企业社会责任、投资者行为与股票流动性

企业社会责任、投资者行为与股票流动性摘要：本文以企业社会责任相关理论和投资者行为理论为基础，从股票流动性的视角考察我国上市公司社会责任履行与投资者行为之间的关系。研究结果表明：上市公司社会贡献值与股票市场的买卖价差和换手率显著负相关，与股票的交易量、交易额显著正相关，说明上市公司履行社会责任对投资者的行为是有影响的，上市公司社会责任履行度越高，该公司的股票流动性越好，越易受到投资者的青睐。同时也间接地证明了企业追求股东利益最大化与履行社会责任是互相促进而不是相互矛盾的。关键词：企业社会责任；社会贡献值；投资者行为；股票流动性中图分类号：f83091文献标识码：a文章编号：1000176x(2012)03002408一、引言企业社会责任既是经济全球化发展到一定历史阶段的产物，也是公司利益实现机制逐渐发生改变的结果。纵观企业竞争方式演变的轨迹，不难发现，竞争的焦点正不断从价格竞争向非价格竞争转移、从产品本身向产品以外延伸。在这一转变过程中，企业社会责任正逐渐成为企业竞争优势的新的增长点，从而越来越受到理论界和企业界的广泛关注和重视。对于社会责任的研究最早产生和发展于西方国家，西方学者已经在理论和实证研究方面进行了大量的探索，但是在我国对于社会责任的研究还处于初级阶段，对于社会责任与投资者行为的关系，相关的研究很少，大部分研究多是集中在企业履行社会责任和企业财务绩效或者企业价值的关系以及社会责任的影响因素等方面。企业社会责任的本质在于：公司及其经营者与资本所有者等外部利益相关者之间的利益关系对于公司可持续发展的实现机制的期待和重构［1］。企业履行社会责任，有利于获得利益相关者的支持，从而为企业的可持续发展赢得良好的内外部环境。投资者是资本市场的主体，投资者行为的主要特征就是依据市场信息做出投资决策，而他们对公司经济前景的预期也通过投资行为反映到股票价格及其波动上，也就是说，投资者的投资行为影响着股价的走向和资本市场的效率。那么，投资者的投资行为是否会受到企业社会责任信息披露的影响，投资者是否更青睐那些社会责任履行好的公司呢？这正是本文研究的主要内容。通过对我国上市公司社会责任履行与投资者行为关系的研究，一方面可以为企业履行社会责任以实现可持续发展提供参考和经验证据，另一方面也有利于引导投资者的投资行为从而提高资本市场的效率。一、理论分析与文献回顾所有投资者的决策和交易行为都体现于一系列的市场指标，股票流动性是反映资本市场运行状况的一个重要指标，股票流动性的水平直接决定了投资者是否可以及时、快速地买进或者卖出某只股票，通过股票市场的交易情况可以直观地观测到投资者对某些信息的反映，因此股票流动性可以很好地反映投资者的行为。企业社会责任的履行以及社会责任信息的披露可以降低信息的不对称程度。首先，社会责任的履行以及高质量的信息披露可以影响不知情交易者的交易行为，减少不知情交易者参与交易的风险，这样有利于吸引更多的不知情交易者参与到市场交易中来，提高资本市场整体的流动性；其次，社会责任的履行以及高质量社会责任信息披露可以减少投资者获得私人信息并且以此为依据进行交易的频率，进而提高公司股票的流动性。西方很多学者的研究结果表明，公司信息披露对提高股票流动性具有正面的积极影响。amihud和mendelson指出信息披露可以减少市场交易者之间的信息不对称程度，增加交易在合理成本下有效地被执行的可能性，使得流动性提高［2］。diamond和verrecchia的研究认为信息披露可以减少信息不对称程度，降低公司的资本成本，从而有利于提升公司的业绩，进而吸引更多的投资者进入资本市场，改变投资者的行为，从而增加股票的流动性［3］。welker也认为提高信息披露质量可以提高公司股票的流动性［4］。对于企业社会责任信息披露与投资者行为的研究，西方学者的研究主要集中在社会责任信息披露与股票回报之间的关系以及社会责任信息披露与股票市场反应之间的关系。