金融危机背景下货币市场的危机响应研究

货币金融评论2009年第2、3期全球新型金融危机背景下的货币政策传导机制研究∗中国人民大学财政金融学院张成思摘要：货币政策的有效传导对提振市场信心、促进经济发展至关重要。本文对货币政策传导机制的传统理论进行了系统地梳理和评述，并有选择性地对已有理论所揭示的传导机制进行了实证检验。在此基础上，文章根据2007-2008年爆发的全球新型金融危机与货币政策之间的紧密联系，提出货币政策的金融市场传导渠道，并基于全景分析视角，将金融市场传导渠道与其他传统渠道共同纳入全景分析中的综合传导体系内，从而形成一个完备的货币政策传导机制的综合理论分析框架，为新形势下我国货币政策的现实选择提供新的理论基础。一、引言2007年以来，美国次贷“余震”引发国际金融市场剧烈动荡，全球金融危机已经成为当前世界各国必须共同面对的巨大挑战。而反思危机形成的原因，除了信贷市场的产品设计、信用评级以及金融市场混业经营模式等存在问题以外，西方国家特别是美国的货币政策施行不当是诱发危机的导火索①。并且，西方发达国家在长期宽松货币政策的刺激下，经济“金融化”与金融“衍生化”的程度过高已经成为全球新型金融危机的主要特征之一（陈雨露和张成思，2008）。因此，新的金融危机的爆发为世界各国央行及经济学界提出了值得深刻思考和长期深入研究的重要课题：货币政策究竟通过什么样的传导机制才能真正实现维持金融市场稳定和促进实体经济平稳发展的双重目标，而不只是侧重于实体经济发展的单一目标？这个问题从实质上要归结到货币政策的传导机制问题。所谓货币政策传导机制，是指中央银行通过调整货币政策工具，借助一系列中介目标和中间渠道，昀终影响经济运行指标的变化（如经济产出增长率、通货膨胀率等）。同时，经济运行指标的变化又反过来影响货币政策的进一步调整，从而实现一个完整的货币政策动态传导机制。在现实中，传导渠道的选择对货币政策实施效果的影响至关重要，因此关于货币政策传导机制的研究一般集中在货币政策传导渠道问题方面，我们将在下文进一步讨论。需要指出的是，这里对货币政策传导机制的定义是基于货币政策与经济变量的动态互动视角，突出货币政策动态传导的循环过程。而已有研究经常基于货币政策到实体经济的单向角度来定义货币政策传导机制。例如Ireland（2005）提出，货币（政策）传导机制描述了由政策引致的名义货币总量或者短期名义利率的变化如何影响真实经济变量（例如总产出或者就业情况）的过程。这种定义方式沿袭了BernankeandGertler（1989）、GertlerandGilchrist（1994）以及Mishkin（1995）等对货币政策传导机制的诠释。∗本研究受教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“全球新型金融危机与中国外汇储备问题研究”和教育部“新世纪优秀人才支持计划”资助①美联储在2001年-2004年期间的长期低利率政策极度刺激了美国房贷市场（特别是次级市场）资产证券化产品的衍生和交易，而2004年之后一路上行的利率又为次贷危机的昀终爆发埋下了伏笔。17全球新型金融危机背景下的货币政策传导机制研究而事实上，在另外一些关于货币政策传导机制的重要研究中（如McCallum，1999，2000；StockandWatson，2002；Rudebusch，2002，2005），也经常考虑真实经济变量的变化以及通货膨胀反过来对货币政策制定的影响。因此，从动态互动视角去定义和理解货币政策传导机制更具有一般性，并且能够将货币政策规则的具体内容也融入到传导机制的系统内，例如货币政策工具对通货膨胀或者真实收入的变化做出反应（Taylor，1993），从而使货币政策传导机制的理论分析框架更加完备。因为货币政策传导机制是关系到货币政策对经济影响效果的昀重要的内容，所以多年来经济学界在这一方面进行了长期不懈的研究，也积累了一批相当重要的研究成果。