风险投资中交易结构的设计

第一章风险投资概述在研究风险投资中交易结构设计之前，首先要对风险投资有一个全面的了解。本章将简要论述风险投资的概念、特点、构成要素及其起源、发展趋势、对全球经济的作用和风险投资的具体操作程序。第一节风险投资的概念、特征及构成要素一、风险投资的概念及特点风险投资的英文是“VentureCapital”，也被译作创业投资。风险投资所指的风险（venture）与一般我们所说的风险（risk）并不是一个词。这里所指的风险有冒险创新的意思。广义的风险投资是指对一切开拓性、创造性经济活动的资金投入。例如，19世纪末20世纪初对美国铁路、钢铁等新兴工业的投资以及对当前高新技术产业的投资都可以称为风险投资。而狭义的风险投资一般是指对高新技术产业的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争潜力的企业的一种权益性投资。风险投资的最突出的特点在于它通常投资于高新技术产业的创建和新产品的研究开发阶段。一般投资虽也可能经历企业创建和产品开发期，但更侧重投资于生产较成熟的产品。高新技术在研究开发阶段的失败率往往高达80%~90%，即使比较成熟的风险投资其完全成功率也低于30%。因而，风险投资具有名符其实的高风险。当然，与高风险相匹配的是高收益。由于高新技术往往使最终产品和服务进入前所未有的完美，因而风险投资一旦成功，便可获得巨额利润。风险投资业的基本运行机制就是从成功的高新技术企业的高额利润中分享大大高于银行利率的风险收益，来弥补失败项目的损失。损益相抵后的盈余就是盈利。风险投资家利用这些盈利转化为风险准备金，实现风险资本的滚动增值和循环周转，不断增强风险资本的投资实力。美国在1981年至1986年间，风险资本的平均年净增值率为23.8%，最高的一年为37.2%,是股票平均收益率的2~3倍。因此与传统融资不同：风险资本是一种能承担高风险的资金，客观存在的这种特性是与高科技项目的高风险性相匹配的。风险投资的另一个特点是风险投资家不仅投入资金，而且还用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助风险企业的管理人员更好地管理企业。这是一种主动的参与式投资，因此，由风险资本支持而发展起来的公司成长速度远高于普通同类公司。风险投资将风险资本、风险投资机构和风险企业三者有机地结合起来。其通常模式是，风险投资家先募集风险资本，设立风险投资机构，然后去支持经过筛选的具有增长潜力但缺乏资金的风险企业。此后随着被投资的风险企业的经营规模不断扩大，被投资的风险企业进入稳定发展阶段，成为可能通过资本市场融资的企业。于是风险投资公司就通过被投资的风险企业股票上市、收购和兼并或其它转让方式收回投资，获得利润，继续进行风险投资。这种投资活动具有如下5个特征：1.投资对象多为处于创业期（start-up）的中小企业，而且多为高新技术企业，因此，它是一种有着鲜明风险的投资。由于风险投资主要支持创新的技术和产品，没有固定资产作为贷款的抵押或担保，因此在技术、经济和市场等方面的风险都相当大，但在高级专业管理人才的管理下，风险被尽可能地减少，资本尽可能得到最大增值。因此，它被誉为“勇敢的资本”。2.它是一种投资组合。为了分散风险，风险投资通常投资于一个包含10个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高额回报来弥补失败项目的损失并取得收益。3.它是一种长期的、权益性的投资。投资期限至少在3~5年以上，并且在此期间还要对有成功希望的被投资企业进行增资。由此，它也被誉为“有耐心的资本”。其投资方式通常为股权投资，一般占被投资企业股份的15%~20%，而不要求控股权。4.投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上，并且是一种主动参与管理的投资方式。风险投资不仅向被投资企业提供资金，而且风险投资家还向被投资企业提供管理咨询服务。5.由于风险投资的目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资家会通过公开上市（IPO）、兼并收购（M&A）或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。