商业银行的估值模型与战略管理(1)

1商业银行的估值模型与商业银行的战略管理招商局集团董事长招商银行董事长秦晓博士2本文通过对商业银行估值模型的解析，旨在建立一个提升商业银行战略管理为目标的分析框架3目录„企业的价值和价值评估„银行的估值模型„利用估值模型提升银行的战略管理‡分析框架‡要素分析‡总结4企业的价值和价值评估5企业的价值„帐面价值会计准则核算的净资产‡以历史成本为标准的，不能体现企业的未来‡只是资产的数额和构成，不能揭示资产的质量„市场价值在资本市场上的交易价格（包括非上市公司的兼并收购）‡反映企业未来的盈利能力6谁在估值？投行分析师（卖方分析师）•建立估值模型，在此基础上撰写研究报告，并提出“买入”，“出售”股票的意见•分析师面向机构投资者•要求最多的信息以便建立详细的研究模型基金经理（买方分析师）•基金经理与分析师合作，建立相应的估值模型，为其管理的投资组合做出买/卖的决定•要求更多的信息构建模型•分析报告多不公开，提出的建议更加直接企业财经类媒体•如Bloomberg、道琼斯、华尔街日报等，对公司进行追踪和报道•注重新闻性，报道常是“只言片语”，缺乏深度分析。•可能会出现过分和夸张的演绎，从而影响股价散户投资者•不会自行建立完整的模型•会受到卖方分析师影响•但也容易受到传言的影响•理智程度较机构投资者低•要求受到公平对待•要求信息披露及时、准确7估值的含义„估值是对影响企业未来赢利的各种因素模拟和量化的过程，也是对企业外部各种不确定性和风险作出判定和测量的过程„估值的结果因研究人员对相关因素的选择、判定有所不同，但其采用的分析框架，即估值模型应是基本相同的„估值考虑的因素‡外部：宏观和行业周期性波动、相关地区的法律、监管政策、税务、信用环境‡企业本身：影响其未来盈利的因素、各因素之间的互动关系在不同阶段的变化、各因素及其相关性与行业平均值的比较8估值的方法„估值通常使用的方法‡现金流折现法（DCF），即对企业未来的现金流做出预测并以资本成本和风险系数为折现率，得出其目前的价值‡可比公司法，即参考同行业的可比公司在资本市场上交易的价格参数：市盈率（P/E,P/EBITDA）、市净率（P/B）等9银行的估值模型10银行的资产负债关系存款规模存款外其他负债投资存放央行贷款规模其他资产方项目资产项目投资存放央行贷款规模其他资产方项目资产项目负债项目股东权益贷存比法定准备金率超额备付金率目标资本充足率11银行的盈利模式利息收入-利息支出净利息收入+净手续费及佣金收入+其他非利息收入营业收入-营业支出-减值亏损税前利润-所得税净利润生息资产存放于中央银行款项存放于同业款项和贷款及垫款客户贷款及垫款投资非生息资产现金物业及设备递延税项资产其他资产付息负债中央银行存款同业存款客户存款发行存款证次级债非付息负债应付税金递延税项负债其他负债及准备股东权益分配给股东的股息部分净利润作为留存收益，增加核心资本，保持适当的资本充足率通过外部融资补充资本资产质量影响准备金计提银行通过资产负债的管理获取利差收益银行通过中间业务获得非利息收入向中央银行借款12银行的资产负债和损益表的特征„银行的资产负债结构与制造业相比,主要区别是‡固定资产只占资产项下很小的份额‡权益资本只占负债项下很小部分„这决定了银行损益表的两个特征‡营业支出中固定资产折旧的份额很小，员工费用的份额很大‡银行的贷款减值需要足够的资本来吸收，凸显资本充足率的保障和风险管理的重要性13CAMELS评价体系¾核心资本充足率¾资本充足率¾风险加权资产Capital资本充足率CAMEL体系AssetQuality资产质量Liquidity流动性风险Management管理能力Earnings盈利能力¾流动性比率¾融资结构比率¾流动性缺口¾贷存比¾不良贷款比率¾准备金覆盖率¾信用风险成本¾不良贷款形成率¾管理层经验和战略眼光¾IT系统¾产品创新与品牌号召力¾风险控制制度¾员工培训与激励制度¾ROA及ROE¾NIM及NIS¾拨备前经营利润率¾手续费收入占比¾经营效率14„一般工商企业采用DCF（现金流折现法）进行内在价值估值。