法制环境、金融发展与企业长期债务融资

1法制环境、金融发展与企业长期债务融资江伟（暨南大学会计学系，广东广州510632）摘要：本文分别从长期负债比率和债务期限结构两个方面，从法与金融的视角考察了我国地区法制环境，金融发展以及它们之间的相互作用对上市公司长期债务融资的影响。研究结果表明：我国地区法制环境的改善并不能使上市公司获得更多的长期债务融资，地区法制环境和金融发展的水平越高，上市公司获得的长期债务融资越少，然而在法制环境比较好的地区，金融发展水平的提高却有助于上市公司获得更多的长期债务融资。本文的研究结果不仅丰富了国内外的研究成果，而且有助于我们更加深入地了解我国上市公司长期债务融资偏低的制度因素。关键词：法制环境；金融发展；债务期限结构；债务融资作者简介：江伟，财务学博士，暨南大学会计系副教授，研究方向：公司治理、企业投融资行为。中国分类号：F830.91文献标识码：ALegalEnvironment,FinancialDevelopmentandLong-termDebtFinancingJiangWeiAbstract:Throughaspectsoflong-termdebtratioanddebtmaturity,thispaperexaminestheeffectofregionallegalenvironment,financialdevelopmentandtheirinteractiononlong-termdebtfinancingoflistedcompaniesinChina.Theempiricalresultsshowthat,theimprovementofregionallegalenvironmentcannotfacilitatemorelong-termdebtfinancingoflistedcompanies,themoredevelopedtheregionallegalenvironmentandfinancialdevelopmentare,thelesslong-termdebtfinancingthelistedcompaniescanhave;however,inareaswhichthelegalenvironmentisbetter,financialdevelopmentcanfacilitatemorelong-termdebtfinancing.Thisresearchnotonlyenrichestherelatedstudiesonlawandfinance,butalsohelptodeeplyunderstandtheinstitutionalrootswhichinducethelesslong-termdebtfinancingoflistedcompaniesinChina.Keywords:LegalEnvironment,FinancialDevelopment,DebtMaturityStructure，引言自Modigliani和Miller（1958）[19]提出资本结构无关论的“MM定理”后，学者们在放松“MM定理”假设的条件下提出了各种资本结构理论，并进行了大量的实证检验，试图解释公司对资本结构的现实选择。经过四十多年的理论发展，虽然仍然没有哪一种资本结构理论能完全解释公司对资本结构的现实选择（Myers，2001）[20]，但是已有的经验证据却表明，公司的融资决策会受到公司治理结构和公司财务特征的影响，如大股东持股比例、管理者持股比例、公司成长性、盈利能力、抵押资产以及规模等等。然而这些经验研究结果大多数是建立在对美国公众公司研究的基础上，而没有考虑在美国以外的制度环境下这些研究2结果的稳定性（Rajan和Zingales，1995）[23]。随着20世纪90年代法与金融研究的逐渐兴起，学者们开始利用跨国数据探讨法律和金融发展等制度因素对公司融资决策的影响，如Demirgüç-Kunt和Maksimovic（1999）[5]、Giannetti（2003）[12]、Qian和Strahan（2007）[21]以及Bae和Goyal（2007）[2]等的研究结果都表明，投资者法律保护和金融发展对公司的融资决策具有重要的影响。但是这些跨国研究存在一个共同的缺陷，即很难控制各国在会计准则、税收制度以及破产法规等方面的差异对他们研究结果可能产生的影响，而且他们得出的结论也并不完全一致1。我国企业虽然在国家层面面临着大致相同的法制环境和金融发展水平，但是由于地区间资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，导致了各地区在政府干预程度、金融发展水平以及法制环境等方面呈现出较大的差异（樊纲和王小鲁，2007）[24]，这为考察不同制度环境下的企业融资决策提供了一个相对较好的研究背景。江伟和李斌（2006a）[25]的统计结果表明，我国上市公司长期负债相对总负债的比率平均只有约13%，不仅远远低于发达国家公众公司平均60%-70%的水平（Rajan和Zingales，1995）[23]，而且低于大多数发展中国家公众公司平均32%-45%的水平（Demirgüç-Kunt和Maksimovic，1999）[5]。那么在我国以银行主导企业债务融资的制度背景下，上市公司长期债务融资的比率为什么如此之低呢？上市公司长期债务融资受到哪些地区制度环境的影响呢？孙铮，刘凤委和李增泉（2005）[27]、江伟和李斌（2006b）[26]以及Li，Yue和Zhao（2007）[18]分别考察了我国地区市场化程度、政府干预程度以及金融发展水平对企业债务融资尤其是长期债务融资的影响，但是他们在研究设计中基本只考察了上市公司长期债务融资的相对数（即债务期限结构），而没有考虑上市公司长期债务融资的绝对数2，与此同时，他们也没有考虑地区法制环境对上市公司长期债务融资的影响。