电力行业2012年度投资策略-政策推动业绩改善,关注电煤限价效果20120204

政策推动业绩改善，关注电煤限价效果电力行业2012年度投资策略彭全刚首席电力环保行业分析师2011年12月，深圳电力行业具有逆周期特性，经济增速下行中受益。宏观环境：产业再平衡，政策趋有利。全球经济探底，中国经济增速放缓，煤炭供应紧张缓解，煤炭-电力-钢铁产业链的利润有望重新分配，严重扭曲的利润格局有望改变，电力行业受益。供需形势：电力投资下降，供需逐渐偏紧。2012年电力需求增速继续下滑，全社会用电量增速约为9.9%；火电投资增速下滑，有效装机增速8.2％，未来几年，电力供需将逐渐偏紧。行业盈利：火电双管齐下促盈利改善，水电等待来水回归正常。2012年，火电板块在电价上调和煤价稳定的条件下，盈利预计将大幅改善，利润总额或达到866亿元，度电利润为0.021元/千瓦时，快速恢复到2009年的盈利水平。而水电电量也有望回升，预计水电行业利润总额将达到471亿元，度电利润为0.06元/千瓦时，接近2010年的盈利水平。投资策略：相对收益确定，绝对收益看资金供需。建议加大行业配置，关注三类机会：（1）对电价、煤价敏感，在电价调整及煤价调控中明显受益的公司；（2）业绩稳健，成长良好，电价调整增厚业绩明显的公司；（3）来水好转，盈利恢复空间较大的水电公司。重点公司推荐：内蒙华电、国电电力、国投电力。核心观点宏观环境：产业再平衡，政策趋有利供需关系：电力投资下降，供需逐渐偏紧市场分析：火电盈利改善，水电静待恢复投资策略：经济下行，重点布局火电重点公司评级与推荐目录数据来源：国家统计局，招商证券（注：1、GDP为现价；2、增速均为累计增速）经济放缓，电力向好全球经济探底，中国增速放缓：受发达国家债务问题影响，全球经济再次探底，中国经济面临着外部多重挑战，预计2012年国内GDP增速预计为8.1%左右，增速放缓。电力反周期性特性明显：在经济进入下滑周期后，全社会需求不振，对基础能源的需求快速萎缩，煤炭价格下跌，使得电力行业成本减少，但电价粘滞性较强，也难有大幅下调，因此电力行业有望获得较好的盈利表：发电行业利润增速与GDP增速呈反周期性数据来源：国家统计局，招商证券（注：煤价为秦皇岛5500大卡煤炭价格）电力反周期性特性明显图：煤价与火电利用小时同比增速对比经济下行，煤价对火电盈利的影响大于利用小时。当电价、煤价和利用小时每变动1%，对火电行业盈利的影响为3.4：2.4：1，煤价下跌1%带来的利润增厚，可以弥补利用小时下跌2.4%。经济下行，煤价下跌幅度往往大于利用小时。由下图可知，在经济下滑时，煤价和利用小时均会出现回调，一般情况下，利用小时反应会快于煤价，但煤价下调幅度往往大于利用小时，其对电力盈利的影响也大于利用小时。数据来源：国家统计局，招商证券电价调整，配套煤价限制图：历次电价调整时间与CPI走势发改委调整电价。本次火电上网电价平均上调约2.6分，销售电价平均上调约3.0分，均好于历史上几次调价的幅度。配套煤炭限价。年度重点合同煤控制涨幅不得超过上年合同的5%，2）市场煤价实行最高限价，不得超过2011年4月结算价格。十年间的巨大变迁2000和2010的巨大反差。电＋煤的利润总额比例60％左右。2000全部在电力，2010全部在煤炭。走向再平衡。电价上调，电煤限价。最重要的是经济增速回落，供需关系逆转。宏观环境：产业再平衡，政策趋有利供需关系：电力投资下降，供需逐渐偏紧市场分析：火电盈利改善，水电静待恢复投资策略：经济下行，重点布局火电重点公司评级与推荐目录经济增长放缓，电力消费回归2011年，欧洲债务危机蔓延，海外需求疲软，受此拖累，国内经济增速放缓，全国用电增速也呈缓慢下滑趋势。。预计全年GDP增长9.1％左右，全社会用电量增速11.6%，达到4.7万亿千瓦时。2012年，联合国预计全球经济正在“二次衰退”的悬崖边上“蹒跚前行”。我国政治周期的换届之年，宏观经济政策以稳健为主，用电增速也将跟随经济延续下滑趋势，达到9.9%左右。