加息预期下的保费、息差、盈利和价值趋势保险行业跟踪报告评级：

2010年5月17日n投资环境验证之前判断上行拐点尚不明朗。回顾3月22日的二季度行业投资策略《重新关注保单价值增长》，报告两个主要观点之一：2季度投资环境较1季度恶劣，从目前来看，市场已经从债券和股票两个方面验证了我们此前的判断。同时考虑到加息可能对宏观经济带来的负面影响，我们认为2季度加息概率并不大。n即便加息亦只是长期利好，短期对净资产有损毁。即便加息，亦只对保险公司长期价值的兑现带来积极影响，但短期内要相应承受净资产缩水的压力。其中，保费效应会促使保险公司加大投资型险种销售力度；盈利效应造成净利润小幅提升但净资产会明显缩水从而使得短期经营下滑；价值效应会提高利差益从而增加保单长期价值，并有助于保险公司兑现实际利差益，形成长期利好。n估值优势防止进一步下跌，但上行依据不足，维持中性评级。考虑到2季度投资环境的不理想，我们下调了保险股的盈利预测，三家公司10年业绩均小幅低于09年。这一方面是由于会计准则变革带来的一次性效应释放殆尽，另一方面是10年保险公司加大银保市场争夺的可能性加大，这会降低保单利润。从内含价值考虑，三家公司的隐含新业务倍数18.8倍，估值再次回归到有吸引力的水平。然而，由于短期投资收益下滑趋势难以扭转，且加息还将对短期利润造成一次性负面影响，随着新会计准则下市场对PE的重视程度提高，利润下滑难以支撑股价的上涨，鉴于此，我们维持前期审慎的态度，给予行业“中性”的投资评级。n下调太保评级至“增持”，维持国寿、平安评级不变。太保前4月保费增速超过50%，但由于保费增长偏重银保渠道，保费结构有所恶化，一定程度上降低了单位保费价值。虽然这与公司H股上市后需要加大保费拓展，维持市场份额有关，但并不利于价值的提升，由此调整评级至“增持”。平安在对深发展收购中取得阶段性成果，虽然成本较高，但成功接手了新桥股份后，银行业务发展的前景露出曙光。不过我们忧虑，按照保监会3月24日公布的《保险集团公司管理办法（试行）》，非保险类金融投资额不超过集团净资产30%，平安如何整合银行业务，或者说平安的多元金融发展路径能否在中国顺利开展都将面临较大的不确定性，考虑到当前估值有一定优势，维持“增持”评级。加息预期下的保费、息差、盈利和价值趋势保险行业跟踪报告评级：中性研究报告-保险业相对沪深300表现-0.10000.00000.10000.20000.30000.40000.50000.600009-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-01保险Ⅲ(申万)沪深300表现1m3m12m保险-14.5-18.843.1沪深300-10.4-5.649.0重点公司6m%YTD%评级中国人寿-16.7-12.9增持中国平安-25.7-13.8买入中国太保-19.9-12.4买入相关报告《保险2季度策略：重新关注保单价值增长》《保险2010年策略：寻找最佳泡沫舞者》分析师刘金沪、黄秋菡SAC执业证书编号：S0350209030572电话：[phone]邮件：[e-mail]分析师申明：分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了分析师对上述行业、公司或其证券的看法。此外，分析师薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。2010年5月16日行业跟踪研究请参阅文后免责条款-1-投资环境验证之前判断上行拐点尚不明朗回顾3月22日的二季度行业投资策略《重新关注保单价值增长》，报告两个主要观点之一：2季度投资环境较1季度恶劣，从目前来看，市场已经从债券和股票两个方面验证了我们此前的判断。l国债到期收益率走低趋势没有扭转，10年期国债利率3.4%，距离阶段性高点已经下挫30bp；l发行利率持续走低，最新10年期国债发行利率仅3.25%，阶段性高点曾达到3.68%，差距43bp。图1、国债到期收益率继续走低图2、国债发行利率持续走低资料来源：Wind国海证券研究所资料来源：Wind国海证券研究所l股票市场低迷，4月上证综指和银行指数跌幅接近10%，至5月初下跌趋势仍在继续，将明显拉低保险2季度投资回报。图3、股票市场低迷使得2季度收益率难以满足保险公司利差需求-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00Aug/09Sep/09Oct/09Nov/09Dec/09Jan/10Feb/10Mar/10Apr/10上证综指银行指数2010-5-142010-4-302010-3-312010-2-282010-1-312009-12-312009-11-302009-10-312009-9-302009-8-315M4M3M2M1M12M11M10M9M8M上证综指-5.51-8.241.872.10-8.385.846.668.76-2.84-19.68银行指数-0.05-9.554.061.70-10.166.441.909.162.81-26.06资料来源：公司数据国海证券研究所2010年5月16日行业跟踪研究请参阅文后免责条款-2-l随着新股发行改革，新股申购带来的无风险高收益模式一去不返。部分新股上市不足一月就宣告破发。破发股票的平均跌幅达到8.53%，与二级市场相当，新股神话不复存在，进一步加重保险资金“打新”获益的难度。