这些成果不仅仅是货币经济学这个学科领域的理论基石，也是世界各国制定、实施货币政策以及分析政策效果的重要依据。由于历史等各方面原因，货币政策分析的理论框架在中国的发展时间不长，加上真正完备的货币政策体系在中国发展还不到10年的时间，所以已有研究大部分是西方学界经年积累的成果②。其中，关于货币政策传导机制的研究就可以回溯到上世纪50-60年代。例如，Roosa（1951）和AndoandModigliani（1963）就是早期分别提出信贷传导机制和财富传导机制理论的重要研究。Friedman（1970；1972）更加明确地提出了货币政策传导机制问题，并且强调货币数量理论在货币政策分析框架中的重要地位。Friedman（1970；1972）的研究比以前的文献更具有开创意义，但随后也引发了学界对货币政策传导机制分析框架的激烈争论，Gordon（1974）收录了当时学术界不同观点的激烈交锋。值得注意的是，Taylor（1995）肯定了Friedman的研究对货币政策传导机制理论发展的重要性，同时也总结了1970-1995年之间该领域的研究进展和突破。货币政策传导机制的研究在20世纪80年代以后得到了长足的发展和完善，其中具有代表性的重要文献包括BernankeandBlinder（1988；1992），BernankeandGertler（1989），McCallum（1991），ChristianoandEichenbaum（1992），Taylor（1993；1995；2000），Kashyap等人（1993），GertlerandGilchrist（1994），BernankeandGertler（1995），KashyapandStein（1995），Meltzer（1995），Mishkin（1995），CarlstromandFuerst（1997），KiotakiandMoore（1997），RotembergandWoodford（1997），McCallumandNelson（1999）以及Clarida等人（1999；2000）。这些研究对推动货币政策的利率、信贷、货币以及汇率传导机制理论的发展，有着极其重要的影响，下文将会进一步归纳和评述这些文献的主要贡献与局限性。昀近，LettauandLudvigson（2004）、Case等人（2005）和CaseandQuigley（2008）的研究又进一步丰富了财富效应（wealtheffect）在货币政策传导机制中的角色。从实践角度看，货币政策传导机制在世界各国的货币政策制定、施行和分析中都发挥着极其重要的作用。但是，由于不同国家的政治体制、经济模式、以及经济发展阶段不尽相同，所以各自选择的货币政策传导渠道可能存在很大差异。也正因为如此，货币政策的传导渠道问题②当然，国内学者对中国的货币政策和货币政策传导机制研究已经积累了一定经验，特别是针对中国特有的货币政策体系进行的研究，国内文献具有相当重要的价值，其中包括夏斌和廖强（2001）、谢平和罗雄（2002）、谢平（2004）等。而中国人民银行自2001年第一季度开始公布的货币政策执行报告，也是研究中国货币政策的重要参考资料。昀近的一项对中国货币政策以及货币政策有效性的研究（Geiger，2008），主要是参考了这些文献及研究报告。18货币金融评论2009年第2、3期一直是货币政策传导机制理论研究的核心内容。本文将主要依据已有文献中关于货币政策传导渠道理论研究的发展脉络，来梳理货币政策传导机制研究的文献进展情况，并结合中国实际情况有选择性地对相关研究进行评述。在此基础上，本文结合2007-2008年全球新型金融危机爆发动因的启示，提出货币政策的一个新的传导渠道，即货币政策的金融市场传导渠道，强调金融市场在货币政策传导机制中的特殊作用，并阐明货币政策如何通过影响金融市场（特别是金融衍生产品市场）的发展从而作用于总体经济的传导机理。昀后，文章从综合的全景分析视角出发，将货币政策的“金融市场传导渠道”纳入全景分析中的综合传导系统内，形成一个与传统渠道相结合的、比较完整的综合理论分析框架。