建材行业研究方法

中信证券研究部潘建平2010.08建材行业研究方法水泥行业研究方法探讨玻璃行业研究方法探讨交流内容2研究逻辑链条：行业—区域—公司投资逻辑与思路水泥行业研究方法探讨3行业属性投资拉动型行业水泥是典型的投资拉动型行业，其需求受固定资产投资，尤其是基建及房地产领域固定资产投资的波动影响较为显著周期性行业由于与主要的宏观经济指标固定资产投资高度相关，因此其景气波动体现出与宏观经济周期性波动的一致性随着供给方面因节能减排压力落后产能淘汰力度的持续加强，虽然需求方还会面临较强的周期性波动，但综合供求表现其周期性特征存在“弱化”的趋势区域性行业水泥量重价低、不易储存的特性，导致其生产和销售具有明显区域性特征水泥行业研究逻辑链条——行业分析部分4产品特点同质化同标号的水泥产品同质化较为明显,而不同标号水泥的主要差别在于适用的领域和用途不同量重价低、不易储存水泥相对来说属于附加值较低的基础原材料，且不易长时间保存，因此一般情况下以销定产,产品需求和供给大体相等――需求预测是关键水泥行业研究逻辑链条——行业分析部分5水泥产业链构成煤电厂商—（石灰石开采—熟料生产—水泥生产—混凝土搅拌站）—最终用户（建筑商或业主）水泥行业研究逻辑链条——行业分析部分6波特五力分析供应商：水泥企业主要的上游供应商为煤电厂商，相对煤电厂商的强势市场地位，水泥企业议价能力明显偏弱消费者：水泥产品主要的消费者为基建和房地产领域的建筑企业和业主，由于这类消费者需求出现的急迫性和刚性，在旺季时水泥企业议价能力明显强于淡季竞争对手：水泥产品的同质化和国内水泥市场的低集中度导致水泥企业面临众多的竞争对手和完全竞争的市场环境替代品：水泥作为一种工艺技术成熟、已被广泛使用达近200年基础建筑原材料在可预见的未来难有替代品出现潜在进入者：水泥行业的进入门槛逐步提高，如生产线投资成本、资源获取成本和土地等的审批，进而潜在进入者的数量和规模将逐步放缓水泥行业研究逻辑链条——行业分析部分7SWOT分析优势：处于行业快速变革期，企业面临的发展机会较多劣势：中国水泥行业集中度偏低、企业平均规模偏小、落后产能比例偏大、能耗和排放指标偏高机会：中国作为最大的发展中国家，依据发达国家经验，大规模的基础建设还将维持10-15年，对水泥需求将持续旺盛威胁：能源成本高企、以投资拉动为主的经济增长方式面临转变水泥行业研究逻辑链条——行业分析部分8行业结构、竞争格局和特点形式（SCP范式分析）市场结构（市场集中度、产品差异化和进入壁垒）全国看前十家水泥企业市场集中度为24%，还处于较低水平，但部分区域市场集中度已达50%，甚至以上，处于较高水平；水泥产品的差异化主要存在于销售的地理差别和销售服务的差别；水泥行业的进入壁垒在于一定的规模经济性、必要的资本量和政策审批，整体属于中等进入壁垒行业竞争格局整体来看水泥行业的市场集中度明显偏低，导致优势企业于整体来看对市场的影响力有限，不过从不同区域看部分区域前五大企业市场份额已超过50%，从而对市场的影响力正逐渐加大竞争特点和形式目前主要是采取低成本的价格竞争模式，未来3-5年有望出现大企业于区域市场内主导价格的竞争模式水泥行业研究逻辑链条——行业分析部分9产品定价之供求关系分析供给分析影响水泥产品供应的关键因素之一—行业固定资产投资总额及增速，一般情况下此指标以及具体至新建产能的投放情况可作为分析未来水泥产品供应增长的主要先行指标影响水泥产品供应的关键因素之二—落后工艺产能淘汰，当前正处于落后产能淘汰的加速期，落后产能的实际淘汰力度和进程对未来供给影响较大需求分析全社会固定资产投资总额及增速，尤其是基建及房地产领域的固定资产投资总额及增速是表征整个社会水泥需求量及增速的重要指标水泥需求来源大致可分为占比相近的三块：基建、房地产、新农村及工业性建设需求具有明显的季节性和刚性，2、4季度为旺季，旺季时需求表现出