中国联通深度报告――机遇窗口+正确策略=行业格局的颠覆

深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为做出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【公司·证券研究报告】前言:我们一向认为，对于联通来说，当前企业价值的关键驱动因素在于行业格局的变化。如果联通能抓住WCDMA产业生态系统优势带来的由弱转强机遇窗口，有可能走出一条企业经营的良性循环之路：外部环境发生重大变化-企业经营战略对头抓住机遇-经营业绩改善-行业地位提升-企业质地好转、资产增值-颠覆行业原有的不均衡状态；从而极大提升企业价值。去年5月以来，联通3G业务发展逐步提速。时隔一年我们审视最新行业发展后依然认为：4G加速、其他制式iPhone有可能引入中国等外部环境变化并不影响联通的机遇窗口。同时，我们也感受到联通3G经营策略的卓越表现，充分印证了企业经营管理能力的提升，对其抓住机遇颠覆行业格局的前景充满信心。研究结论z审视行业最新的变化，联通的机遇窗口期依然不变。我们估计，国内正式商用LTE的时间最早也要等到2014年。而联通已在56个城市商用峰值速率21Mbps的HSPA+网络，而全网升级到HSPA+，投资仅在百亿左右。HSPA+最高可到81M速率，已被ITU确认为4G技术，在产业成熟度上领先于LTE。iPhone方面，非W制式iPhone由于技术和商务障碍，国内引进仍然遥遥无期。况且，随着Android平台智能手机的快速发展和联通的积极引进策略，iPhone的地位和作用将不断弱化。z联通3G经营策略的卓越表现，充分印证了企业经营管理能力的提升。一年来的事实证明，联通3G业务实现了有效益、有规模的高质量发展，在三大运营商中实际份额领先，业务健康度最优（数据消费量最高），高端用户占比最高。这是联通在W优势的基础上实行正确的市场策略的结果，其在业务发展上的最佳实践如“六统一”、“长市漫一体”、“重点补贴明星手机”等策略业已成为了其他运营商学习的标杆。这充分印证了联通企业经营能力的提升，我们对其抓住机遇颠覆行业格局的前景充满信心。z业绩已经走出谷底，季度环比向好；5月净增用户数预计至少可达200万以上。公司今年一季度会计方式调整后的盈利水平已经转正，而去年四季度还为亏损。公司盈利上的最低点已经过去，预计随着收入水平逐季提升，而补贴水平基本保持稳定，公司盈利将逐季向好。此外，我们预计，公司的5月用户数将进一步超过4月，达到200万以上，将成为公司股价的催化剂！z基本面反转，投资正当时。联通是TMT板块中难得的基本面反转的公司，PB在同ROE企业中被低估，目前股价对应2011年PB为1.58倍，A股相对H股的溢价为历史最低水平。预计公司2011-2013年的EPS为0.15元、0.29元和0.41元，每股净资产分别为3.45元、3.65元和3.93元，维持联通A股2.4倍PB的估值，目标价8.18元，维持公司“买入”评级。z风险因素：大盘系统性风险、3G业务开展低于预期周军通信行业首席分析师021-63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860210060004联系人张杰伟通信行业分析师021-63325888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2011年5月26日）5.46元目标价格8.18元总股本/A股（亿股）211.97A股市值（亿元）1157国家/地区中国行业通信报告发布日期2011年5月27日股价表现-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%10/0510/0610/0710/0810/0910/1010/1110/1211/0111/0211/0311/04中国联通沪深300资料来源：WIND财务预测（单位：亿元）2010A2011E2012E2013E营业收入1,7622,1172,4592,760利润总额46121231328净利润3795183259EBITDA5957188961,044EPS（元）0.060.150.290.41每股经营现金3.224.544.935.42每股净资产3.343.453.653.93净资产收益率1.7%4.4%7.9%10.4%P/E（倍）94.2836.3418.9613.37P/B（倍）1.631.581.501.39相关报告时间4月淡季不淡，移动降价影响有限2011.05.193G基本面向好，联通买点已见2011.05.043月用户数高增长如期而至2011.04.20资料来源：公司数据，东方证券研究所预测中国联通600050.SH机遇窗口+正确策略=颠覆行业格局2中国联通深度报告——机遇窗口+正确策略=行业格局的颠覆目录1.颠覆行业格局的机遇窗口将极大提升企业价值...........................................41.1联通的企业价值被不均衡的行业格局所压制...............................................................41.2产业生态系统优势带来颠覆行业格局的机遇窗口........................................................51.3强弱转换，颠覆产业格局............................................................................................92.4G加速等行业变化不影响联通的机遇窗口期............................................112.14G加速：联通HSPA+继续享受技术红利...................................................................112.2iPhone：非W版iPhone对联通影响有限.................................................................172.3联通时间窗口至少有三年，产业格局有可能颠覆......................................................183.行业格局颠覆之旅已悄然开始...................................................................183.1成功的市场策略和网络策略占领了3G发展先机.......................................................183.2联通的先进做法已经成为行业标杆............................................................................203.3全业务运营商获得全方位竞争优势............................................................................224.投资正当时，联通基本面拐点已见............................................................234.1季度盈利已经转正，5月用户数预计超200万..........................................................234.2PB低估，AH溢价率为历史最低水平........................................................................244.3维持买入评级............................................................................................................265.风险提示...................................................................................................263中国联通深度报告——机遇窗口+正确策略=行业格局的颠覆图表目录图1：市值不均衡，但联通市值占比在不断扩大.....................................................................................4图2：联通移动业务小于中移动，固网业务小于电信，行业失衡明显.....................................................5图3：2011年3月中国3G手机市场不同网络制式产品关注比例分布....................................................6图4：151个国家和地区铺设了368张WCDMA网络............................................................................7图5：123个国家和地区的323家运营商铺设了CDMA2000商用网络..................................................8图6：GSM/WCDMA体系占了世界上89.7%的无限用户份额................................................................8图7：GSM/WCDMA与CDMA体系用户数分区域对比..........................................................................9图8：外部环境发生改变，企业抓住机遇将有可能颠覆行业格局..........................................................10图9：60个国家154家运营商声明部署LTE网络................................................................................12图10：HSAP+商用部署网络................................................................................................................13图11：声明将部署HSPA+的网络数.....................................................................................................13图12：亚太地区HSPA移动宽带部署..................................................................................................14图13：非洲地区HSPA移动宽带部署..............................................................