524.行业公司分析方法―黄未樵

姚宏光、李聪21-68498610股票研究之行业与公司分析内容提要研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究如何开展公司研究一些研究关注点和思考通常理念方法介绍证券业行业公司研究之目的发现价值——定价创造价值——增值预测行业运行趋势公司研究与预测公司估值IPO、并购如何帮助实现定价行业和公司研究就是要寻找出能够描绘它们未来发展轨迹的种种迹象，并将这种前景描绘出来给予逻辑论证可能性。什么构成公司的价值、核心价值？只有了解了这个问题，才能对“投资机会”敏感。行业研究的目的为公司研究提供帮助帮助公司研究形成合理经营预期（收入、成本等等）帮助公司研究寻找合理估值方法、平均估值水平为宏观经济研究提供支持为宏观判断提供相互印证经济结构的现状与未来为策略研究提供支持行业比较，行业配置策略行业轮动情况帮助提供策略主题内容提要研究之目的研究的一些通用方法惯常步骤信息收集基本方法论如何开展行业研究如何开展公司研究一些研究关注点和思考研究的惯常步骤确定研究对象需解决的问题界定要研究的行业或公司明确需回答的问题信息收集收集渠道初步确定需收集的信息信息分析对收集信息进行处理常用信息处理工具和方法归纳、演绎对处理过的信息作归纳、演绎得出必要的判断和结论1234解剖现象分析、确定关键驱动因素找出运行规律预测关键驱动因素汇总预测—结论估值如何进行信息收集官方统计信息行业协会，如汽车工业协会、零售商业协会┅┅国家相关管理机构，国家、地方统计局、各部委公布的信息行业年鉴半官方财经网站，如交易所、全景网(p5w.com)、中国证券网┅┅商业性行业专业网站我的钢铁网、中华商务网、网上车市┅┅商用证券信息分析系统国外：CEIC、彭博、路透ISI┅┅国内：万德、聚源┅┅社会免费网站行业领先企业的网站互联网搜索引擎，如百度、GOOGLE┅┅各类研究机构研究报告国家有关研究机构，国研中心、社科院、人行研究部门、国家发改委国内外投资银行研究机构，MorgenStanley,GoldmanSachs........国内外咨询公司，KMPG、BCG┅┅实地调研信息经常使用的收集渠道基本方法论从历史看未来分解–重构内容提要研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究常用路径更多观察视角行业的财务特征如何开展公司研究一些研究关注点和思考行业公司研究的关注重点投行的行业公司研究具有不同的侧重点核心问题：公司经营成果的真实性、可持续性公司经营的合规性行业发展的核心驱动因素―赢利模式―核心驱动因素–规模、市场份额–研发、技术诀窍–内部管理行业运行特征―行业集中度―平均赢利水平、平均折旧率、平均费用率―投资类型（资本/劳动力/研发）……公司运行特点―行业核心驱动力上的差异–行业地位―赢利水平、平均折旧率、平均费用率等比较行业研究的角度行业的周期性问题供需分析行业运行的驱动因素及作用机理竞争理论：波特五力模型从产业链角度透析行业行业研究的国际化视野分析的基本出发点就是对现象从不同的角度进行解剖，找出规律，再进行预测，最后进行汇总定性工具+定量工具行业分类生命周期阶段经济周期帮助解决行业发展空间、速度以及行业结构变化等问题生命周期时间规模初创期成长期成熟期衰退期产品的市场接受度值得怀疑，商业战略的实施并不清晰，存在高风险和许多破产事件。产品已被接受，业务拓展开始，销售额和盈利加速增长，但商业战略的正确实施仍是一个问题。行业趋势与总体经济趋势相同，参与者在稳定的行业中争夺市场份额。消费偏好的改变和新技术的出现使产品的需求逐步减少。对经济周期的反应增长性销售和利润独立于经济周期而超常增长，新技术和新产品是主要标志。防御性在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定。