519723_中国IPO中的机构投资者配售、锁定制度研究

No.C20090082009-09中国IPO中的机构投资者配售、锁定制度研究巫和懋邵新建12009年9月17日1巫和懋，北京大学国家发展研究院教授。卲新建，南开大学经济学院金融学系。作者通讯地址：北京大学中国经济研究中心，邮编100871.邮箱：[e-mail].摘要：国外研究认为在IPO的询价发行机制下，机构投资者具有信息生产和价格发现的功能，首日抑价程度可由此被降低，且机构的持股有利于稳定IPO股票的后市运行。但本文通过事件研究发现：当锁定到期时，机构投资者的短期交易行为活跃；当法人配售IPO股份数量较大时，市场在上市初期和锁定到期时都会对解禁事件做出持续缓慢的负向反应。这意味着法人配售对IPO股票的后市运行没有起到良好的稳定作用。在承销商缺乏IPO股票分配权力且发行价格实际受到核准控制的背景下，机构投资者的价格发现功能受到限制，截面回归进一步证实中国IPO股票的需求曲线是向下方倾斜的，而锁定制度限制了上市初期可交易资产的数量，这将导致更高的上市初期交易价格。统计分析表明法人配售、锁定制度不能有效降低过高的首日抑价。关键词：机构投资者法人配售制度锁定到期首日抑价OntheIPOInstitutionalAllocationsandLockupinChinaAbstract:TheliteratureconcludesthatinstitutionalinvestorscanperformthefunctionofinformationproductionandpricediscoveryintheprocessofIPObook-building,whichcanreducethedegreeofIPOinitialunder-pricing.Inaddition,theinstitutionalallocationscanstabilizetheafter-marketperformanceofIPOs.However,Byeventstudy,wefindthattheinstitutionalinvestorsusuallyfliptheallocatedsharesactivelywhenthelockupexpires.Astheamountofallocationislargeenough,thepriceofIPOsharesrespondstothelockupexpirationbyslowandpersistentdeclinebeforeandafterthelockupexpiration.Theseresultsimplythatinstitutionalallocationscannotstabilizetheafter-marketperformanceofIPOseffectively.Asthediscretionofunderwriterisconstrainedandtheissuingpriceisstillregulatedbythegovernment,thepricediscoveryfunctionisalsolimitedtosomeextent.Intheframeworkofdown-slopingdemandcurvesforstockswhichhasbeenverifiedbythecross-sectionsregression,thelockupreducestheassetfloatintheinitiallistingperiod,whichresultsinahighertradingprice.Thestatisticalanalysisdemonstratesthattheinstitutionalallocationsandlockupcannotreducetheinitialunder-pricingsignificantly.KeyWords:InstitutionalInvestorsInstitutionalAllocationsLockupExpirationInitialUnder-pricing一、引言所谓的“首次公开发行（IPO）抑价”是指IPO股票在上市前由承销商制定的发行价格大大低于其上市后由公开交易产生的市场价格的现象。它被视为是与效率市场假说相悖的“异象”之一，得到了研究者的广泛关注，文献中已有的相关理论主要包括：信息不对称框架下的动态信息获得理论(BenvenisteandSpindt,1989)，信号理论(Allenandfaulhaber,1989)，“赢者诅咒”假说(Rock,1986)，以及非有效市场框架下的情绪交易者理论(Ljungqvistetal,2006;Cornellietal,2006;Derrien,2005;)等1。但IPO抑价现象并没有得到完全令人信服的解释，目前相关文献还在继续研究之中。不管产生的具体原因是什么，IPO抑价作为一种稳定的现象一直存在各国金融市场中2，即使是在发达的美国金融市场，其1980年至2001年平均首日抑价率也达到18.8%（RitterandWelch，2002）。IPO股票交易价格高于其发行价格，二者之间的价格差距构成IPO认购成功者的收入，即所谓的“扔在桌面上的钱”（themoneyleftonthetable）（LoughranandRitter，2002）。由此自然引出的一个问题是:应该如何分配这笔价差收入呢？这又与IPO的具体发行机制有关，常见的发行机制包括拍卖制、询价制（book-building）和固定价格发行机制等，目前在全球主要股票市场占据主导地位的是询价制（Ljungqvistetal,2003）。在此机制下的IPO承销商具有新股的相机分配权利（discretion），承销商一般偏好把IPO新股的主要部分分配给机构投资者，尤其是与其有其它业务联系（如其证券经纪、投资咨询）的机构投资者。