为此，本文的结构安排如下：第二部分对货币政策传导机制的理论研究进行了回顾，并评述了已有研究的贡献及其局限性。第三部分系统地阐述了货币政策传导机制的主要渠道。第四部分提出金融市场传导渠道，并基于货币政策传导机制的全景分析视角，阐明货币政策综合传导渠道的运行机制。第五部分总结全文并对未来值得进一步研究的方向做了简短点评。二、理论研究进展与评述近半个多世纪以来，经济学界对货币政策传导机制的理论研究一直没有停止过。我们在引言部分提到过，自上世纪50年代开始，货币政策传导机制理论就得到了相当地重视，而60-70年代之间弥尔顿.弗里德曼（MiltonFriedman）所倡导的货币数量理论为货币政策传导机制的理论发展奠定了坚实的基础。而20世纪80-90年代这段时期，更是货币政策传导机制理论不断发展和完善的昀快时期。其间涌现出了一批颇具影响力的重要研究成果，主要包括我们在引言部分提到的文献。从货币政策传导机制研究的发展进程来看，如果我们把回顾的时间集中于昀近20年的发展历史，那么BernankeandBlinder（1988）的研究是早期昀重要的研究文献之一。BernankeandBlinder（1988）认为，传统的IS/LM模型过度强调了银行持有的货币（即银行的负债）对总需求的影响，而银行贷款对总体经济产出的作用没有受到充分的重视。因此，BernankeandBlinder（1988）拓展了传统的IS/LM模型，将信贷（即银行贷款）要素加入传统的IS/LM模型。经过这样的改进之后，就可以从理论上说明，如果中央银行调整货币政策，例如提高或者降低商业银行存款准备金，那么商业银行可用来放贷的资金必然要受到影响，从而使得依赖银行贷款进行经营的企业以及个体户的投资经营受到影响，昀后传导到总体经济产出，从而形成所谓的货币政策的“狭义信贷”传导渠道。在狭义信贷渠道的研究基础上，BernankeandGertler（1989）正式提出了广义信贷渠道的理论模型。其理论框架是建立在真实经济周期（RealBusinessCycle）理论的基础上。我们知道，真实经济周期理论的核心是新古典增长模型（如Prescott，1986），新古典增长理论认为经济周期的波动主要归因于真实（real）冲击因素。所谓真实冲击因素，是与名义（nominal）冲击因素（如影响价格变化的因素）相对的内容，例如与真实经济产出相关的冲击要素就是真19全球新型金融危机背景下的货币政策传导机制研究实冲击因素。在真实经济周期理论看来，经济波动主要是由于外生的真实经济环境发生改变而造成的。BernankeandGertler（1989）的基本理论正是基于这样的经济环境下，并将企业融资和投资过程中可能存在的信息不对称引入真实经济周期模型，突出企业的资产平衡表中的企业净值对于企业向银行融资的重要性：只要中央银行能够通过货币政策有效地调控企业的资产平衡表，那么企业向各个银行机构借贷的能力就会受到影响，进而影响其投资情况，从而实现货币政策对宏观经济的传导。从实质上看，BernankeandGertler（1989）的主要贡献是巧妙地融合了两个方面的早期研究，一是Mishkin（1978）和Bernanke（1983）关于资产平衡表对美国经济大萧条影响的研究，二是Townsend（1979；1988）关于信息不对称问题（即代理成本问题）的研究。当然，以Prescott（1986）等为代表的真实经济周期理论是BernankeandGertler（1989）进行理论分析的基准模型。值得注意的是，CarlstromandFuerst（1997）在BernankeandGertler（1989）的基础上进一步研究了代理成本、企业净值及其与经济波动之间的联系，拓展了一个可计算的一般均衡模型，用以分析广义信贷渠道下的货币政策传导机制。虽然信贷渠道的研究得到了学界高度的重视，但似乎并不能超越传统的利率渠道的重要性。特别是BernankeandBlinder（1992）、Tayl