2011～2013年全国用电量增长预测沿海地区用电增速变动领先于高耗能地区10.3%9.9%11.6%0100002000030000400005000060000200020012002200320042005200620072008200920102011201220130%2%4%6%8%10%12%14%16%18%用电量增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-07沿海地区高耗能地区其他地区电力投资下降，火电增速严峻。火电投资延续了连续三年下降的趋势，如果火电投资下降趋势不变，其他能源未能跟进，未来两年，将导致电力供给更加紧张。2009年，火电投资同比下降11%2010年，火电投资同比下降12%2011年10月，火电投资同比下降18%数据来源：国家统计局，招商证券研发中心近三年火电投资情况统计火电投资下降167914921311818-18.0%-12.1%-11.1%02004006008001000120014001600180020002008200920102011-10-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%火电投资额投资增速数据来源：国家统计局，招商证券研发中心装机供给趋紧全国装机增速下降，电力供给低于需求增长，增速近四年持续下降，2011年增速约为9.4%装机结构逐渐变化，清洁能源比重上升，等效装机下降迅速，2011年预计将下降至8.2%。历年全国总装机容量及增速统计全国总装机及等效火电装机增速对比02000040000600008000010000012000081838587899193959799010305070911E0%5%10%15%20%25%全国总装机容量全国装机增速0%5%10%15%20%25%81838587899193959799010305070911E全国装机增速等效火电装机增速数据来源：国家统计局，招商证券研发中心利用小时持续提升机组利用小时预测2012年，新增装机规模预计9000万千瓦，增速为8.6%。其中：火电：预计新投产5300万千瓦，考虑到关停，实际新增火电装机将低于5000万千瓦。水电：预计投产1700万千瓦；风电：预计投产规模约为1700万千瓦。2012年，预计全国机组利用小时为4823小时，火电利用小时为5361小时。2013年，分别达到4925小时和5514小时，未来几年，电力供需将持续偏紧。3%1%5%010002000300040005000600070000102030405060708091011E12E13E-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%全部利用小时火电利用小时全部小时增速火电小时增速宏观环境：产业再平衡，政策趋有利供需关系：电力投资下降，供需逐渐偏紧市场分析：火电盈利改善，水电静待恢复投资策略：经济下行，重点布局火电重点公司评级与推荐目录火电盈利：双管齐下促盈利改善再次煤电联动，改善火电盈利。电价调整前，火电行业整体度电利润仅为0.2分，大面积亏损。电价调整后，将有效改善行业盈利，保障电力供应。煤价限制，稳中有降，缓解成本。在发改委配套限价政策下，2012年煤炭价格预计将保持平稳，难有大涨。同时，随着经济持续下滑，能源需求萎缩，煤价存在回调的概率。火电盈利恢复正常，煤价政策尚待观察。根据测算结果，火电板块2012年利润总额预计达到866亿元，度电利润为0.021元/千瓦时，快速恢复到2009年的盈利水平。火电行业度电利润统计煤价走势与GDP（现价）增速基本同步水电盈利：等待来水回归正常来水正常波动，恢复指日可待。根据历史数据，60年来，全国多年来水情况是平稳的，大多数年份在其-10%～10%之间波动，连续多年持续干旱的概率较小，按照此规律，我们认为，来水的恢复指日可待。