(论文)互联网金融对债券市场影响的实证研究——以P2P平台为例

互联网金融对债券市场影响的实证研究——以P2P平台为例高志伟黄凤苏林玲（南京财经大学金融学院）摘要：随着全球网络经济的迅速发展，近年来中国资本市场由单一的传统金融体系开始向网络金融体系与传统金融体系并行发展，同时互联网金融也对传统金融体系造成了一定的冲击。本文围绕这一经济发展趋势，研究P2P网络借贷平台对公司债券市场的影响。本文以2013年6月至2014年9月为区间，基于多元回归模型检验得出P2P平台的发展对公司债券发行规模有非常显著的促进作用；同时本文对债券按期限进行分类，得出P2P平台的发展对期限5年及以下的公司债券发行规模的影响不显著，而对期限5年以上的公司债券发行规模有比较显著的促进作用，并且提出了相应的政策与公司战略的建议。关键词：P2P网络借贷平台；公司债券市场；实证分析目录一、引言.............................................1二、文献综述.........................................3三、实证分析.........................................53.1模型的构建.....................................53.2模型的整体分析.................................73.3债券按期限分类后对模型的分析..................11四、结论与建议......................................14参考文献...........................................171一、引言近年来，中国资本市场由单一的传统金融体系开始向网络金融体系与传统金融体系并行发展。传统的金融体系主要包括债券市场、股票市场及银行借贷等，其中债券市场是发行和买卖债券的场所，而公司债券在公司融资方面起到举足轻重的地位，它可以化解银行融资的风险、优化企业的治理结构，同时具有税收抵减的功能，相对于发行股票以及银行借贷的成本也会相对低廉。与债券市场所体现的债权债务关系相对应的P2P网络借贷平台在日渐兴盛的网络金融体系中起着中流砥柱的作用。P2P借贷是指由具有资质的网站（第三方公司）作为中介平台，借款人在平台发放借款标，投资者进行竞标向借款人放贷，从而把借贷双方对接起来实现各自的借贷需求。P2P网络借贷模式，即借款方可以是无抵押贷款或是有抵押贷款，而中介一般是以收取双方或单方的手续费为盈利目的或者是挣取一定息差为盈利目的的P2P借贷与网络借贷相结合的新型借贷模式。但就P2P这一新兴的互联网借贷平台来说，其发展规模与发展已久的公司债券市场的发行规模相差甚大，近一年我国的公司债券月发行量和P2P平台月成交额如图1所示。2图1我国公司债券发行量与P2P平台成交额比较数据来源：公司债券数据来自国泰安数据库；P2P平台数据来自网贷天下、网贷天眼、网贷之家等。公司债券数据与P2P平台数据均依据本文需要调整。通过P2P平台，个人及小型的经营户、中小型企业都可以以自身为主体进行融资，这给中小型的资金需求者带来了希望，也给投资者一个新的渠道进行投资。那么P2P平台与公司债券市场二者同为债权债务关系的借贷市场体系，P2P这一新兴的网络平台对于公司进行债券融资是否带来冲击？这一问题值得研究。本文研究在理论与实际两方面都有一定的意义所在。理论方面，在国内已有的研究中，关于债券市场、互联网金融市场的研究并不缺乏，但将二者相连接、相对比的研究甚少。本文将兴起的P2P网络借贷平台与公司债券市场相连接，比较二者近一年来的市场表现，研究其关联。实际意义，在宏观层面上，通过深入研究与了解互联网金融对债券市场的影3响，当局可以对今后资本市场的发展做出更趋于合理的决策，在对互联网金融进行推进措施的同时，对债券市场的发展做出适当的决策进行改革创新，有利于市场的相互整合，协调发展。