38我国债券市场与美国债券市场的比较分析

美国债券市场简介及与中国债券市场之比较中央国债公司信息部李婧近年来，我国债券市场取得了突飞猛进的发展，为货币政策的有效实施提供了必要条件，为整个金融体系的稳健运行做出了巨大贡献。然而，就我国金融体系改革的漫长历程来说，我国债券市场的发展仍然任重而道远。本文主要介绍全世界最发达的债券市场——美国债券市场的发展历程及其一、二级市场的特点，希望能为我国债券市场未来的发展提供一些可资借鉴的经验。一、美国债券市场的发展历程美国债券市场是世界上历史最悠久的债券市场之一。美国债券市场的发展可以追溯到1792年，当时，为了方便美国政府债券的销售和交易，成立了纽约股票交易所。换言之，作为当今全世界交易额最大的股票市场，纽约股票交易所在当年实际上是债券交易所。随着股票发行量和交易量的增加，债券逐渐离开交易所市场。在19世纪和20世纪上半叶，债券的销售主要依靠华尔街雇佣的销售员挨家挨户地推销。与此同时，债券的交易转向了场外市场，但交易极其不活跃，因为大多数债券投资者都采取购买并持有的投资策略，其目的在于获得稳定的利息回报。20世纪70年代的两次石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化刺激了债券的交易。两次石油危机造成了很高的通货膨胀率，并导致全球固定汇率体系（布雷顿森林体系）的崩溃。在这种情况下，市场利率不仅发生大幅度的上升（相应的是债券价格大幅度下跌），而且，波动极其剧烈（相应1的是债券价格的剧烈变化），这种状况使得购买债券的风险迅速增加。两次石油危机的另一个间接结果是利率市场化、金融自由化和金融全球化迅速发展，这使得大量企业、地方政府开始主要依靠债券市场、而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，其结果就是债券发行规模的迅速增长。债券价格风险的上升和发行量的增加从规避风险、提供流动性等两个方面对债券二级市场的发展提出了要求。此外，美联储执行货币政策也要求有一个较为发达的债券二级市场，以便于公开市场业务操作。现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截止到2005年年末，美国债券市场余额已达25.331万亿美元，相当于美国股票市值21.22万亿美元的1.2倍。二、美国债券市场的品种与结构1、美国政府债券这种由美国政府（财政部）发放的债券被称为国库券。有三种分类：美国短期国库券(TreasuryBills)─期限从九十天到一年不等；美国中期国库券(TreasuryNotes)─期限二到十年不等；美国长期国债(TreasuryBonds)─期限十到三十年不等。人们普遍认为国库券是最为安全之债券投资，因为有美国政府完全的信用担保。除非天灾人祸，否则到期一定会兑付。债券期限1数据来源：数据来源：越长，利息便越高，因为你所承担的风险会越大，所以，三十年的国库券比九十天或五年之T-bill或note更有吸引力。但它也承受着通货膨胀及信用等风险。但与其他债券相比，即使三十年到期的债券也是安全的。它还有一个长处：投资所得免交州及地方税。2、地方性政府债券这种债券主要由州、地方政府或其代理机构发行，用于为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般债务债券和收入债券。一般债务债券（generalobligationbond，简称Gobond）是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券（revenuebond）由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付。地方性债券较国库券的风险高了一层，但却在税收方面给予了补偿。这要感谢美国宪法的下述规定：联邦政府不得向州或地方债券征收税利（反之亦然）；而且，地方政府也常常免掉州内居民的债券税，所以，这种债券的回报常常会免交市、州、联邦税款（这通常被称为三重税务赦免）。但是也要付出代价：这种免税收入对高薪者吸引力极大，所以此种债券的利息低于需纳税之债券。3、政府机构债券除了美国国库券和地方政府债券外，美国其他政府机构(通常是联邦政府级机构)也常发行债券，进行融资活动。这些机构债券(AgencyBonds)，主要用于资助与公共政策有关的项目，如农业、3小企业和对首次购房者的贷款等。不过，不能小看机构债券规模。根据美国债券市场协会(BondMarketAssociation)的统计，目前市场上的机构债券已达107，019亿美元，占债券市场可流通余额的41.36％。这些债券虽然不像国库券那样有完全的信用担保(full-faith-and-creditguarantee)，但由于是政府机构发行的，投资者还是相当看好这种债券。已发行机构债券的主要有这样一些部门:联邦国家抵押贷款协会(FederalNationalMortgageAssociation，FannieMae)联邦家庭抵押贷款公司(FederalHomeLoanMortgageCorporation，FreddieMac)农场信用系统财务资助公司(FarmCreditSystemFinancialAssistanceCorporation)联邦农业抵押贷款公司(FederalAgriculturalMortgageCorporation，FarmerMac)联邦家庭贷款银行(FederalHomeLoanBanks)学生贷款营销协会(StudentLoanMarketingAssociation，SallieMae)大学建筑贷款保险协会(CollegeConstructionLoanInsuranceAssociation，ConnieLee)小企业管理局(SmallBusinessAdministration，SBA)政府机构债券又可以进一步细分为联邦机构债券、抵押支持债券4和资产支持债券。联邦机构债券的发行体主要是政府支持的企业，但没有政府完全信用的担保，风险较大，可发行品种有一级和次级债务。