这类行业一般处于成熟期。周期性收益随经济周期变化而变化，通常会夸大经济的周期性。典型周期性行业生产可有可无产品，这种产品的消费取决于对经济的乐观程度。行业分类需警惕的两个问题问题1：可能会歪曲以后的分析分析人员通常会将一个行业与同类行业相比较，并由此推断出其收入、盈利和价值。在估值过程中，行业间的细微差别往往被忽略了。问题2：自我欺骗性一旦分析人员将某一行业定义为增长性，他就倾向于采纳那些符合增长性的事实。分析对象与类比行业是否完全一致的判断非常重要，因为细微差别的存在将导致结果失实。类比分析时要注意二者之间的差别，即使是细微差别；主观判断往往会歪曲所分析对象的客观事实需求：行业容量最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化行业、公司研究最困难的问题之一基本方法全景经济分析行业生命周期分析其他分析方法方法之一：全景经济分析找出影响行业销售的特定宏观经济变量GDP、人口、投资规模等等各变量与行业销售的相关程度数量回归分析等手段挑选出相关程度最高的变量作为分析行业需求的依据大部分行业与宏观经济存在一定相关性，据此进行需求分析是经常采用的的方法方法之二：利用行业周期分析将行业按生命周期或对经济周期反应分类根据分类结果对需求进行预测想当然地给行业先定性，可能出现重大偏差不宜预设观点或结论借鉴其他地区或行业的经验是，必须考虑环境、条件的相似程度行业的周期性特点往往成为我们确定行业增长速度的依据方法之三：其他分析方法由子市场构建市场总需求按行业划分子市场按地区划分子市场投入产出分析及行业需求预测如果一个行业是另一个行业的主要客户，则分析人员就可以根据投入产出模型导出对后者产品的部分需求。供给：获利能力与稳定性行业集中度行业壁垒供给分析从长远看，供给可自动调节，从而实现供需平衡从短期看，供给能否及时满足需求主要取决于行业特点资本密集程度―如钢铁行业需要花费3到5年的时间建立新工厂以扩大生产能力。―临时服务业由于它主要依靠低技术水平的工人，可以很快找到新雇员，所以短期内可以增加供给。技术密集程度―软件业等使用高技术工人的行业，其短期的生产能力也会受到限制许多分析员只重视需求分析而不重视供给分析供给能力预测供给增量=+未利用生产能力+新增加生产能力的潜力若进口对行业供给存在较大影响时，则千万不能忽略该因素预测的重点行业运行的驱动因素及作用机理影响行业运行的主要驱动因素各因素是如何影响行业运行的各驱动因素影响行业运行的强度外部因素技术政府社会人口国外获利能力：综合评估供需平衡分析关注供需平衡边际变化的影响成本分析定价国际市场与竞争更多的观察角度产业链与产业价值链可比市场选择与借鉴国际国内从产业链角度透析行业行业所处产业链情况产业上各产业之间的关系（定性与定量）上下游行业的运行情况及趋势与上下游行业谈判能力产业链上的利润分配格局微笑曲线每个行业都处于不同的产业链上，对上下游行业深入分析对认识行业既重要也必要国际化视野开放经济条件下行业研究国际化视野的重要性和必要性发达国家行业运行状况及趋势本国行业运行状况及趋势须同时关注国内外的异与同银行、汽车……经济全球化趋势使得行业研究必须走出国门，发达国家走过的路往往成为我们重要借鉴行业的财务特征各类财务指标的行业分布情况和均值􀂄盈利能力、折旧率、周转率、库存……成本构成特征―变动成本与固定成本―人力、材料、设备等构成资本需求与融资环境内容提要研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究研究的视角如何开展公司研究一些研究关注点和思考如何开展公司研究公司研究的角度公司业务分析财务分析盈利预测估值：最终目的分析框架公司研究的目的——信服的估值估值战略&竞争定位经营表现业务增长竞争压力与态势资本成本投资回报战略管理价格VS价值123如何开展公司研究财务派和模式派财务派以财务报表、财务指标作为分析起点，观察公司业务经营的结果。