资本市场风险的规避

资本市场风险的规避当前，发展和完善资本市场对于缓解企业资金困难，推进国有企业股份制改革，优化我国产业结构，从国际资本市场筹集我国经济发展所需的资金，具有重大的现实意义。但是，在我国资本市场发展中也存在一系列的问题。这些问题的存在，加大了我国资本市场的风险，阻碍了我国经济体制改革的进一步深化和国有企业改革目标的最终实现。因此，必须对资本市场风险进行规避。1、规避资本市场风险，必须加快企业的公司化改造进程。这是规避资本市场风险的前提。资本市场虽然能给企业发展带来所需要的资金，但也对企业的体制和经营管理提出了更加严格的要求。公开发行股票的企业必须是规范化的股份有限公司。产权不清晰的企业不能明确股东的权益，不能有效地承担对股东的义务，也就没有资格从股市上融得股本资金。股票上市的公司必须承担向投资者披露真实经营信息的义务。否则，上市公司出于利益冲动，则会虚报利润，以获配、送红股资格，从而加大资本市场风险。要使我国股市健康、顺利地发展，除进一步完善法规、加强管理外，还必须解决因上市股票供不应求带来的股市过度投机问题。即必须正确把握市场机会，加快股市扩容的速度。但是，没有足够的合格股份有限公司，则是一个关键性的制约因素。国有大中型企业大多数还没有进行股份制改造，更谈不上具备上市的资格。一方面是许多很需要股本投资的大中型企业苦于没有投资者为之注资;另一方面是股市上充斥着易于刺激投机的小盘股，缺乏一定数量的可充任稳定股指大盘的大企业上市股票。在资本市场上规范化发行企业债券的企业也必须是权、责、利明确的公司（股份有限公司和有限责任公司）。80年代发行了一批不规范的企业债券，发债企业仍是权、责、利不明确的国营企业，不少是由不具备担保条件的地方财政用一纸公文提供担保，债券到期不能兑付，让代理发行债券的银行提供贷款来还债，败坏了企业债券的声誉，妨碍了企业债券的发展。因此，在今后发展企业债券市场上，应让那些已经过公司化改造的、经营管理良好的大中型企业发行债券，而且大企业发行的债券能够上市流通，建立起健康、有序的企业债券市场。发行企业债券融资的基础设施项目，也必须先组成规范化的业主公司，实行项目法人责任制，如高速公路公司等（粤高速、海南高速等均已上市），然后由业主公司负责发行债券，并负责项目的建设、运营和管理，承担到期偿债义务，减少信用风险。2、规避资本市场风险，必须发展规范经营、规范管理、灵活高速的资本市场中介机构。没有足够数量的市场中介机构活动于其中，就不可能有健全有序的资本市场。资本市场的中介机构不单单包括商业银行，还包括投资银行、证券投资基金公司、信用评级公司、资产评估所等等。银行通过双重债权债务关系实现资金从储蓄者手里到投资者手里的融通：第一重债权债务关系是存款者（储蓄者）与银行之间的关系，储蓄者是债权人，银行是债务人;第二重是银行与借款者（投资者）之间的关系，银行是债权人，借款者是债务人。在借贷关系中，债权人没有为债务人承担商务经营风险的义务，但不得不承担债务人违约的风险。在间接融资中，银行既是债权人，也是债务人。资本市场的中介机构则主要通过专业化的服务帮助储蓄者与投资者之间建立投资关系或债权债务关系，他们不必承担银行所面对的那些风险，当然他们要分担资本市场的一些风险，如股票发行时包销商要承担股票滞销的风险。投资银行是资本市场上主要的中介机构。其传统业务是证券承销、包销、提供融资;为企业并购服务的业务、提供咨询等等。证券投资基金是集中多数不确定的投资者的资金，用于某一用途的机构投资者。这对于稳定资本市场的发展，减少投机，提高投资人对企业行为的约束，都起到重大的作用。信用评级公司对资本市场的发展，也起到重要的支持作用。因此，发展企业债券市场，必须建立自身信誉高、权威性强的企业信用评级机构，建立并完善债券发行及上市的信用评级制度。此外，资产评估所、会计师事务所等中介机构的作用也极其重要。为了能按正确、科学、合理的价格在资本市场上交易企业的产权、协议受让国有股及法人股、以及公司债务，必须对企业资产进行科学的价值评估，建立起一整套完善的资产评估体系，这是我国发展资本市场所必不可少的。3、大力发展我国债券市场。由于股票市场具有一定的投机性和脆弱性，由此可能对整个社会经济形成巨大的潜在风险。在这种情况下，通过发展债券市场则不失为一个合理的决择。在我国股票市场上，社会公众持股者对企业投资的约束是“软约束”，甚至是没有任何约束的，上市公司视上市为“圈钱”，常常任意改变募股资金投向。与此相对，债权人出于债权的安全性、流动性等因素的考虑，必然形成为债务人的“硬约束”，促进经营者加强风险意识，提高资金使用效益。事实上，从长远来看，通过股权融资的资金成本是高昂的，从争取额度、发行费用、信息披露、专业人员配备等方面都要形成费用，在西方国家的资本市场上，通过上市形式筹资一般公认为是下策，最聪明的募资方式是举债，因此企业总是把放债能力发挥得淋漓尽致。发展企业债券市场，有利于优化我国企业的资本结构，充分发挥价格杠杆的作用，建立硬约束机制，促进企业经济效益的提高。同时，要大力发挥国债市场在我国金融市场中的协调和制衡作用。国债市场因其发行母体、证券品种和利率的独特性在金融市场中处于特殊地位：国债市场因其品种期限的多样性使其在事实上跨越了货币市场和资本市场两大市场，国债市场利率也处于整个利率体系的核心环节。