这种利益分配方式在理论上的依据是：在信息不对称的金融市场上，通过询价过程，机构投资者可以向承销商提供其对新股的价值评估以及真实的市场需求信息，即机构投资者相对个体投资者具有更好的信息生产和价格发现（pricediscovery）作用，它更有助于承销商实现合理的IPO定价，而其所分配到的抑价新股是对其发挥信息功能的补偿和激励（BenvenisteandSpindt,1989）。Ljunqvistetal.（2002）对全球主要IPO市场的实证研究表明，在询价制下赋予承销商对IPO股份的分配权力时，分配政策确实会更加有利于机构投资者，但这可以激励机构投资者增加信息生产，发挥价格发现的功能，最终有利于增加发行公司的IPO发行收入，并且首日抑价程度与机构投资者分配比例呈现负相关关系，说明更多的机构投资者参与能够有效降低公司的融资成本。Aggrawal（2002）的实证研究也支持询价制的信息生产功能。另一方面，机构投资者更有可能遵循价值投资理念，短期抛售行为（flippingactivity）相对较少，这有利于IPO股票上市后价格的稳定，有利于发行人以较高的价格向市场情绪交易者发行新股，从而降低公司的资本成本（Ljunqvistetal,2006）。但Aggrawal（2003）的研究发现，机构投资者对所认购新股的短期抛售行为要强于个体投资者。2166414424051421761221611431131511381317270458419311501002003004005006007001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008年份IPO首日抑价率（%）图1：中国A股IPO首日抑价（1990年至2008年）自从中国证券市场在1990年正式建立以来，IPO股票的高抑价问题就一直存在。我们可以用IPO股票上市首日收盘价相对于发行价格的涨幅测度中国IPO首日抑价率，计算结果如图13所示，从中可以看出各年份算术平均抑价率远高于美国市场，1991年首日涨幅甚至高达640%，1994年以后虽然有所下降，但多数年份依然维持在100%以上，总体上看，1990年至2008年1662个A股IPO的平均首日涨幅为161%。如此之高的抑价水平显然已非信息不对称框架下的各种经典IPO理论所能解释，而必须考虑到中国特殊的制度背景，这方面最具代表性的是刘煜辉、熊鹏（2005）的研究，他们认为政府对IPO发行的管制和股权分置是导致中国IPO极高抑价水平的根本原因。由如此之高的IPO抑价水平同样自然引出的问题是如何分配IPO新股及其背后的巨额无风险利润4。事实上，这也是一直困扰证券市场监管者的一个实际课题，频繁的发行制度变迁足以说明这一点，根据中国证监会颁布的市场管理法规，从1990年至2008年，中国IPO采用过的发行方式高达44种。纵观发行制度变迁历史，可以看出遵循“公正、公平、公开”的原则，减少交易成本和提高发行效率是改革发行方式的主要原则。面对远高于IPO发行数量的市场超额认购需求，监管者要求采用的主要是抽签决定的方式，这虽然客观上有利于拥有大量申购资金的机构投资者，但它至少在形式和程序上做到了公平。从1998年开始至2008年的主要年份里，各种IPO发行方式中逐渐开始嵌入一项新的制度，即法人配售制度。此处所谓的法人配售制度也可称为机构投资者配售制度，它是指在IPO新股的发行过程中，将一部分股票从发行总量中单独划分出来，将其直接分配给机构投资者5，或通过询价过程向部分被监管者认定为合格法人的机构投资者进行配售，而余下的IPO股票主要通过抽签方式向个体投资者和其它机构投资者进行分配。文末附表1列示了中国A股IPO法人配售制度变迁涉及到的主要法规及相关条款。法人配售制度的关键之处在于，在IPO股票严重供不应求的条件下，它通过制度性规定将发行市场一分为二，而由于机构投资者市场中的投资者资格需要得到监管者的批准，这个市场（即网下配售市场6）的超额认购倍数要低于（从而其申购获配的概率要高于）另外一个市场（网上发行市场）。另一方面，机构投资者获配的IPO股票不能立即进入二级市场流通，而是要被锁定一段时期，期限从最初的两个月逐渐变为三个月至一年的时间（详见表1），IPO股票上市后的交易价格在锁定到期时可能低于发行价格，这是法人面临的投资风险，但这种风险在新股抑价极高的中国市场上近乎为零。两个市场的超额认购倍数及机构投资者通过法人配售获得的利润估算数值7列示在表1，从中可以看出，1998年至2001年执行的法人配售制度中，监管者将法人配售权力主要赋予了承销商和发行人，将此部分新股向哪些机构投资者配售，配售数量是多少实际主要由承销商和发行人决定，因此，网下市场并不存在机构之间的公开竞争；2002年2004年由于执行的是向二级市场市值配售的发行方式，使用法人配售的IPO股票数量较少；2005年开始试行面向机构的询价发行制度，2006年股权分置改革基本完成后，IPO发行基本采用“网下配售，上网定价”的发行方式，法人配售制度被普遍应用。由于管理层规定当网下机构有效申购总量高于网下发行数量时，进行同比例配售，承销商或发行人对新股的机构配售权力大大下降，网下合格的法人投资者之间也具有了竞争。但网下配售比例依然远远高于网上中签率，2005年面向合格法人的网下市场配售比例是网上发行市场中签率的15.8倍，2006年至2007年二者的比例为5.42倍，2008年该比例达到7.14倍。此外，我们还计算了通过法人配售制度机构投资者的获利金额，从表2可以看出，依靠直接的配售或网下更高的配售比例，1998年至2008年的11年间，证券投资基金获利约为129.34亿，一般的合格法人获利约1316.68亿，而战略投资者获利约1355.62亿，机构通过法人配售制度共获利2801.64亿，机构获利数量这些IPO公司募集资金收入的33%。除了在2001年发行的部分新股在锁定到期时，其交易价格低于发行价