水电周期性明显，汛期是盈利黄金期。水电行业属于资产密集型企业，其主要成本在于每年的折旧和财务费用，因此，能够多发电量，就意味着度电成本可以均摊的更低，盈利能力就更强。盈利预期向好，恢复空间较大。2012年水电行业利润总额预计达到473亿元，度电利润为0.06元/千瓦时，好于2010年的平均盈利水平。模拟历年来水增减情况水电度电利润及全国水库蓄水统计宏观环境：产业再平衡，政策趋有利供需关系：电力投资下降，供需逐渐偏紧市场分析：火电盈利改善，水电静待恢复投资策略：经济下行，重点布局火电重点公司评级与推荐目录投资策略一：关注电价上调带来的投资机会随着新一轮电力紧缺周期的到来，煤电联动政策的执行将步入正轨，建议投资者关注电价上调带来的投资机会。激进的投资者，可以关注对电价较为敏感，在煤电联动实施过程中明显受益的上市公司，如华能国际、华电国际等稳健的投资者，可以重点关注原来盈利较好，电价调整可继续提升业绩，如国电电力、国投电力等。电价调整对火电类上市公司业绩影响测算简表投资策略二：关注经济下行中的投资机会电力行业具备明显的反周期性，在经济下行的过程中，有望获得较好的收益。建议重点关注火电比重较大，对煤价敏感，盈利改善空间大，且估值较低的上市公司，如：华能国际、建投能源、华电国际等。重点上市公司敏感度分析投资策略三：关注来水恢复带来的投资机会明年各水电公司电量恢复的概率较大，建议投资者关注来水恢复带来的投资性机会：水电恢复空间较大的上市公司。今年，长江电力、湖北能源和黔源电力电量同比有10%～25%左右的降幅，如果明年能够恢复到2010年电量水平，将带来EPS和估值的双重恢复水电电价上调的上市公司。本次电价调整还涉及到水电电价，预计可增加黔源电力每股收益0.17元，长江电力预计可增厚每股收益0.01元。重点水电类上市公司预计恢复盈利测算宏观环境：产业再平衡，政策趋有利供需关系：电力投资下降，供需逐渐偏紧市场分析：火电盈利改善，水电静待恢复投资策略：经济下行，重点布局火电重点公司评级与推荐目录行业或将复兴，重点布局火电2012年，经济放缓趋势明显，电力行业的反周期特性，将在经济下滑中，带来其盈利的提升，同时，在发改委电价上调和煤价限制的双重利好下，电力行业或将真正走向“复兴之路”。为此，2012年，我们从策略上更加重视行业配置，建议重点布局估值尚在底部、盈利改善明显的火电类公司，注重投资时机的把握。对电价、煤价敏感，在电价调整及煤价调控中明显受益的公司。代表性的公司是宝新能源、华能国际等。业绩稳健，成长良好，电价调整可增厚业绩的公司。代表性的公司为ST金马、国电电力等。有融资需求，股价上升空间确定的公司。代表性的公司为上海电力、华电国际等宝新能源政策优势，盈利能力强。公司拥有的荷树园煤矸石循环流化床发电机组，是国家重点扶持项目，上网电价明显高于其他类型火电机组。广东省本次电价上调后标杆上网电价0.527元/度，宝新能源上网电价0.664元/度，高出0.137元/度。市场煤比重大，业绩弹性大。公司是民营企业，与华能等大集体相比，公司没有合同煤，煤炭都是从市场采购。在煤价下跌时，公司的业绩弹性更大。煤价每下降50元/吨，公司将增加0.1元的每股收益。新机组今年投产，规模几乎翻倍。公司是规模小，增速快的典型，现在总装机容量87万千瓦，6月份和8月份分别投产一台30万千瓦的机组，合计60万千瓦，容量增加70％，接近翻倍。未来发展空间巨大，成长空间广阔。公司未来规划8台百万千瓦火电机组，是现有装机的大约10倍。预计今年或明年能够实现获批2台，保证未来的成长性。目前股价远低于股权激励成本，股价绝对安全。公司进行过两次股权激励，高管持股平均成本分别为4.5元、3.5元，现在股价3.2元，成本低于高管成本。预计2011～2013年每股收益分别为0.12、0.24和0.36元，对应2013年PE不足10倍，建议买入并长期持有，与公司共同成长