表1、近期上市新股破发数量明显增多代码名称上市日期发行价格上市板涨跌幅(%)代码名称上市日期发行价格上市板涨跌幅(%)002403.SZ爱仕达2010-5-1118.80中小企业板-8.03002393.SZ力生制药2010-4-2345.00中小企业板1.29002402.SZ和而泰2010-5-1135.00中小企业板12.89002392.SZ北京利尔2010-4-2342.00中小企业板-12.45002404.SZ嘉欣丝绸2010-5-1122.00中小企业板-9.91300067.SZ安诺其2010-4-2121.20创业板-3.16002400.SZ省广股份2010-5-639.80中小企业板-6.98300069.SZ金利华电2010-4-2123.90创业板7.45002401.SZ交技发展2010-5-626.40中小企业板34.47300068.SZ南都电源2010-4-2133.00创业板-12.12002399.SZ海普瑞2010-5-6148.00中小企业板-8.45300071.SZ华谊嘉信2010-4-2125.00创业板25.80002398.SZ建研集团2010-5-628.00中小企业板-13.82300070.SZ碧水源2010-4-2169.00创业板69.93300076.SZ宁波GQY2010-4-3065.00创业板-18.46002391.SZ长青股份2010-4-1651.00中小企业板-3.35300078.SZ中瑞思创2010-4-3058.00创业板-5.48002390.SZ信邦制药2010-4-1633.00中小企业板26.52300077.SZ国民技术2010-4-3087.50创业板78.17002389.SZ南洋科技2010-4-1330.00中小企业板56.67300079.SZ数码视讯2010-4-3059.90创业板-13.64002387.SZ黑牛食品2010-4-1327.00中小企业板32.59002395.SZ双象股份2010-4-2925.00中小企业板-6.96002388.SZ新亚制程2010-4-1315.00中小企业板117.33002397.SZ梦洁家纺2010-4-2951.00中小企业板-12.75002385.SZ大北农2010-4-935.00中小企业板18.17601369.SH陕鼓动力2010-4-2815.50主板5.74002384.SZ东山精密2010-4-926.00中小企业板85.96300072.SZ三聚环保2010-4-2732.00创业板49.34002386.SZ天原集团2010-4-915.36中小企业板20.57300073.SZ当升科技2010-4-2736.00创业板40.08002383.SZ合众思壮2010-4-237.00中小企业板49.97300074.SZ华平股份2010-4-2772.00创业板-3.64002381.SZ双箭股份2010-4-232.00中小企业板13.88300075.SZ数字政通2010-4-2754.00创业板-5.74002382.SZ蓝帆股份2010-4-235.00中小企业板8.29002394.SZ联发股份2010-4-2345.00中小企业板-8.64上市新股37新股平均涨幅16.26破发数量17破发平均涨幅-8.53资料来源：Wind国海证券研究所当投资环境不佳，保险股价的重要支柱便是加息提前。4月CPI超过1年存款55bp造成实际负利率，市场预期6月是加息主要时间窗口。图4、CPI达到2.8%，负利率趋势加剧2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.5Feb/05Jun/05Oct/05Feb/06Jun/06Oct/06Feb/07Jun/07Oct/07Feb/08Jun/08Oct/08Feb/09Jun/09Oct/09Feb/10%-10-5051015%一年定存三年定存五年定存CPIPPI资料来源：Wind国海证券研究所但考虑到相对薄弱的经济复苏基础，以及前期央行采取了较多的数量化调控手段，我们认为：短期内加息对宏观经济弊大于利，央行或慎重考虑加息的负面冲击，2季度加息概率较低。2010年5月16日行业跟踪研究请参阅文后免责条款-3-即便加息亦只是长期利好，短期对净资产有损毁我们认为，即便加息，亦只对保险公司长期价值的兑现带来积极影响，但短期内要相应承受净资产缩水的压力。l保费效应通过96至今的保费与利率变化对比，我们注意到，扣除02年前后投连险带来的保费超常规发展，利率与保费增速保持着较为明显的一致性。当利率走高时，保费增速往往也走高，反之亦然。主要原因是当基准利率走高时，投资型险种的高回报特性更容易赢得市场认可，相应的，保障型产品销售难度加大，在寿险市场空间较大的预期下，各家公司都坚守着规模竞争的理念，承诺高回报从而引发销售火爆。图5、保费增速与1年存款利率变化具有较明显的一致性0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%199619971998199920002001200220032004200520062007200820090.0001.0002.0003.0004.0005.0006.0007.0008.0009.00010.000寿险增速1年期存款资料来源：Wind保监会国海证券研究所l盈利效应静态测试，如果加息50bp，三家保险公司税前利润增加幅度均不超过5%，但加息造成债券公允价值缩水，导致净资产下降的负面影响更加明显，如果按照“综合收益”作为评判标准，加息会对保险公司短期会计利润带来负面影响。表2、加息50bp对保险利润和权益的影响寿险业务人民币亿元国寿2009平安2009太保2009国寿2008平安2008太保2008国寿2007平安2007太保2007△税前利润8.230.953.376.26-0.373.025.270.183.49△股东权益-75.83-46.83-4.30-84.74-60.26-4.68-65.96-25.57-5.66税前利润417.45136.4768.49199.59-50.6332.84347.9474.3649.07股东权益2110.72849.70746.511739.47645.42486.381702.131072.34628.07影响率%税前利润1.97%0.70%4.92%3.14%0.73%9.20%1.51%0.24%7.11%股东权益-3.59%-5.51%-0.58%-4.87%-9.34%-0.96%-3.88%-2.38%-0