在社会责任信息披露与股票回报之间的关系研究方面，bargdon和marlin（1972），bowlnan和haire（1975），heinze（1976），sturdlivant和ginter（1997）的研究结果都表明股东权益回报率和公司社会责任信息披露正相关。alexander和buchholz的研究结果表明股票的风险水平和公司社会责任之间并没有显著的关系［5］。abbott和monsen以每股股价的变化来计量公司的价值，实证结果表明投资者收益并不受公司社会责任的影响［6］。brammer等检验了不同社会责任指标和股票回报的相关性，结果表明当使用环境、雇员和社区关系这些指标作为社会责任变量时，社会责任与股票回报呈现负相关关系［7］。在社会责任信息披露与股票市场反应之间的关系研究方面，moskowitz认为和一般公司比较而言，社会责任等级较高的公司，其股票价格在股票市场上表现良好［8］。ingram研究了社会责任和资本市场投资者反映的关系，其实证结果验证了社会责任信息对投资决策的有用性［9］。anderson和frankle的研究结果也表明企业财务报告中自愿性披露的有关社会责任的信息会引起市场收益率的变化，社会责任信息的披露会对投资者的决策和行为产生积极影响［10］。pattern采用了事件研究的方法，研究了样本公司披露已经签署“沙利文原则”沙利文原则由在南非经营的12家美国大公司的代表于1977年共同颁布，旨在要求改善当时南非黑人的工作场所和社会条件。这些原则的创始人为沙利文牧师。消息前后7个交易日内股票的市场反映情况，结果表明这些公司在窗口期内的交易量和价格都出现了异常的变动，但是检验结果并不显著［11］。kim和verrecchia研究指出，自愿性信息披露可以减少投资者之间的信息不对称。对于信息披露质量比较高的公司，投资人会认为其股票交易是按照公允价格进行的，这样有利于增加该公司股票的流动性［12］。mcmillian选取了12家美国大型公司作为样本，采用事件研究的方法，研究了样本公司在公布采用“沙利文原则”之后的市场反应，结果发现市场反应并不明显，因此他认为投资者对社会责任信息并不需要［13］。schnietz从不同的角度，研究了公司经营出现问题、处于危机时期时，公司的社会责任和股票市场反应的关系，结果发现在公司经营处于危机时期时，公司更积极的履行社会责任能够有效阻止股价的下跌［14］。becchetti和ciciretti将样本公司划分为社会责任股和普通股两组，比较了社会责任股和普通股市场表现的差异，研究结果发现社会责任股的回报率更低；但是与普通股相比，社会责任股的风险较低［15］。陈梅以2006年深圳证券交易所非金融a股的上市公司为样本，按照社会责任信息披露的完整程度，将样本公司分为充分披露、简单披露和未披露三组，充分披露和简单披露组为研究样本，简单披露和未披露组为控制样本，通过两两配对检验了社会责任信息的市场反映，结果表明相关可靠的社会责任信息能够对资本市场产生正向影响［16］。通过对现在已有文献的综述和回顾，我们可以发现企业履行社会责任情况以及其社会责任信息的披露是否对投资者有意义，或者说是否会影响到投资者的行为，不同研究者得出了不相一致甚至相互矛盾的结论。西方的实证研究主要是从公司层面的角度，并通常采用某些代表性的会计指标来研究社会责任信息披露的相关问题，却无法直接反映社会责任与投资者的关系。我国虽然也有些学者开始对公司信息披露和投资者行为以及股票流动性的关系进行了研究，但是对于社会责任信息披露与投资者行为以及股票流动性关系的研究目前还比较匮乏。我国关于社会责任的实证研究则更多地集中于中国企业的社会责任信息披露水平和状况，以及影响公司社会责任披露水平的因素方面，而对于这些已经公开披露的信息是否得到投资者的关注，投资者的决策和行为是否会受到公司社会责任的影响，关于这个问题的研究还少之甚少，因此，本文以社会责任与投资者行为作为研究对象，研究二者之间的关系，希望在这个方面做一些探索。二、研究假设本文以社会责任和投资者行为之间的关系为研究对象，以有效市场假说为理论基础。