从微观层面来说，研究网络金融对债券市场的影响对于公司进行融资的时间、金额、期限等的选择具有重大的意义，公司可以依据近期网络金融的发展状况进行分析，更好的评估风险，从而制定出有利于公司发行债券融资的战略。本文结构安排如下，首先为文献综述，主要列举一些近年来对债券市场（或是具体到公司债券市场）影响因素进行实证分析的论文；然后进行实证分析，首先介绍样本的来源和构成以及变量的描述性统计，接着介绍整个研究的实证分析过程和具体方法，并递进式地分析与论述实证研究的结果。最后给出本文的结论与建议，主要叙述通过实证分析得出的结论以及针对结论提出的建议。二、文献综述在国内，近年来以公司债券为主题的研究显得比较薄弱，缺乏较为系统性的深入研究。现有的研究成果中涉及了公司债券市场的主要是对公司融资结构、公司治理、公司资本结构等相关方面的研究。但仍有少量的文献研究影响国内债券市场发4展的因素，如蒋屏（2005）对影响我国企业债券市场的宏观因素进行了实证分析，由于宏观经济指标对企业债券的发型具有较显著的影响，设定了股票发行量、金融机构贷款额、国民储蓄率、经济增长率、通货膨胀率与国债发行额这六个解释变量来分析宏观因素对我国企业债券市场的影响；初海英（2008）从五个方面分析了制约我国公司债券市场发展的因素,包括功能定位偏差、发行制度缺陷、信用定价机制缺失、流动性差、监管效率低下等；赵柯（2008）研究发现国债对公司债券市场产生了排挤效应、银行信贷市场并不排斥公司债券市场的发展、公司债券市场明显受商业周期影响、社会融资结构和人们的投融资行为对公司债券的市场发展规模影响明显。而近一年中与互联网金融相关的研究也越来越多，主题都是围绕着互联网金融会给传统金融业带来何种程度的影响，比较典型的是屈庆（2013）分析了互联网金融发展对金融市场及债券市场的影响，得出了从长期来看，互联网金融的兴起将带动国内债市收益率上行的结论；还有周华（2013）从互联网金融的内涵、表现形式及最新发展出发，分析其对传统金融业的影响，并提出相关对策和建议。5三、实证分析3.1模型的构建目前我国的相关研究只是对整个债券市场的收益或是对公司债券市场发展的影响因素进行的研究，且这些研究大部分只是定性分析，没有定量分析。涉及新兴互联网金融对公司债券市场影响的研究仅是理论分析，未涉及实证研究。蒋屏（2005）研究宏观因素对我国企业债券市场的影响，赵柯（2008）研究得出国债对公司债券市场具有排挤效应、社会融资结构和人们的投融资行为对公司债券市场的发展规模影响明显等结论，因此本文首先确定将结合宏观经济因素和P2P平台所体现的新兴社会投融资行为，研究在宏观经济环境下P2P平台的发展规模对公司债券发行规模的影响。但是蒋屏（2005）的研究只针对于宏观因素对我国企业债券市场的影响，并没有考虑包括企业债券本身在内的其它因素对企业债券发行规模的影响，于是本文对此做出了改进。本文选取了最具有代表性的宏观经济因素作为解释变量，即国债发行量。国债的发行不仅代表了政府的融资行为，更是意味着国家对经济的调控，那么国债的发行也就可以间接代表经济增长率、通货膨胀率、金融市场体系运作情况（包括银行存款额、6贷款额的变动趋势等）等各项经济指标的综合情况。同时，根据梁玲珍（2009）对于影响企业成功发行债券因素的研究与鲍庆（2012）对公司债发行价格影响因素的研究中对票面利率及其它因素影响公司债券价格和发行量的分析，并考虑到公司债券的税收政策、流动性、信用等级等因素无法量化或是难以量化，于是本文引入了公司债券票面利率这一公司债内部影响因素，即本文将P2P平台的发展规模对公司债券发行规模的影响放置在公司外部宏观经济因素与公司债券内部因素共同形成的环境之中进行实证分析。对于P2P平台的发展规模，本文选取了P2P平台月总成交额与P2P平台每月的日均参与人次这两个解释变量，并且P2P平台的数据都来源于网贷天下、网贷天眼、网贷之家等网站，并加以校对与整合来自不同网站上同期同类数据的数值。