chpt_6_cost_of_capital_and_capital_structure

第六章资本成本与资本结构•公司资本成本•杠杆分析•资本结构理论第一节公司资本成本一、公司资本成本的概念公司资本成本是为公司现有资产筹资的资本机会成本。它是公司各种资金来源资本成本的加权平均值。–加权平均资本成本的逻辑假设某公司债务的资本成本为10%，股票的资本成本为15%。一投资项目的内部收益率为13%。公司是否应实施该项投资？•如果公司通过债务筹资，IRR10%。•如果公司通过股票筹资，IRR15%。–公司资本成本：一个例子某公司目前的帐面资产收益率为25%。该公司在考虑一扩建的项目。项目需要的期初投资为3000万元，每年的税后现金流量为450万元，寿命期为无限长。项目的风险与公司现有资产的风险相同。该项目的内部收益率：IRR=450/3000=15%•15%小于公司现有资产的收益率，是否应否定该项目？•内部收益率是否超过投入资金到该项目中的外部投资者所要求的收益率？•如果公司是全股权融资，投资者要求的收益率计算：资产的价值=股票的价值资产的风险=股票的风险资产的收益率=股票的收益率投资者要求的资产收益率=投资者要求的股票收益率•如果公司是部分债务筹资、部分是股权筹资，投资者要求的收益率计算：资产的价值=债务与股票组合的价值资产的风险=组合的风险资产的收益率=组合的收益率投资者要求的资产收益率=投资者要求的组合收益率组合的收益率=0.3x8%+0.7x14%=12.2%•如果该项目筹资结构与公司现有的资本结构相同，则投资者要求的收益率为12.2%。IRR=15%12.2%，该项目是好的投资。–公司资本成本的计算步骤：•计算每种资金来源在公司总资金来源中的价值比例；•计算每种资本来源的资本成本；•计算加权平均的资本成本。niiirxWACC1.二、各种资金来源资本成本的计算–债务的资本成本债务的资本成本是债务的所支付的利息，即债务的利率。•债务的利率是债务的市场利率，而不是票面利率，或过去的利率。如：某公司在两年前发行了十年期零息债券，面值为1000元，目前的价格为403.88元。该债券的成本为：%12188.403100081dr•债务的税后资本成本债务的利息是税前支付的，因此，债务的资本成本应该是税后资本成本。税后资本成本=rd(1-T)式中：T——公司所得税率。在上例中，如果公司所得税率为33%，则债务的税后资本成本为：12%(1-33%)=8.04%–优先股票的资本成本企业发行优先股票，要定期支付股息。优先股票的股息即为优先股票筹资的成本。但与债务不同，股息在税后支付，优先股票没有到期日。优先股票的资本成本计算公式为：rp=dp/p0企业破产时，优先股票的求偿权位于债权人之后，所以优先股票的风险大于债务的风险，这就使优先股票的股息率大于债务的利率；此外，优先股股息是从税后支付，所以优先股的资本成本明显高于债务的资本成本。–普通股票的资本成本•普通股股权资本有两种来源：发行新股；留存收益。普通股票资本成本的估计方法：•资本资产定价模型（CAPM）假设无风险利率为6%，市场组合的期望收益率为12%，股票的β系数为1.2，则有：re=6%+1.2(12%-6%)=13.2%•股息贴现模型如果公司的股息按不变的增长率永久增长，则可用如下公式计算普通股票的资本成本。)(fmferrrrgPdre01这种方法是计算普通股票资本成本常用的方法，实践中遇到的主要困难在于估算股息的预期年增长率。•债务利率加风险报酬法一个公司的普通股票由于其风险高于公司的债务，因此，其资本成本也高于债务的利率。作为一种经验公式，普通股票的资本成本可按下式计算：式中的RPe是普通股票相对于债务的风险报酬(RiskPremium)，只能根据经验估计。edeRPrr三、关于资本成本应注意的问题–在完善的资本市场上，公司资本成本与公司的资本结构无关。–加权平均资本成本公式中权重的确定权重是指每种资金来源在公司总的资金来源中所占的比例。