风险投资与一般金融投资的比较见表1.1表1.1风险投资一般金融投资投资对象主要用于高新技术创业及新产品开发，以中小企业为主用于传统企业扩展传统技术新产品的开发，以大中型企业为主投资审查以技术实现的可能性为审查重点，技术创新与市场前景的研究是关键以财务分析和物质保证为审查重点，有无偿还能力是关键投资方式通常采用股权式投资，其关心的是企业的发展前景主要采用贷款方式，需要按时偿还本息，其关心的是安全性投资管理参与企业的管理与决策，投资管理较严密，是合作开发的关系对企业的经营管理有参考咨询作用，一般不介入企业决策系统，是借贷关系投资回收风险共担、利润共享，企业若获得巨大发展，进入市场运作，可转让股权，收回投资，再投向新企业：按贷款合同规定收回本息投资风险风险大，投资的大部分企业可能失败，一旦成功，其收益足以弥补全部损失风险小人员素质需懂技术、经营、管理、金融、市场、有预测风险及处理风险的能力，有较强的承受能力懂财务管理，不懂技术开发，可行性研究水平较低市场重点未来潜在市场，难以预测现有市场，易于预测注：作者自编二、风险投资的构成要素风险投资的构成要素有六个：风险资本、风险投资人、风险投资对象（被投资的风险企业）、投资期限、投资目的和投资方式。1.风险资本（venturecapital）风险资本是指由专业投资人提供的投向快速成长并且有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。2.风险投资人（venturecapitalist）风险投资人大至可以分为以下四类：第一类为风险投资家（adventurecapitalists）。他们是向其他企业投资的企业家，与其他风险投资人一样，他们通过投资来获得利润。但不同的是风险资本家提供的资本全部归属其个人所有，而不是受托管理的资本。第二类是风险投资公司（VentureCapitalFirms）。风险投资公司的种类很多，但是大部分公司通过风险投资基金来进行投资第三类是产业附属投资公司（CorporateVentureInvestors/directorInvestors）。这类投资公司往往是一些非金融性质的实业公司下属的独立的风险投资机构，它们代表母公司的利益进行投资。第四类叫天使投资人（Angels）。天使投资人也是资金所有人，与风险投资家不同的是他们没有管理经验，他们提供的资金常常投资于创业企业的初期。他们通常是该企业家的朋友、亲戚或商业伙伴。由于他们对该企业家的能力和创意深信不疑，因而愿意在业务远未开展起来之前就向该企业家投入大笔资金。3.投资目的风险投资虽然是一种股权投资，但投资目的并不是为了企业的所有权，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增值服务把被投资企业做大，然后通过公开上市、兼并收购或其它方式退出，在产权流动中实现投资回报。4.投资期限风险投资人帮助企业成长，但他们最终将寻求渠道将投资撤出，以实现增值。风险资本从投资投入被投资企业到撤出投资为止所间隔的时间长短就称为风险投资的投资期限。作为股权投资的一种，其期限一般较长。5.投资对象风险投资的对象主要是高新技术产业。6.投资方式从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是股权投资，二是提供贷款或贷款担保，三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分风险资本购买被投资企业的股权。但不管是哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供增值服务。风险投资还有两种不同的进入方式，第一种是将风险资本分批注入被投资企业，这种情况较常见，既可降低投资风险，又可加快资金周转；第二种是一次性投入。这种方式不常见，一般风险资本家和天使投资人可能采取这种方式，一次投入后，很难也不愿意提供后续资金支持。第二节风险投资在经济发展中的地位和作用风险投资在培育企业成长，促进一国乃至全球经济的发展过程中起着十分重要的作用。