较低的价格弹性水泥行业研究逻辑链条——行业分析部分10成本构成煤炭35%目前水泥用动力煤（5000-6000大卡）价格已基本市场化，且采购是即时的，价格随行就市，与煤炭企业的议价能力明显偏弱电力30%电力采购价为工业用电价，为配合落后产能淘汰政策当前不同工艺适用差别电价，落后工艺适用上浮近20%的差别电价，而综合电价存在上涨压力原材料20%石灰石资源在我国属于分布较广、储量丰富的一般性矿产，虽然地区分布和品位、品质有差异但供应一般不会有较大问题，不过随着环保力度的加强、石灰石的开采成本和获取成本日渐提高，对于少部分不拥有自身矿山的企业将面临原料成本上升压力人工及制造费用15%水泥行业研究逻辑链条——行业分析部分11行业现状、趋势之特点行业所处生命周期：处于快速成长期行业集中度偏低、企业平均规模偏小区域间发展不平衡、区域市场差异较大水泥行业的进入门槛逐步提高产业政策推动落后工艺产能加速退出和企业间重组兼并加快水泥行业研究逻辑链条——行业分析部分12区域综合评价体系及指标含义水泥行业研究逻辑链条——区域分析部分13全国水泥行业六大区域市场所覆盖省市水泥行业研究逻辑链条——区域分析部分14具备前瞻性的战略眼光和举措作为快速变化和发展中的中国水泥业，参与其中的企业所具备的战略眼光将直接决定其未来于行业中所能争取到的市场地位我们认为前瞻性的战略眼光和举措体现在公司战略是否迎合了行业发展的趋势、是否在布局上领先对手一步、是否就行业资源的整合作出预判水泥行业研究逻辑链条——优势水泥企业之特质15内部管理能力成本费用控制能力在大部分区域价格还是由市场完全主导情况下，低成本策略是当前主要的竞争策略和提升盈利的法器在大部分水泥企业还是粗放式管理情况下，费用控制能力强的企业显得尤为突出资产管理及营运效率反映销售环节的运营效率：应收账款和存货周转率反映整个设备和资产运作效率：固定资产周转率和总资产周转率水泥行业研究逻辑链条——优势水泥企业之特质16较强的区域市场控制力与所在区域内企业相比公司产能规模位列前茅与所在区域内企业相比公司生产线布局更为合理与区域内主要竞争对手形成了较为良好的竞争格局水泥行业研究逻辑链条——优势水泥企业之特质17研究方法：自上而下为主，自下而上为辅同质化较强的特点导致行业主要采用“自上而下”的研究方法，把握行业发展趋势和影响因素是决定行业投资的重要因素而区域市场和公司内部管理差异性的存在使得在挑选个股时需要“自下而上”的深度分析水泥行业投资逻辑及思路18基本投资思路—行业景气趋势和估值水平决定投资价值行业景气趋势向好的时候，公司选择范围大估值水平：好公司的价格是否合理（高估，低估）水泥行业投资逻辑及思路19估值方法——综合使用多种方法，相互验证P/E法最常用的水泥相对估值方法，主要依据近期因素定价，弊端在于受主观可比样本及市场影响较大长期来看水泥行业的P/E平均估值水平基本与市场相当在牛熊市和景气高低点时P/E一般在10-30倍之间波动EV/EBITDA法国外较常用的水泥股相对估值方法，弊端在于反应固定资产变化较快的公司不足主要适用于固定资产较为稳定类的水泥公司估值由于国内水泥公司大都处于快速成长期，固定资产变化较快，因此适用性不强EV/产能法国外应用较多的水泥业估值方法，尤其牛市时应用较多主要依据公司所拥有水泥产能进行定价，弊端在于对实际中吨产能盈利能力反映不足主要用于与样本公司产能工艺和结构基本类似的公司估值水泥行业投资逻辑及思路20投资时机选择行业景气低点时或估值低点介入根据行业周期性波动的特点，选择行业景气低谷时介入是投资水泥股的最佳策略如何分析行业周期性低谷全行业利润大幅下滑接近亏损或亏损，短期出现价格低于成本价销售从宏观角度看，信贷或投资收缩政策呈现明显效果，政府政策趋向放松若能将周期性低谷与市场低点相结合则是最佳投资时点接近行业景气高点或估值高点时抛出一旦行业因景气大幅上