模式派从经营模式出发，分析竞争力和未来成长空间。两种互为补充的视角财务派关注的因素公司资产的完整性、稳健性、盈利性盈利的来源和结构盈利能力的持续性现金流状况总结：知其然模式派关注的因素国家产业政策对公司的影响在产业链上的位置所属行业的市场空间在行业中的地位竞争优势的持续性治理结构总结：知其所以然两派各自的优劣财务派模式派优点能相对准确地观察公司历史经营绩效可以量化比较公司之间的差异便于观察公司在产业中的位置和行业中的地位可以发现公司独特的价值驱动因素不足过于注重历史财务表现，难以从报表上分析持续性财务指标教条化，无法甄别行业差别和公司差别注重结果忽视过程容易引导分析者对公司做出过于负面的评价过于重视企业可能达到什么样的目标，而忽视企业本身具备的财务条件。容易简单化地将行业优势引申到每一个企业相对宏观，无法落实到公司价值，即无法回答“值多少钱”的问题两者的结合通过模式来验证财务指标的合理性根据财务指标观察模式的有效性财务和模式相结合来做财务预测以模式来回答“是否可以投资”的问题，以财务来回答“以什么价格投资”的问题。公司业务分析综合信息概览和业务描述、公司策略、生命周期、财务状况概述产品与市场产品系列及新产品、公司产品市场、营销策略和售后服务、重要客户生产和销售制造过程和成本、销售、供应商及原材料竞争竞争环境、竞争的比较分析其他主题研究与发展、对外销售及收益、政府管制、人事、固定资产、管理公司业务分析公司业务的解构不同的角度、层次成本解构营销分析战略与执行能力公司治理历史记录的重要性尽量分析落实到财务表现上财务分析会计政策分析的比较与分析（公司vs行业）税务政策百分比分析统一度量式分析比率分析重点科目间的钩稽关系关注与区分“经常/非经常性”财务指标始终的重点——比较重点关注百分比分析和统一度量分析会计政策的比较与分析公司vs行业平均水平、同业所处的位置、原因，是否可能变化？公司会计政策的历史演变情况探讨公司会计政策变动的动机会计政策当中的风险点对公司价值、盈利潜在或即将产生的影响财务分析之一：百分比分析将公司财务数据每年变化的百分比作为分析工具预测收益的能力主要取决于判断销售收入、费用、和保持增长所需的投资三者之间关系的能力，以百分比表示的财务报表有助于形成这些判断从各指标百分比的变化情况形成对公司运行状况的整体判断百分比分析的最大优点，是从动态上认识公司生产经营情况，异常值的出现为我们深入分析提供了依据财务分析之二：统一度量式分析形成统一度量式报表。损益表和资产负债表项目被表示为相对于销售收入及总资产的百分比。统一度量式报表常用来比较不同年度间的经营成果，以及流动性比率和杠杆比率的变化。统一度量式分析的最大优点是从流动性比率和杠杆比率中发现公司财务状况和经营状况是否异常财务分析之三：比率分析盈利能力毛利率、净利率、净资产收益率周转能力固定资产周转率、总资产周转率、应收帐款周转率、存货周转率偿债能力资产负债率、流动比率、速动比率、利息偿还倍数成长性（增长比率）资产或业务的增长比率。如销量收入增长率、利润增长率、总资产增长率、净资产增长率等重点在于——比较财务分析之注意点对公司进行财务分析时必须将其跟行业整体指标作比较对公司进行财务分析时必须将其与可比公司相应指标进行比较关注奇异点重视资产负债表的分析隐蔽资产与价值重估对公司进行财务分析时要跳出公司本身，行业情况和可比公司情况成为参考重点财务分析后需要回答的一些问题资产质量盈利能力现金流量资本营运管理效率融资偏好定性+定量：行业的位置财务预测模型的构建目的为估值提供基础明晰关键因素、关键假设、关键风险点通过敏感性分析测试寻找最坏与最好的边界与条件财务预测模型的构建预测资产负债表、利润表、现金流量表核心驱动因素预测表主要财务指标及预测表估值计算表敏感性分析表1、为估值提供基础；2、明晰关键因素、关键假设、关键风险点；3、通过敏感性分析测试寻找最坏与最