赵光明-IPO定价理论与纳斯达克证券市场中国公司IPO抑价实证研究

博士学位论文DOCTORALDISSERTATION论文题目：IPO定价理论与纳斯达克证券市场中国公司IPO抑价实证研究（英文）：StudyonIPOPricingTheoriesandChina’sCompanyIPOUnderpricingonNASDAQStockMarket作者：赵光明指导教师：韩玉军2008年5月10日2论文题目：（中文）IPO定价理论与纳斯达克证券市场中国公司IPO抑价实证研究（外文）StudyonIPOPricingTheoriesandChina’sCompanyIPOUnderpricingonNASDAQStockMarket作者姓名：赵光明所在单位：经济学院专业名称：国际贸易研究方向：国际贸易导师姓名：韩玉军论文提交日期：2008年5月10日论文主题词：IPO定价理论；NASDAQ证券市场；IPO抑价；中国公司；实证检验3独创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得中国人民大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了明确地说明并表示了谢意。签名：赵光明日期：2008年5月10日关于论文使用授权的说明本人完全了解中国人民大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。签名：赵光明导师签名：韩玉军日期：2008年5月10日1摘要首次公开发行（InitialPublicOffering，以下简称“IPO”）抑价是证券发行价格对证券市场价值的低估，意味着筹集的资金减少。由于IPO的抑价直接影响着证券市场资金筹集的作用，所以对IPO抑价问题的研究就显得尤为重要。同时，IPO抑价问题的出现，对传统的经济理论提出了挑战。市场有效性假说认为，IPO不应该存在超额报酬率，因为在有效的市场环境下，众多的市场参与者会使超额利润消失，但无论是发达国家的资本市场还是发展中国家的资本市场的众多实证研究大多支持IPO抑价的说法。因此，IPO的抑价问题的研究既显得重要又存在复杂性。IPO抑价研究的基础是价格，所以IPO的定价理论、定价机制和定价模型对研究IPO抑价尤为重要，本文从内在价值理论、现代资产定价理论、行为金融理论及股票价格确认理论与IPO价格的形成对IPO定价的理论进行了阐述，并对IPO价格决定的基本模型--现金流量折现法模型、相对价值法模型、布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）模型与期权模型进行了介绍，对目前通用的公司估值模型--贴现模型、类比估值模型、期权模型及多因素定价模型进行了分析。在IPO定价理论的基础上，本文从宏观经济效应和微观经济效应出发对IPO抑价进行了经济效应分析，对国际和国内的IPO抑价实证研究进行了汇总，将IPO抑价理论分为基于信息因素、理性因素和其他理论进行分类研究，并对各种IPO抑价理论适用性、局限性问题进行了探讨。鉴于IPO抑价理论的多样性和适用性及现有实证的研究情况，本文采用NASDAQ证券市场中国公司的IPO样本数据进行IPO抑价的实证检验，试图为学术界IPO抑价实证研究领域的进一步探索提供参考，并对IPO抑价的重要理论之一--承销商声誉理论进行实证检验，以检验该理论对NASDAQ证券市场中国公司IPO抑价的适用性。本论文主要在以下几个方面进行了创新研究：一是全样本分析，本文的资料统计时间以在NASDAQ证券市场IPO的全部中国公司为样本，所以NASDAQ证券市场中国公司IPO抑价的研究将更准确。二是分类研究，对NASDAQ证券市场中国公司IPO抑价的影响和决定因素进行分类研究，提高了研究的针对性，拓展了研究的深度。三是承销商声誉模型的实证检验，以NASDAQ证券市2场中国公司的IPO数据为样本对承销商声誉模型进行了实证检验，验证了模型的适用性。本论文的篇章结构分为7章：第1章导论，介绍了NASDAQ证券市场中国公司IPO抑价的研究背景，阐述了研究的理论意义和现实意义，提出了研究的目的并概述了总体的研究内容；此外还介绍了研究中所用到的技术和方法，介绍了研究中所需要的数据来源及其处理方法以及本文的创新之处和拟解决的关键问题。第2章IPO的定价理论与定价模型，对IPO定价理论进行了分类阐述，对IPO定价的基本模型和通用模型进行相应分析。第3章IPO抑价实证与基本理论研究评述，分析IPO抑价的经济效应，汇总了国际、国内实证研究结论，对现有IPO抑价理论进行分类分析，并探讨了各种IPO抑价理论适用性、局限性。第4章承销商声誉理论与IPO抑价，对承销商声誉理论进行系统分析，并利用Chemmanur-Fulghieri模型和Carter-Manster模型分析了承销商声誉理论与IPO抑价的关系。第5章NASDAQ证券市场与中国公司IPO抑价实证分析，利用多元回归分析对NASDAQ证券市场中国公司IPO抑价现象进行实证研究，并对承销商声誉理论进行了实证检验。第6章NASDAQ证券市场与中国证券市场IPO抑价的制度比较分析，从监管机制、承销机制和发售机制三方面对两个市场进行制度背景比较和分析，为下一章政策建议的提出做理论基础。第7章主要结论及对完善我国证券市场的政策启示，得出IPO定价理论分析结论、IPO抑价理论分析结论及实证的研究结论。并从建立我国创业板证券市场、研究适合我国证券市场的IPO定价技术、完善发行制度、提高市场效率、IPO监管等五个方面提出了完善我国证券市场的建议。虽然本文对IPO定价理论和IPO抑价的理论进行了分析、对NASDAQ证券市场中国公司的IPO抑价进行了实证检验，但由于IPO理论研究的复杂性，本文的理论研究还有很多不足之处，还未能对相关理论做更深入的分析和探讨，同时，实证研究部分如能对中国证券市场同时期的的IPO抑价率进行实证检验并进行对比，将使本文的实证研究更具说服力，但是由于时间关系和篇幅所限未能完成。