•理论上，权重应按每种资金来源的市场价值计算。但在实务中，经常按帐面价值计算。•资本结构的动态管理：一个公司在确定了目标资本结构后，并不是严格按此进行筹资。由于筹资规模影响筹资成本，因此，公司实际的资本结构可能有时高于或低于目标资本结构。–公司资本成本可能的误用在实际中，经常将公司的资本成本与投资项目的资本成本相混淆。•公司资本成本反映公司的经营风险，而投资项目的资本成本应反映该项目风险的大小。rβWACCSML只有在两者的风险相同时，才能直接用公司资本成本评价投资项目。•实务中，企业可以在不可分散风险的基础上定义各种风险同级项目组，然后为每一级项目设定一个资本成本。–资本成本只是边际资本成本：即公司筹集新的资金应支付的成本。第二节杠杆分析一、资本结构的变动对企业的影响为了了解资本结构对企业的直接影响，我们分析一个简单的例子。–某公司目前没有负债，全部通过股权筹资。不存在所得税。股份数量：100000；每股价格：10股票市场价值：100万元。期望值息税前利润75000100000125000150000每股收益0.751.001.251.5股票收益率7.5%10%12.5%15%公司将其利润都作为现金股息支付给股东。–公司总经理在考虑如何能为股东创造更多的价值。他认为改变公司目前负债率为零的状况，对股东有好处。他决定公司发行50万元的债券，利率为10%，用所得资金购回5万股股票。注意这种财务重组没有影响公司的资产和投资政策，仅改变了资本结构。总经理认为这种重组能增加每股收益，因而也就对股东有好处。股份数量：5万股股票价格：10元股票的市场价值：500000元债券的市场价值：500000元期望值息税前利润75000100000125000150000利息费用50000500005000050000每股收益0.501.001.502.00股票收益率5%10%15%20%EBIT--EPS分析图EBITEPS全部股权筹资部分债务筹资二、经营风险与财务风险股东所承担的风险可分为两部分：经营风险和财务风险。–经营风险：指企业资产所产生的现金流量的不确定性。•企业的经营风险是由其资产组合中各资产的特性决定的。因此，组合中各资产的β系数共同决定了企业的整体的经营风险。•在一定程度上，企业不能控制其经营风险，因为它是一项投资的固有风险。•经营风险受经营杠杆的影响。–财务风险：指企业负债引起的股东承担的额外风险。•财务风险不能独立于经营风险而存在，即没有经营风险的企业也就没有财务风险。•财务风险不是由单项资产而是由企业整体决定的，从某种意义上说，一项资产或投资是没有财务风险的，只有企业自身有财务风险。•财务风险取决于它的负债比率的高低，即财务杠杆，所以，财务风险在很大程度上是可由企业控制的。三、杠杆原理–经营杠杆(operatingleverage)经营杠杆是指企业使用固定成本的资产，以增加企业的盈利。•变动成本与固定成本销售量销售收入成本•经营杠杆系数(DegreeofOperatingLeverage)经营杠杆系数度量的是息税前利润（营业利润对销售量或销售收入变动的敏感性。经营杠杆系数仅仅是企业经营风险的一部分，是企业经营的潜在风险。–财务杠杆财务杠杆是指企业使用固定成本的资金。fvvCCSCSSSEBITEBITDOL//•固定成本的资金一般指债务，因为债务的利息是固定的，有时也把优先股票也看成是固定成本的资金。•财务杠杆系数(DegreeofFinancialLeverage)财务杠杆系数度量的是每股收益对息税前利润变动的敏感性。如果考虑优先股票，则公司变成：IEBITEBITEBITEBITEPSEPSDFL//)1/(TDIEBITEBITDFLp–综合杠杆综合杠杆指经营杠杆和财务杠杆的综合效果。综合杠杆系数（DegreeofTotalLeverage)计算公式为：DFLDOLSSEPSEPSDTL第三节资本结构理论一、传统资本结构理论在MM之前，并不存在关于资本结构的理论。