中金公司-120316-中国网络游戏行业深度分析报告-挖掘结构性机遇

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明首次覆盖证券研究报告2012年3月16日互联网研究部挖掘结构性机遇金宇分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]中国网络游戏行业深度分析报告投资亮点我们首次覆盖中国网络游戏行业，给予中性评级。虽然网游行业过去三年来表现低迷，主要上市公司估值较低，但行业整体仍处于转型阶段，大多数网游公司仍面临不小的挑战。因此，我们认为行业整体反弹机会尚未到来，但行业内存在结构性机会。我们对网游行业的研究采用了一种与市场常见方法有别的“基础价值＋期权价值”投资研究框架，并重点关注了各公司现有游戏产品线未来增长的可预见性和可持续性。基于上述框架，我们维持腾讯的推荐评级（目标价220港元），并首次关注网易（推荐，目标价58.80美元）和畅游（审慎推荐，目标价28.60美元）。市场处于过渡期，各细分市场表现各异。由于年龄，就业情况和收入结构的变化，互联网用户的网上娱乐时间呈现碎片化趋势，导致了游戏时间和玩法上更加灵活的网络游戏受玩家日益青睐。因此，一方面，大型多人在线角色扮演类游戏(MMORPG)市场规模增长日趋放缓，抑制了整体网游市场的增长；另一方面，高级休闲游戏，网页游戏和手机游戏市场则进入了快速扩张的通道，未来空间巨大。当然这些新兴的细分市场仍处于各自发展周期的早期阶段，对整体网游市场的贡献有限。与市场常见方法有别的投资研究框架。我们认为网游公司的股票价值应包括两部分：由现有游戏产品线增长的可预见性及可持续性来决定的基本价值；以及衡量新游戏成功率和盈利潜力的期权价值。由于期权价值存在诸多的的不确定因素，我们认为，基本价值应该在投资决策起决定性因素，而期权价值为辅助性因素。在我们看来，一个契合市场趋势且多元化游戏产品线可以直接帮助一个网游公司在激烈市场竞争中脱颖而出。同时，我们也看好一些具有优秀网游研发能力，并具备丰富运营经验，且储备游戏符合市场趋势的网游公司。估值与建议网易：推荐，目标价58.80美元。网易具有强大且多元化的网游产品线、丰富的网游储备及基于电子邮箱的用户平台。目标价对应非美国公认会计准则下2012年12.2倍市盈率。畅游：审慎推荐，目标价28.60美元。预计在2012年《天龙八部》将延续其强劲增长势头，而《弹弹堂》也将稳中有升；同时看好17173平台对畅游的中长期贡献。目标价对应非美国公认会计准则下2012年5.6倍市盈率。盛大游戏：中性，目标价3.80美元。对已有核心游戏短中期运营前景表示乐观，但对新引进游戏的本土化持谨慎态度。巨人：中性，目标价5.00美元。对《征途》及《征途2》的业绩前景持乐观态度，但对其游戏产品线的长期可持续性持谨慎态度。完美世界：中性，目标价11.75美元。短期内，国内业务战略转型压力较大，但海外业务持续利好。风险（1）网游玩家对主要客户端网络游戏产生厌倦；（2）来自于其它网络服务，如网络视频和电子商务等，的竞争不断加剧；（3）热门游戏的主要资料片或较受关注的新游戏出现重大技术或运营失误；（4）经典热门游戏的产品周期风险。中金公司研究部：2012年3月16日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录行业转型，细分市场出现分化.........................................................................................................................5网游市场增速放缓....................................................................................................................................5热门经典游戏在网游市场中仍然引领风骚.................................................................................................6新款游戏成功率较低.................................................................................................................................7细分市场出现分化....................................................................................................................................8网游用户兴趣发生改变..................................................................................................................................10中国网游用户年龄出现结构性变化.........................................................................................................10网游用户兴趣发生变化............................................................................................................................11互联网呈多元化发展...............................................................................................................................12客户端网络游戏：不只是传统MMORPG......................................................................................................13MMORPG：高用户黏性和高进入门槛....................................................................................................13高级休闲游戏具有更大的增长潜力.........................................................................................................14内容、创新性和执行力：决定客户端网络游戏成败的三个关键因素.......................................................15网页游戏：正在腾飞的蓝海市场....................................................................................................................18网页游戏市场对开发商和运营商进入门槛较低.......................................................................................18网页游戏对用户来说更加灵活、更加休闲和更为一体化.........................................................................18收入增长潜力可观..................................................................................................................................18战略类网页游戏、角色扮演类网页游戏和儿童网页游戏颇受市场欢迎....................................................20社交游戏：社交网络和微博的蓬勃发展为社交游戏市场增长提供了一臂之力.........................................21主要网络游戏公司面临的机遇................................................................................................................24手机游戏：屏幕虽小，但前景不可小觑.........................................................................................................26在多重因素推动下，手机游戏市场快速增长...........................................................................................26收费模式多元化......................................................................................................................................27平台之争.................................................................................................................................................29估值：基础价值+期权价值.............................................................................................................................30基础价值：可预见性和可持续性.............................................................................................................30期权价值：取决于储备游戏的可预见性..................................................................................................30成本和利润率分析..................................................................................................................................31网易(NTES.US)：推荐..................................................................................................................................34畅游(CYOU.US):审慎推荐..................................