关键词：IPO定价理论；NASDAQ证券市场；IPO抑价；中国公司；实证检验3AbstractInitialPublicOffering(hereinafterreferredtoasIPO)underpricingistheundervaluationofstockissuepricetoitsvalueinstockmarket;itmeansthedecreaseoffinancing.SinceIPOunderpricinginfluencescapitalcollectiondirectlyinthestockmarket,theresearchonIPOunderpricingobviouslygetsmoreimportant.Atthesametime,IPOunderpricingisachallengetotraditionaleconomictheory.EfficientMarketHypothesisthinksthereisnoexcessrateofreturnfromIPO,that’sbecauseundereffectivemarketcircumstances,somanymarketattendeewillsharetheexcessreturn,butalotofempiricalresearches,nomatterformdevelopedcountriesstockmarketordevelopingcountriesstockmarket,mostlysupportIPOunderpricing.Therefore,theresearchonIPOunderpricingisnotonlyimportantandbutalsocomplicated.SincefoundationofIPOunderpricingisprice,thepricingtheory,pricingsystemandpricingmodelareespeciallyimportanttostudyIPOunderpricing.ThispapermakesanelaborationonIPOpricingtheory:InnerValueTheory,CapitalAssetPricingTheory,BehaviorFinanceTheory,conductsanintroductiononseveralbasispricingmodels:DiscountedCashFlowModel,RelativeValueModel,Black-ScholesModelandOptionPricingModel.Andalsomakesananalysisonsomewidelyusedvaluemodel-DiscountedCashFlowmodel,Analogymodel,andOptionPricingmodel.BasedonIPOpricingtheory,thispapertakesaneconomiceffectanalysisonIPOunderpricingfrombothmacroeconomicaspectandmicroeconomicsaspect,gathersIPOunderpricingempiricalresearchfromChinaandabroad,classifiesIPOunderpricingtheoriesintothreetypes:information-oriented,reason-orientedandothers,andstudiesrespectively,alsothispaperdiscussestheadaptabilityandlimitationofeveryIPOunderpricingtheory.Consideringthemultiplicityandapplicabilityofunderpricingtheory,andtheresearchoncurrentempiricaltest,ThispapertakesChinesecompanyIPOsampledatainNASDAQstockmarkettocarryontheIPOunderpricingempiricaltest,4whichmakesuptheblanknessofacademeIPOunderpricingempiricalresearch.Andalsocarriesoutanempiricalcheckonunderwriter’sreputationtheory,whichisoneoftheimportantIPOunderpricingtheories,toprovetheadaptabilityofthistheorytoChinesecompaniesIPOunderpricinginNASDAQstockexchangemarket.Theinnovativeresearchesofthispaperareasfollowed:first,wholesampleanalysis.ThispapertakesallChinesecompaniesIPOinNASDAQstockmarketasdatasample,sotheresearchonChinesecompaniesIPOunderpricinginNASDAQstockmarketwillbemoreaccurate;Second,classifiedresearches.TheclassifiedresearchesontheinfluentialanddominantfactorsofChinesecompanyIPOunderpricinginNASDAQstock