1952年，大卫.杜兰特将当时人们对资本结构的看法总结成三种理论。（一）净收益理论（NI）负债越高，企业的价值越大。（二）营业收益理论（NOI）负债经营无法提高企业的价值。第三种观点是一种折中的理论。二、MM理论1958年，Modigliani和Miller在《美国经济评论）发表了“资本成本、企业财务和投资理论”。1963年他们又发表了“企业所得税和资本成本：一项修正”。人们将他们的理论称为“MM理论”。MM理论是在完善资本市场的假设下得出的。（一）资本结构无关论他们认为在不存在公司所得税的情况下，企业的价值与其资本结构无关。在完善资本市场环境下，公司价值仅取决于它未来期望现金流量的规模大小和资本成本的高低，而不取决于这些现金流量如何在股东和债权人之间进行分配。–说明资本结构不相关性的一次套利讨论假设在两个公司在完善资本市场环境下从事经营，除了资本结构不同外，它们在所有其他方面都是相同的。每个公司的经营收益均为1000万元。L公司举债经营，U公司没有举债。L公司U公司杠杆比率50%[=债务/（债务+权益）]经营收益10001000减：利息费用（12%）3600净收益6401000权益市值3000万5000万债务市值3000万0公司总市值6000万5000万根据MM理论，上表中的情况不会长久持续下去，因为存在可获利的选择机会，即套利。套利活动使两个公司的价值相等。即：VL=VU套利交易如下：假设一个投资拥有L公司10%的股票。•第一步，卖出这些股票，得300万元。•第二步，借入同等金额的资金，其年利率为12%。这就产生了一个50%债务对50%权益的个人资本结构。•第三步，用总资金购买U公司的股票。所购买的股票占U公司股份的12%。比较投资者套利与不套利情况下的投资收益。•不套利：每年的投资收益为L公司净收益的10%，即64万元。•套利：每年的投资收益为U公司净收益的12%（120万元）减去利息费用（360万元），即84万元。（二）公司所得税的影响在存在公司所得税的情况下，公司的资本结构会影响公司的价值。负债比率越高，公司价值越大。负债之所以能增加公司的价值，原因在于利息是税前支付的，利息可以抵税。VL=VU+D.T式中：D为债务总额；T为公司所得税率。三、资本结构的权衡理论权衡理论是指企业的资本结构是负债经营的效益与成本之间的权衡决定的。–负债经营的效益是指利息抵税。–负债经营的成本是指财务危机成本(costoffinancialdistress)财务危机是指企业无务支付利息、偿还到期债务的状况。（一）破产成本–直接破产成本：•法律成本：法庭费用、诉讼费用、破产管理费用等。•企业资产的清算价格低于实际价值的损失；•在破产期间，企业资产由于管理不善而造成的损失。•。。。。。。–间接破产成本：指企业在处于财务危机状况下，利润的减少或损失。•企业放弃或推迟有利可图的投资机会；•企业职工、特别是优秀的职工可能会离开企业，即使不离开企业可能也会不安心工作；•消费者担心企业将来无力继续提供服务、供应修理用零部件，可能不会购买企业的产品；•企业的原材料或商品的供应商可能停止供货，或以更严格的条件供货。（二）代理成本代理成本主要是指债权人与股东之间的利益冲突而导致的成本。–资产替换问题；–投资不足问题；–资产抽逃问题。因此，在存在财务危机成本的情况下，企业的价值取决于利息抵税效益与财务危机成本的大小。VL=VU+PV（利息抵税）--PV（财务危机成本）负债率企业价值VU四、筹资次序理论(PeckingOrderTheory)筹资次序理论是考虑外部筹资的成本对企业资本结构的影响。企业筹集资金时既发生直接成本又有间接成本。如向银行借款的手续费、发行证券的发行成本、发行证券对公司股票价格的影响等。该理论认为企业在为新项目筹集资金时，首先会尽可能地利用内部自有资金，然后再考虑借入资金，最后，才考虑从外部吸收新的权益资本。五、确定企业资本结构应考虑的主要因素–利息抵税效益；–企业的经营风险；