而国债市场作为长期债务市场又与货币市场在债券期限品种与收益率之间存在，市场本身就是货币市场的重要组成部分。国债市场本身在货币市场和整体资本市场之间充当着一种独立的媒介和桥梁作用。4、稳步推进金融自由化、国际化。日本、墨西哥、东南亚等国为了吸引外资，促进本国经济的发展，都采取了激进式战略，均在短时间内突然对内对外开放金融业，大幅度解除政府管制、试图使国内金融系统一下子摆脱政府的干预和保护，希望瞬间形成一个开放的充满竞争的有省略的并且高度国际化的国内金融市场，甚至愿意以自由化、国际化为代价成为地区性的国际金融中心。但是，由于这些国家过早地实施了资本项目下的自由兑换，并对外资开放了国内金融市场，从而为国际投机资本提供了可乘之机。目前，我国在经常项目下该放开的地方还放得不够，而在资本项目下该管住的地方却又管得不严（比如现有外汇黑市上的交易有许多是资本项目，包括股票、债券、投资都可以是通过黑市换汇的）。我国作为一个发展中国家，在实施金融自由化国际化，必须满足两个前提条件：一是宏观经济稳定、保持低通货膨胀率和低的实际存贷利率，以此最大限度地动员国内储蓄，并刺激投资;二是国内金融体系竞争适度，经营稳健，不存在过多的不良债权，具备一定的抗风险能力。但是在我国现阶段，我国实施金融国际化自由化的条件尚不具备，货币市场和资本市场本身机制尚有待健全，在这种情况下，开放证券市场尤其是资本市场是不现实的，当前还只能借助“有形的防火墙”来阻挡国际“热钱”的冲击。5、改善市场环境。只有构建一个健全、高效的市场环境，才能促进我国资本市场的健康、有序发展。因此，要做到以下几个方面：（1）规范审批制度。现行的上市审批程序，基本延续了计划经济时期常用的层层行政审批、额度分配的办法;审批过程又黑箱操作，透明度低。应当下决心与国际惯例靠拢，创造必要条件，争取在一个不太长的时间内由审批制改为资格登记制，使企业和中介机构把精力、资源主要放在提高自身素质和提高服务质量上，而不是放在打通关系上。同时，在实行资格登记制以前，也应改进审批标准，提高选择过程的公开性竞争性。（2）合理制定交易印花税率。目前，我国股市的投资者一次买卖股票要付出1.7%的交易费用，几乎是世界最高的。这不仅加大投资者的操作难度，也极大地增加了投资者的风险。投资者不管在什么价位买入股票，只要一买进，就等于已经承担了1.7%的成本，股价稍一下跌，就会被深度套牢。另外增加股市税收只能依靠提高股市交易的活跃程度来实现，过高的交易费用只能增加投资者负担，挫伤投资积极性，不可能真正增加税收。（3）规范资本市场信息的披露。对于资本市场信息的披露要严格管制。为了保障资本市场的正常、健康、有序发展，必须保障信息披露的真实、准确，不得有任何虚假记载;对于上市公司来说，除了公司经营的商业信用外，一般的经营状况都应定期公开，更不得隐瞒重大事项，要保障信息披露的及时、公开，让所有投资者都能平等地获得公司资料，并且要保障公司的信息容易得到、容易理解，并通过法定的报刊以通俗的语言和表格向公众公布。只有健全信息披露制度，才能创造一个公平的证券市场竞争环境，确保证券市场上各方的平等法律地位，保护广大公众的权益。6、调整市场结构。市场结构是随着市场职能的拓展而适时调整的。这种调整应该是市场的自主行为，同时要加以必要的政策引导。（1）要逐步扩大市场流通总规模，提高市场的流通价值，改善非流通股份所占比例高的不合理结构。（2）对证券市场投资者结构进行新的制度安排，以提高投资者抗击市场风险的能力，增强市场恢复流动性的机能。证券投资基金的发展，其意义可能是多方面的，但其中最有意义的可能还在于，为改善以中小投资者为主体的投资者结构提供了新的制度安排，这无疑有助于提高市场在突变情况下恢复流动性的能力。（3）必要时设置非上市股份的大宗交易机制。目前我国资本市场的一、二级市场在国有企业存量资本重组中不能发挥作用。从资本市场一级市场上看，存在着有限的发行上市规模和国有企业全面改革的矛盾。上市公司虽然在股市上融资，但是大量的国有股和法人股不能流动，使国有资产存量仍然凝固。从资本二级市场看，由于国有股不能上市，通过二级市场收购来达到国有企业存量资产重组也没有可能。7、建立完善的资本市场法规体系和监管体系。市场经济是法制经济，要用市场经济的办法来管理资本市场。这几年，我国资本市场的发展速度较快，已初步形成了从交易所延伸到全国大中城市的交易网络，资本市场的法规体系建设也有了长足的进步，国家的市场监管机关已经可以基本上依靠法规体系来实施监管了。在此基础上，逐步减少行政式管理的条件正在成熟。主要参考资料：1、樊纲《股份合作制改革与中国资本市场的多层次发展》引自《管理世界》1998年第2期2、魏杰《论发展我国的资本市场》引自《经济经纬》1998年第1期3、人行赣州地区分行课题组《我国资本市场的现状与发展》引自《金融研究》1997年第12期4、《周正庆展望证券市场发展前景》引自《金融时报》1998年3月12日第1版5、居亚东《新一届政府的经济政策与资本市场的发展》引自《证券市场导报》1998年第5期（作者单位：东北财经大学金融研究所）本栏责任编辑/刘宝红