依据有效市场假说理论，资本市场投资者对于公司披露的信息都会有一定程度的反映。社会责任的履行也是公司披露信息的一种，因此，投资者对公司社会责任履行以及信息披露的情况也会做出不同的反映。社会责任履行比较差的公司，未来可能面临一系列的行政处罚或者法律纠纷，不利于和政府、消费者等利益相关者形成良好稳定的关系，从风险的角度来考虑，投资于这样的公司可能面临的风险会比较大，投资者的投资意愿会降低。而社会责任履行比较好的公司往往暗示着公司的综合竞争力比较强，未来发展前景良好，更容易得到投资者的认可和青睐，因此，可以认为，投资者对于企业社会责任的履行和披露会作出相应的正向的反映。通过股票市场的交易情况可以直观地观测到投资者对某些信息的反映，而股票流动性的水平直接决定了投资者是否可以及时、快速地买进或者卖出某种股票，因而可以很好地反映投资者的行为。对于股票流动性目前学术界还没有形成比较公认的统一定义，多数学者是根据自己的研究对象，依据自己的理解，从不同的角度对流动性进行定义。例如kyle认为流动性包含了诸如市场宽度、深度等许多市场交易特征［17］，因此，股票流动性可以从市场宽度和市场深度两个维度来衡量。市场宽度是指投资者支付的流动性升水，其含义是指交易价格偏离市场有效价格的程度。市场深度则考虑的主要是资本市场中股票的交易数量和交易金额情况。因此本文采用资本市场股票的流动性指标作为衡量投资者行为的缩影，这些指标分别从市场的宽度和深度两个角度来衡量资本市场股票的流动性，市场的宽度可以用买卖价差来衡量，市场的深度则主要用成交量和换手率来衡量。1kyle认为，衡量市场流动性最重要的度量指标是买卖价差，买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性越强。买卖价差体现了当知情者存在时，公司股票交易中因存在逆向选择而带来的信息成本，它从价格成本的角度反映了信息不对称的程度。glosten和milgrom指出信息不对称程度与股票买卖价差正相关，即较少的信息不对称意味着投资者较少的逆向选择，这又相应地意味着较低的买卖价差。在一个流动性较大的市场中，买卖价差应该足够的小；投资者如果打算出售或者购买某只股票，应该比较容易，交易可以迅速地完成［18］。healy（1999）、leuz等（2000）也发现公司增加信息披露有利于降低买卖价差所代表的信息不对称程度。交易者更愿意交易买卖价差比较小的股票，差额越小，说明股票的交易越容易实现，其股票的流动性也越大。由此可以推断：在其他条件一定的情况下，买卖价差越小，买卖成交的速度会越快，价格变化的幅度越小，股票的流动性越强。因此，本文提出第一个假设：假设1社会贡献值越高的企业，其股票的买卖价差越小。2在资本市场上，投资者对企业履行社会责任的关注，其行为还可以从股票交易的活跃程度以及交易数量上有所体现。当公司社会责任表现良好这一信息传递到市场之后，投资者会作出买卖的决策，其交易数量会发生变动。一般认为，在一个深度较大的资本市场中，其所能容纳的股票的交易量会比较大，这样更有利于稳定市场价格，减少对价格波动的影响和冲击。国外学者leuz和verrecchia指出，股票的交易量体现了投资者买卖公司股票意愿的大小，而这种意愿应该与信息不对称的程度负相关，即低程度的信息不对称是和较高的交易量相关的。研究结果发现公司披露增加，交易量也随之增加［19］。easley等的研究也表明，随着交易量的增加，以私人信息优势为基础的交易的概率在减少［20］。由此可以推断：社会责任履行好、信息披露完备的企业，其股票可能会受到具有社会责任意识的投资者以及机构投资者的认可和追捧，表现在市场上该股票的交易会比较活跃，交易数量和交易金额都会比较大。因此，本文提出第二和第三个假设：假设2社会贡献值越高的企业，其股票的交易量越大。假设3社会贡献值越高的企业，其股票的交易额越大。3交易数量和交易金额都是从市场深度的角度来衡量流动性的，另外一个衡量流动性的指标是换手