以美国为例，过去50年间，大部分风险资本都投向了计算机软硬件、生物技术、通信等高新技术产业，造就了一大批世界知名公司，如英特尔（Intel）、数据设备（DEC）、苹果电脑（Apple）、微软（Microsoft）、康柏（Compaq）、Lotus及美国基因工程公司（GenentechInc）等。这些公司的成长推动着美国经济的发展，增强了美国在世界上的竞争力。风险投资造就了美国硅谷数万家高新技术企业欣欣向荣的局面，使得知识经济得以蓬勃发展，也促成美国二十世纪90年代中后期出现历史上第一次连续9年的低通胀、高增长的经济繁荣局面。因此，英国前首相撒切尔夫人指出：欧洲在高科技方面落后于美国，并非由于欧洲科技水平的低下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国10年。风险投资除推动科技成果的转化，对一国乃至全球经济的影响还表现为对创新的推动。首先是技术创新。由于风险投资成功与否和产品的生命周期密切相关，因此，投资人和企业家都非常重视对技术创新的投入。以美国为例，1991年至1995年，风险企业在创业前五年的平均研究开发基金为1200万美元，人均4万美元/人，全部风险企业平均研发基金每年以33%的速度递增，而同期美国前500家企业研究开发基金的增长率为12%，人均为1万美元/年，只有前者的三分之一。有关机构的研究还表明，风险企业的研究开发基金占销售收入和利润的比重也远大于前500家企业。显然，高投入构成了发达国家技术创新的基础，而风险投资又为这种高投入创造了条件。其次是管理和制度的创新。风险投资不同于一般的股权或债权投资，随着专业投资队伍的扩大，风险投资公司带给被投资企业的不仅是资金，还有一系列增值服务，他们参与风险企业的经营管理和重大决策，不断复制过去的成功经验，提供高水平的咨询顾问服务，对改善企业管理和创新企业制度起到了非常重要的作用。一位美国经济学家在谈到风险投资对全球技术经济的影响时曾经说到：“风险投资对可编程计算机、晶体管和DNA这三项本世纪重大的科学发现的最终商业化均起到了至关重要的作用。正是科学发现、企业家才能和风险投资这三个关键因素促进了新兴产业的出现，并导致社会变革。”也许，这就是风险投资自乔治·多威特开创以来，经历了数十年仍长盛不衰的主要原因。第三节风险投资决策的三大定律所谓风险投资的三大定律是指投资人在作风险投资决策时所要依据的三条基本原则。第一定律：决不选取超过两种以上风险的项目。风险投资项目常见的风险有五种，即研究发展的风险、生产产品的风险、市场的风险、管理的风险和成长的风险。如果风险投资人认为风险项目存在两种以上的风险，一般就不应该投资。第二定律：V=P×E×S，其中V代表总的考核值，P代表产品市场的大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理队伍（企业家）的素质。风险投资人在作投资决策时通常要选择那些总的考核值（V）最高的投资项目。第三定律：投资P值最大的项目。即在风险和收益相同的情况下，风险投资人更愿意投资产品市场更大的项目。⑴产品市场的大小（P）对市场的判断主要研究四个方面的问题：一是多少客户需要这个产品，你怎么知道？二是什么时候客户需要这个产品？三是你的产品是否能满足客户的需要？四是市场竞争和产品竞争的情况怎样？通过对以上问题的研究和考查，投资人在决定投资前一定要明确以下五个问题：确定顾客和风险企业一样对这个产品（或服务，下同）感兴趣；确定有足够的顾客；风险企业集中力量在最有希望的市场上；风险企业充分了解自己和顾客的经济情况；风险企业对市场竞争者和技术竞争非常清楚。通常风险投资人用一个简单的公式来计算风险企业产品市场的大小：公司产品市场大小=市场容量×市场增长率×产品市场份额。⑵企业家素质（E）在风险投资界，有这样一句名言来说明管理对投资成败的重要性：一流的创意加上差的管理会使你满盘皆输，而反过来，二流的创意加上一流的管理会使你跑赢全程。那么什么是一流的管理队伍呢？对此不同的风险投资额人有不同的评价标准，着名的风险投资专家爱德勒认为，评价管理队伍要从判断力、进取心、忠诚度、经验以及个人魅力五个方面来考查；而另一位投资专家吉恩·斯瓦茨（Jim.Swartz）则认为风险投资家所寻找的是同时具备以下五项品质的企业家（在大多数情况下，有一到两项品质起决定作用，而其他几项品