由于P2P平台在近一年至一年半中才受到了国内的广泛关注，因此相关文献报告和统计数据都只记载有近一年至一年半的P2P平台相关数据，所以本文数据样本的区间为2013年6月至2014年9月。公司债券发行量、公司债券票面利率与国债发行量的数据也基于此区间从国泰安数据库中获取并调整。同时，由于P2P平台兴起不久，平台规模的基数相对很小，其对公司债券的影响存在一定的滞后性与预期效果，并且在初步实验中使用滞后一期P2P平台的数据比使用当期P2P平台的数据拟合效果7好，因此对P2P平台月总成交额取滞后一期的数据。本文将公司债券月总发行量设为Y，P2P平台月总成交额、P2P平台日均参与人次、公司债券票面利率（按照公司债券的发行量加权平均）、国债月总发行量分别设为1x、2x、3x、4x，并且考虑到Y、1x、4x所对应的数据数值很大，因此在模型中对Y、1x、4x同时取对数，于是构建公司债券发行规模受到P2P平台发展规模等各因素影响的回归模型如下：11223344lnln(1)lnYcaxaxaxax（其中c为常数）（1）运用EXCEL软件计算的各变量的描述性统计结果如表1所示：表1各变量的描述性统计结果平均中位数标准差方差公司债券月总发行量（/亿元）516.54375481.55279.028000977856.62529国内P2P平台月总成交额（/亿元）147.040625119.98561.972836573840.632473P2P平台日均参与人次（/万人次）4.7656252.773.79267534214.38438625公司债券票面利率（/%）6.8693756.910.8125964050.660312917国债总发行量（/亿元）1240.63751098.6730.9057257534223.1798数据来源：公司债券、国债数据来自国泰安数据库；P2P平台数据来自网贷天下、网贷天眼、网贷之家等。公司债券、国债数据与P2P平台数据均依据本文需要调整。3.2模型的整体分析运用Eviews软件基于模型（1）的多元线性回归结果如表2所示：8表2模型（1）的多元线性回归结果解释变量系数t统计值P值C-4.320759-1.7830650.1083LOG(X1(-1))1.7363463.4504830.0073X2-0.162762-3.3064280.0091X3-0.208955-1.1819820.2675LOG(X4)0.5965022.4388140.0374拟合优度0.716095表2显示，拟合优度大约为0.716，所以模型（1）的拟合效果较好。公司债券发行量与P2P平台日均参与人次、公司债券票面利率成负相关，这说明随着P2P平台日均参与人次的增加，或是随着公司债券票面利率的提高，都会使得公司债券的发行规模缩小。P2P平台日均参与人次所对应的P值为0.0091小于α=0.01，即P2P平台日均参与人次对公司债券发行量的影响非常显著，而公司债券票面利率的P值为0.2675大于α=0.1，即公司债券票面利率对公司债券发行量的影响不显著。这两个解释变量与公司债券发行量成负相关，是符合实际的。赵柯（2008）的研究证明了社会融资结构和人们的投融资行为对公司债券市场的发展规模影响明显，而P2P平台这一新兴的融资平台以极低的门槛开放给个人及小型的经营户、中小型企业一个融资投资的渠道，使得人们投融资行为发生改变，根据赵柯（2008）的研究，这一改变又进而会对公司债券市场的发展规模产生“排挤作用”，并且产生的这一影响是明显的。接9下来，根据梁玲珍（2009）与鲍庆（2012）的研究中对票面利率及其它因素影响公司债券价格和发行量的分析可知，公司债券的票面利率会加重公司融资的成本，对公司债券发行量产生负相关的影响，但同时因为公司债券票面利率按照《公司法》的规定主要决定于市场利率、信用等级、偿还期限等，因为我国仍未利率市场化，所以市场利率不受市场供求关系影响，波动很小，公司的信用等级也不会在短时间内产生变动，因此公司债