为什么银行要用DDM（股息折现法），而不用DCF?‡银行的运营模式不同，银行创造价值的流程不是“货币-实物-货币”，而是“货币-货币”，因而利用DCF法在技术上不成立‡由于存在资本充足率的问题，银行的利润也不能全部视为可分配的现金流银行的估值方法之一：股息折现法计入核心资本股息支持公司长期发展符合监管要求分配给股东净利润留存收益15„假设银行增长曲线包括高增长、过渡增长和永续增长三阶段银行的估值方法之一：股息折现法„再根据监管要求和市场水平保持一定的资本充足率，其余的净利润被视为可分配的股息现金流„在设定时期的终端得到终值（净资产），然后将每年的股息现金流和最后一年的终值折现后得到内在价值高增长过渡期高增长过渡期永续增长增长率(%)时间（年）高增长过渡期永续增长股息折现终值折现第0年第1年第2年第5年第7年第10年时间（年）16银行的估值方法之一：股息折现法这种的不足之处是：„不同银行、不同地区在满足了监管要求后，由于市场的平均水平和管理层偏好的影响，资本充足率有一定差异„尽管银行的终值中包括了未分配利润形成的净资产，但与每年流出的股息相比，其贴现的时间太长，使这部分价值未能真实体现„银行的增长曲线主观假设成分太强，其中不确定因素很多17银行的估值方法之二：可比公司法„银行损益表中作为支出提取的减值拨备直接影响盈利水平，从而影响市盈率。由于减值拨备在一定程度上取决于管理层的风险偏好，从而使得净利润指标不能较好地反映当年的业绩；净资产作为累积的存量，当年减值拨备对其影响远远小于对当年利润的影响„银行的运营模式具有较强的资本杠杆作用，为了控制这一运营模式的风险，监管机构对资本充足率有严格的要求，市场对其水平也有预期。因而资本充足率或净资产是银行盈利和增长的基本约束„市净率的使用可以补偿内在价值分析法（股息折现法）低估留存利润补充资本的不足参照同类银行市场交易的价格参数市净率和市盈率，相对而言市净率更加重要，这是因为：统计分析证明，市盈率与净资产收益率（盈利能力）的相关性不明显，而银行的市净率和净资产收益率之间存在着明显的正相关性18利用估值模型提升银行的战略管理19净利息收入非利息收入营业费用和支出减值拨备+--税收-税后净利润成本收入比/资本开支不良率/拨备覆盖率信用成本有效税率生息资产规模净息差中间业务/非利息收入占比分析框架把银行估值模型这个方法和工具移植到银行战略管理中，作为提升银行竞争力的一个分析框架，是一项颇有价值的探索。这一移植需要建立一个分析框架，这个框架的要点是：„将可持续增长的税后净利润作为目标函数„确定影响目标函数的主要变量（经营、财务指标）„解释这些变量之间的互动关系，并在此基础上寻求变量的改进方案及最佳组合以满足目标函数极大化20分析框架‧总资产‧生息资产‧网点数量‧客户数量规模‧成本收入比‧人工成本占比‧人均利润‧点均利润效率‧总资产增长率‧净利润增长率成长性‧中间业务/非利息收入占比‧贷款结构‧负债结构业务结构‧不良贷款率‧不良贷款迁徙率‧拨备覆盖率‧信用成本质量此框架中五个变量之间的关系，也可以用数学模型来表示：其中为利润，为上述的五个变量,对应于每个变量是一组与之相关的财务和经营指标),,,,(54321xxxxxfY=51xxKY21规模„衡量银行规模的主要指标是总资产，与其相关的指标是网点和客户的数额„银行是一个具有较强规模效益的产业，其规模效益主要不是表现在制造业存在的固定成本与变动成本的关系，而是表现为其资产规模和网点的覆盖率，因为它反映出一家银行能否更全面、更方便、更有效地为更多的客户提供服务„拥有庞大客户群的大型银行不仅在存、贷业务上有优势，而且能得到更大的非利息收入的来源，这包括信用卡收费、金融产品(证券、保险、信托等)的经营和交叉销售等，从而获取范围经济的效益规模经济范围经济22规模„由此，银行的规模效益可以表现为：巨额的生息资产+庞大的网点+广泛的客户群=高额的利息收入及非利息收入„规模决定了收入的大小，但这并不表明规模愈大愈好‡庞大的规模也意味着庞大的成本和开支，网络的纵向延伸和横向扩展增加了总部集中管理、控制风险的难度‡规模大也不表明盈利能力就一定高，在银行的盈利链条中，利息收入仅是开端，利润的形成还受到结构、效率和质量的影响23规模规模与定位尽管有规模效应，但银行业不是一个少数大型银行垄断竞争的格局。