升迎来大量投资或宏观经济出现明显紧缩迹象并影响到投资时，则是行业景气高点来临的可能时点一旦市场气氛狂热致使当年度动态市盈率超过30倍时则是估值高点如出现以上两种情况之一，我们认为就是减持的时点水泥行业投资逻辑及思路21研究逻辑链条：行业—公司投资逻辑与思路玻璃行业研究方法探讨22行业属性投资拉动型行业玻璃是典型的投资拉动型行业，其需求受固定资产投资，尤其是房地产领域固定资产投资的波动影响较为显著周期性行业浮法玻璃行业的周期性波动主要受供求关系的影响，而需求在国内近10年来一直都处于快速增长期，其景气波动更多来自于供给节奏的变化深加工玻璃在现阶段一直处于持续成长期，由于国内深加工玻璃比例偏低而随着节能政策的推进和汽车、IT等下游行业的快速发展，导致深加工玻璃一直面临供不应求局面，相应景气持续维持高位区域性行业玻璃易碎、不易搬运的特性，导致其生产和销售具有较明显的区域性特征，但区域性不如水泥行业明显玻璃行业研究逻辑链条——行业分析部分23产品特点同质化:大部分普通等级的浮法玻璃同质化较为明显，只有少部分20%左右是高级浮法玻璃，主要用于制镜和汽车玻璃加工。而深加工玻璃企业间的产品品质差异较大易碎、不易搬运:这一特性导致玻璃的生产和销售具有一定的地域性玻璃行业研究逻辑链条——行业分析部分24产业链及工艺流程纯碱、重油等原燃料制造商—平板玻璃厂商—深加工玻璃厂商—建筑、汽车、IT等制造商平板玻璃：配料—熔制—成形—退火—切割—包装深加工玻璃：切割—清洗—烘干—加工成形—包装玻璃行业研究逻辑链条——行业分析部分25波特五力分析供应商：玻璃企业主要的上游供应商为纯碱、重油等原燃料厂商，相对上游厂商的强势市场地位，玻璃企业议价能力明显偏弱消费者：玻璃产品主要的消费者为房地产领域的建筑企业和业主，由于这类消费者需求出现的急迫性和刚性，在淡季时玻璃企业议价能力明显不如旺季竞争对手：普通浮法玻璃和深加工玻璃产品的同质化和低集中度导致玻璃企业面临众多的竞争对手和完全竞争的市场环境；高级浮法玻璃和优质深加工玻璃产品有实力参与者较少，竞争压力较小替代品：玻璃作为一种工艺技术成熟、已被广泛使用达近130年基础建筑原材料在可预见的未来难有替代品出现潜在进入者：浮法玻璃行业的进入门槛目前偏低；深加工玻璃面临较大的技术门槛，尤其如LOW-E等技术要求较高的深加工业务玻璃行业研究逻辑链条——行业分析部分26SWOT分析优势：处于行业快速变革期，企业面临的发展机会较多劣势：中国玻璃行业集中度偏低、企业平均规模偏小、能耗和排放指标偏高机会：中国作为最大的发展中国家，工业化、城市化进程正加速推进中，房地产及汽车等行业将持续蓬勃发展，对玻璃需求将持续旺盛威胁：能源成本高企、以投资拉动为主的经济增长方式面临转变玻璃行业研究逻辑链条——行业分析部分27行业结构分析（SCP范式分析）市场结构（市场集中度、产品差异化和进入壁垒）：全国看前十家玻璃企业市场集中度为55%，处于较高水平；玻璃产品的差异化主要存在于销售的地理差别和产品的物理特性；平板玻璃行业的进入壁垒在于一定的规模经济性、必要的资本量和政策审批，整体属于中等进入壁垒行业，而深加工玻璃行业的进入壁垒为一定的规模经济性、必要的资本量、专有技术和政策审批，属于较高进入壁垒行业玻璃行业研究逻辑链条——行业分析部分28行业景气之供求关系分析供给分析影响浮法玻璃产品供应的关键因素之一—行业固定资产投资总额及增速，一般情况下此指标以及具体至新建产能的投放情况可作为分析未来玻璃产品供应增长的主要先行指标。近几年浮法玻璃生产线以每年约20条在扩张，扩张速度较快需求分析全社会固定资产投资总额及增速，尤其是房地产领域的固定资产投资总额及增速是表征整个社会玻璃需求量及增速的重要指标之一，另外汽车及IT业的发展情况也影响到玻璃需求玻璃需求来源大致可分为占比分别为7：2：1的三块：房地产、汽车及IT需求具