抵押支持债券主要由联邦抵押贷款协会和联邦家庭抵押贷款公司发行，政府国民抵押协会作为担保，由家庭抵押资产池作为支持，包括转手债券和担保抵押贷款债务。该债券主要用于家庭抵押融资，融资成本相对较低。资产支持债券指由非抵押的金融资产所创造的，由潜在资产支付所支持的债券。证券化的资产包括信用卡、汽车贷款、设备租赁和商业抵押和贷款等。资产证券化在一定程度上也降低了融资方的借款利率。4、企业债券企业债券一般在全部有固定回报之债券中风险最大的一种，因为即使大型、稳定的公司在经济困难、管理不善及竞争等情况下，比政府更易受影响。城市也有破产之先例，但非常少见。更为常见的是曾经风光一时的公司由于外国竞争对手或由于管理差错而被击垮。PanAm,LTVSteel以及Chrysler破产的例子仍使人记忆犹新。这就是说，由于你承担了更多的风险，所以企业债券是各种回报固定之投资中获利最为丰厚的。企业之信用越低，你所得回报越高。这种债券的期限有以下几种：短期：一到五年中期：五到十五年5长期：十五年以上公司及政府的信用可通过两家债务评级组织进行监控：标准普尔与穆迪。它们根据实体之长期还款能力来评定其信用等级。以Aaa,Aa,A等字母表示，它们可以帮助我们判断公司或政府所设之利率。企业当然竭尽全力使自己的评级保持在高位──A与Baa的差别可能就意味着要支付几百万美金的额外利息。但即使那些评级低于投资底线（Ba或更低）的公司也发放债券。这些“垃圾”债券对于普通投资人而言，投机性过强，但其回报之高也让人瞠目。二、中美债券市场的比较（一）债券市场规模比较美国债券市场可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟。截止到2006年3月底，美国债券市场可流通余额达25.87万亿美元（不含1年以内的短期票据），相当于同期我国债券市场可流通余额的26.32倍（按照1：8的汇率），且总体规模增长速度比较平稳，年均增长率9.10％。自1985年开始，市场可流通的债券品种就比较丰富，包含国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。图1－美国债券市场可流通余额（单位：亿美元）60500001000001500002000002500003000001985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006市政债券国债抵押支持债券公司债券联邦机构债券货币市场工具资产支持债券数据来源：美国证券业协会注：2006年数据截止到2006年3月31日。根据中央国债公司的统计，截至2006年末3月末,中国债券市场可流通债券余额7.86万亿元，但整体规模增速较快，年均增长率达42.31％。债券品种主要为国债、中央银行债、政策性银行债、企业债、商业银行债、非银行金融机构债等。2005年，企业短期融资券、国际机构债和资产支持证券（2006年上市流通）等作为债券市场的创新品种首次向市场推出，但总量规模仍相对较小。图2－历年中国债券市场可流通余额（单位：亿元）701000020000300004000050000600007000080000199719981999200020012002200320042005中央银行债政策性银行债券证券公司债商业银行债券企业债国债国际机构债券非银行金融机构债短期融资券数据来源：中央国债结算公司图3－美国与中国债券余额/GDP的比值比较单位：倍0.000.501.001.502.002.501997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年美国中国数据来源：中央国债公司登记结算公司、路透另一方面，债券市场余额与GDP的比重也能反映出一国债券市场的容量和整体的偿债能力。美国债券市场可流通余额/GDP的比值整体水平较高，1997年为1.54，2005年上升到1.99；我国的数据是，1997年该比值为0.06，2005年提高到了0.38。这表明，我国8债券市场目前还处于发展阶段，存量规模仍有进一步扩大的潜力。（二）债券种类比较在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位。包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上（如图4所示）。2005年，抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的31.08％；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70％；联邦机构债券余额26039亿美元，占比10.28％。美国政府类债券余额则排在公司类债券之后，占到债券市场总规模的三分之一不到，2005年可流通余额为63928亿美元，占比25.24％（其中国债余额41658亿美元，占比16.45％；市政债券余额22270亿美元，占比8.79％）。图4－2005年美国债券市场结构8.79%16.45%23.36%19.70%10.28%7.72%13.70%市政债券国债抵押支持债券公司债券联邦机构债券资产支持债券货币市场工具数据来源：美国证券业协会数据截止日期：2005年12月末我国政府类债券所占比重较大。债券品种中，国债和央行票据9占了债券市场的67.48％，政策性金融债占比25.15％，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7％左右。图5－中国债券市场结构38.60%2.50%25.15%0.03%2.57%28.88%1.97%0.26%0.03%短期融资券非银行金融机构债国际机构债券国债商业银行债券政策性银行债券证券公司债企业债中央银行债数据来源：中央国债登记结算公司数据截止日期：2005年12月末（三）国债的持有结构比较从美国国债市场投资人的构成结构来分析，截至2005年底，外国及国际机构持有美国国债的比例最大，持有量2.20万亿美元，占美国国债可流通余额的52.15％；美国货币当局和各类养老金分别位居二、三位，各持有国债0.74、0.28万亿美元，占到可流通余额的17.