由于成本的约束，偏远的社区、农村、低收入群体都不会是大型银行服务的主要区域和对象。中、小型银行也由此应运而生，从而构成了银行业多层次的产业结构，这包括：‡社区银行（CommunityBanks）‡地区银行（RegionalBanks）‡全国性银行（NationalBanks）‡全球性银行（GlobalBanks）所以，银行的发展战略首先要确定的是市场的定位24成长性银行的成长性指标主要是总资产和净利润的增长率银行的增长阶段„估值模型会假设一间中、小型银行在经历了起步阶段后会有一段快速增长期，然后经过过渡期进入稳定的永续发展阶段。增长的途径可以是自然增长（organicgrowth），也可以通过并购（inorganicgrowth）来实现„处于增长期的银行估值，无论是市盈率还是市净率，都可以获得一定的溢价。在新兴市场中，随着经济的增长和民众收入的提高，银行业也得以发展。所以，成长性成为对新兴市场银行估值的一个重要因素„由于外部和内部的约束条件，银行的成长也伴随着代价和风险，如果不能有效地减少代价，控制风险，增长的进程就会终止，所以问题的核心是如何使增长成为均衡的、高效率的、可持续的进程25成长性银行成长的外部约束„成长的外部约束是市场环境，包括宏观经济走势、行业周期、市场竞争等„成长的外部约束还表现为监管当局对资本充足率的要求，巴塞尔协议对银行的资本充足率（包括核心资本），有严格的标准，以确保其杠杆水平保持在一个合理、稳健的范围内„银行应根据外部环境的变化趋势把握和调整增长的节奏，避免大起大落26成长性银行成长的内部约束„成长的内部约束表现为增长的效率，即支持增长的因素不只是资源的投入，更主要的是效率的提高„要实现这一点，从银行价值创造的链条看，第一环节中营业收入的增长要超过营业成本和资本支出的增长„第二环节中税前利润的增长要超过拨备前利润的增长，这样就可以实现利润的增长高于总资产的增长„效率的提高除了技术、人力资源和组织因素外，还会受到业务结构和资产质量的影响，战略管理需要沿着盈利链条环环深入27业务结构„结构通常是指构成总量的各种成分的比例关系。在某种意义上结构是深层次的，它决定了状态„对银行来说，结构表现在诸多方面，如：资产、客户、网点、人员、收入等„依照估值模型的逻辑，我们选择业务结构（或称收入结构）为研究对象，主要表现为两个比例关系：‡净利息收入与非利息收入‡公司贷款与零售贷款这两个比例的关系突出反映了中国银行业所处的发展阶段和存在的问题，它表现为对前者的过分依赖及形成的粗放、外延的发展模式。28业务结构„中国银行业的利率管制，加之居民的储蓄偏好，净息差(NIM)高于国际银行业的水平‡08年上半年中国银行业净息差为3.19%‡国际银行业净息差一般在1.7%~2.6%„利息收入主要源于生息资产，生息资产的增加一是要大量消耗资本，二是增加了风险控制的难度息差收入29业务结构非利息收入„非利息收入，主要包括收费收入、投资收入和其它中间业务收入，它对资本消耗低，风险也易于控制„在发达的市场国家中，银行业非利息收入一般都占营业收入的40%以上，而在中国这个比例只有15%左右„这种现象反映出成熟市场的零售业务与新兴市场相比较具有更大的空间„除市场发育度以外，监管政策也是一个原因。在中国依然实施分业经营，银行不能经营其它非银行金融业务，如证券、保险等，而从事综合经营的国外银行，其非利息收入中这些业务占了很大比例30非利息收入占比（2008年1-6月）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%招行中行(内地)交行建