此，美国风险投资的高收益促进了风险资本数量的迅速扩张和风险资本结构的不断改善。20世纪80年代以来，美国风险资本不仅取得了极大的发展，而且在其来源构成中，个人和家庭所占份额逐渐下降，机构投资者尤其是养老基金所占比重稳步上升(1998年占到60％)。近年来，美国风险资本来源渠道日益畅通，风险资本结构更趋合理(详见表2)。表21980-1998年美国风险资本的发展规模及来源构成单位：％年份总额(10亿美元)公司个人家庭