基于以上研究现状，本文分别从我国上市公司长期债务融资的绝对数（即长期负债比率）和相对数（即债务期限结构）两个方面，从法与金融的视角来考察我国地区法制环境，金融发展以及它们之间的相互作用对上市公司长期债务融资的影响。文献回顾Rajan和Zingales（1995）[23]较早地对资本结构的影响因素进行了跨国比较，他们以美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大这七个发达国家的3000多家公众公司为样本，考察了有形资产、成长性、规模和盈利能力对公司资本结构决策的影响，结果发现，这些基于美国公众公司的研究而确定的资本结构影响因素虽然也同样影响其它国家公众公司的资本结构决策，但是各国的制度环境却影响着它们背后的理论基础。随后Boot，Aivazian，Demirgüç-Kunt和Maksimovic（2001）[4]以印度、巴基斯坦、泰国、马来西亚等十个发展中国家的700多家公3众公司为样本，考察了平均税率、有形资产、财务风险、规模、盈利能力和成长性对这些国家公众公司资本结构决策的影响。与Rajan和Zingales（1995）[23]的研究结论相似，Boot，Aivazian，Demirgüç-Kunt和Maksimovic（2001）[4]也发现虽然这些影响发达国家公司资本结构决策的因素同样影响着发展中国家的公司资本结构决策，但是国家间制度环境的差异对公司的资本结构决策也存在着重要的影响。Rajan和Zingales（1995）[23]以及Boot，Aivazian，Demirgüç-Kunt和Maksimovic（2001）[4]虽然都注意到了国家间制度环境的差异会影响公司的资本结构决策，但是他们并没有进一步地探究国家间哪些制度差异以及这些制度差异如何影响公司的资本结构决策。随着20世纪90年代法与金融研究的逐渐兴起，以LaPorta等（以下简称LLSV，1997，1998）[15，16]为代表的学者的研究结果表明，一国法律对投资者保护的强弱对该国的金融发展具有重要的决定作用，而且投资者法律保护对一国企业的融资决策具有重要影响，但是他们的研究大多基于国家层面。Demirgüç-Kunt和Maksimovic（1999）[5]利用跨国数据较早地从公司层面考察了投资者法律保护和金融发展对企业长期债务融资的影响，研究结果表明，在法律对投资者保护较好的国家里，大公司会有更多的长期债务融资，其债务期限结构也更长，而小公司的长期债务融资较大公司要少；在股票市场比较活跃的国家里，大公司会有更多的长期债务融资和更长的债务期限结构，与此相反，在银行业规模比较大的国家里，小公司会有更长的债务期限结构。Giannetti（2003）[12]考察了债权人法律保护和金融发展对非公众公司长期债务融资的影响，研究结果表明，在法律对债权人保护较好的国家里，非公众公司能获得更多的长期债务融资，与此同时，处于经营风险比较大的行业的非公众公司也更容易获得长期债务融资；在股票市场欠发达的国家里，非公众公司会更多的利用债务融资。Fan，Titman以及Twite（2008）[11]的跨国研究也表明，在法律对投资者保护较好的国家里，公司会有更长的债务期限结构。然而Qian和Strahan（2007）[21]的研究却表明，在发达国家里，债权人法律保护会提高企业的债务期限结构，但是在发展中国家，债权人法律保护对企业的债务期限结构没有影响。Bae和Goyal（2007）[2]的研究结果也表明，法律对债权人的保护对企业的债务期限结构没有影响，但是一国对合同执行力度的强弱却可以提高企业的债务期限结构。以上跨国研究虽然增进了人们对企业长期债务融资影响因素的认识，但是这些研究存在一个共同的缺陷，即很难控制各国在会计准则、税收制度以及破产法规等方面的差异对他们研究结果可能产生的影响。孙铮，刘凤委和李增泉（2005）[27]、江伟和李斌（2006b）[26]以及Li，Yue和Zhao（2007）[18]利用一国数据考察了我国地区市场化程度、政府干预程度以及金融发展水平对企业长期债务融资的影响，发现在市场化程度、政府干预程度4以及金融发展水平越高的地区，企业的债务期限结构越短。以上研究虽然在一定程度上克服了国外学者利用跨国数据研究存在的缺陷，但是国内学者在研究设计中基本只考察了上市公司长期债务融资的相对数，而没有考虑上市公司长期债务融资的绝对数，与此同时，他们也没有考虑地区法制环境对上市公司长期债务融资的影响。基于以上研究现状，本文分别从我国上市公司长期债务融资的绝对数（即长期负债比率）和相对数（即债务期限结构）两个方面，从法与金融的视角来考察我国地区法制环境，金融发展以及它们之间的相互作用对上市公司长期债务融资的影响。理论分析与研究假设Diamond（2004）[9]的理论研究表明，在法律体系不完善的情况下，当企业出现债务违约时，由于事后高昂的合约执行成本，银行在事前会偏好提供短期债务融资，而较少的为企业提供长期债务融资，原因在于：相对于长期债务融资，短期债务融资使得银行能及时地和经常地获得有关贷款企业生产和经营方面的信息，从而有利于银行对企业进行更加紧密的监督与控制（Diamond，1991[8]；Rajan，1992[22]）；而当企业面临破产时，短期债务融资也更有利于银行收回资金（Diamond和Rajan，2001[10]）。然而随着法律体系的不断完善，当企业出现债务违约时，企业控制权向银行的转移使得银行拥有更大的谈判力来要求贷款企业偿还资金（Aghion和Bolton，1992[1]；Hart和Moore，1998[14]），由此减少了银行的信贷风险，事后合约执行成本的降低有助于银行在事前向企业提供比较优惠的贷款条件，比如较低的贷款利率或者更多的长期债务融资等等（Qian和Strahan，2007[21]）。基于以上分析，本文提出第一个假说：假说1：地区法制环境的改善有助于上市公司获得更多的长期债务融资；由于我国各地区不存在债券交易市场，股票交易市场也只有深圳和上海两家，因此对上市公司债务融资而言，我国各地区金融发展的差距主要表现在各地区以银行为主导的金融中介发展的差距上。Lev