德美化工新股询价报告PDF6行业前景看好，公司不具备区域优势(1)

敬请参阅最后一页之特别声明1新股询价报告2006年06月24日德美化工（002054.SZ）——行业前景看好，公司不具备区域优势公司基本情况项目2003200420052006E2007E2008E每股收益(元)0.4380.4930.3630.3100.3390.380摊薄每股收益(元)0.3260.3670.2700.3100.3390.380净利润增长率N/A12.60%-26.36%14.92%9.43%12.04%市场EPS预测均值(元)N/AN/AN/AN/AN/AN/A行业优化市盈率(倍)32.1426.1216.0721.35N/AN/A市场优化市盈率(倍)28.8218.4514.6520.24N/AN/A股息率N/AN/AN/AN/AN/AN/A净资产收益率23.84%22.06%14.53%13.31%13.22%13.42%每股净资产(元)1.842.242.502.332.572.84每股经营性现金流(元)0.800.340.110.340.330.27已上市流通A股(百万股)N/AN/AN/AN/AN/AN/A总股本(百万股)100.00100.00100.00134.50134.50134.50来源：公司年报、国金证券研究所基本结论、价值评估与投资建议„公司主要产品包括纺织印染助剂、油墨和皮革助剂等，目前公司具有印染助剂产能52000吨，油墨产能3000吨，皮革助剂产能为2700吨。„纺织印染助剂行业前景看好，但由于行业集中度较低导致竞争激烈的现状。公司产品主要市场集中在华东地区，而公司生产场地都集中在华南地区，因此公司产品较江浙地区的竞争对手并不具有区域优势。„自2007年下半年开始公司募集资金项目将会逐步投产，募集资金投产以后公司印染助剂产能100000吨，油墨产能7000吨，皮革助剂产能为30000吨，但产能能否充分发挥还要取决于公司市场开拓能力。„公司可能会面临原油价格波动导致盈利波动的风险以及纺织品行业受限等风险。„预期2006年公司实现净利润41.7百万元，同比增长14.9%，EPS为0.310元；2007年公司实现净利润45.7百万元，同比增长9.4%，EPS为0.339元；2008年公司实现净利润51.2百万元，同比增长12.0%，EPS为0.380元。„根据公司2005年盈利状况以及传化股份的市盈率水平，我们认为公司的合理价位为3.96～4.37，询价价位为3.75元，首日开盘价位为4.55～5.03元。上市定价：4.55-5.03元询价价格：3.75元有机化学品行业蔡目荣(8621)[e-mail]联系人：赵莉(8621)[e-mail]上海市黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A层（200011）国金证券研究所长期竞争力评级：等于行业均值市场数据已上市流通A股（百万股）总股本（百万股）100.00国金有机化学品1896.33国金流通A股指数1733.55中小板指2205.00国金行业105312531453165318532053050624050914051212060315060612国金Ａ股9821182138215821782国金Ａ股国金行业德美化工新股询价报告敬请参阅最后一页之特别声明2纺织印染助剂前景看好，竞争会继续加剧纺织印染助剂行业前景看好„印染助剂——发展空间广阔：由于我国印染企业对纺织印染助剂应用的重要性认识不足以及国产助剂质量不高等原因，印染助剂的消耗水平一直较低。按加工100公斤纤维需消耗助剂的数量计算，国际上发达国家的消耗水平为15公斤，世界平均水平为7公斤，而我国2001年只有3.7公斤。„国内纺织品以中低端产品为主，因为价格低而受限的现状改变也需要纺织印染助剂行业的发展。纺织印染助剂企业竞争力——“科研＋市场开拓＋服务”的比拼„纺织印染助剂行业竞争是“科研＋市场开拓＋服务”的比拼：我国纺织品印染助剂行业还处于发展初期阶段，作为一种提高纺织品性能的功能性助剂具有产品更新快的特点，因此要求生产商具有较强的研发能力；同时我国下游印染行业集中度较低，技术设备差别大，这就要求生产商具有较强的市场开拓能力和售后服务能力。„纺织印染助剂行业集中度较低也导致该行业竞争激烈的现状：印染助剂行业集中度较染料行业集中度明显偏低，作为行业的龙头企业的传化股份和公司市场占有率合计为15%左右。较低的市场集中度以及主要企业纷纷上市的结果是行业竞争将会日趋激烈。„公司注重科研投入将会对公司长久发展有利：近年来公司科研投入逐步增加，2003～2005年公司科研投入占主营业务收入比重在5%以上，在注重技术开发的印染助剂行业，我们认为这种高科研投入是公司可以取得成功的必要条件。图表1：公司研发投入情况来源：国金证券研究所公司产品销售以华东为主，不具备区域优势„公司产品主要市场集中在华东地区（江浙、上海、山东），约占其总量的55%左右；华南地区（广东、福建）占35%左右。„从公司主要产品——纺织印染助剂下游产品印染布分布来看，主要集中地区也是以江浙地区为主的华东地区，而公司生产场地都集中在华南地区，因此公司产品较江浙地区的竞争对手并不具有区域优势。图表2：公司产品区域分布图表3：我国印染布区域分布华东55%华南35%其他10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2005年2006年1～4月华东华南来源：国金证券研究所公司资料石化协会纺织印染助剂行业前景看好，但由于行业集中度较低导致竞争激烈的现状。公司产品主要市场集中在华东地区，而公司生产场地都集中在华南地区，因此公司产品较江浙地区的竞争对手并不具有区域优势。德美化工新股询价报告敬请参阅最后一页之特别声明3公司募集资金项目分析图表4：公司募集资金项目项目名称投资，万元建设期，月备注1100Kt/a新型高档系列纺织化学品、2007年8月起，拆迁皮革化学品技改项目19,80824车间逐步投入使用230Kt/a新型高档系列纺织化学品、皮革化学品技改项目8,21224在福建晋江建设3销售网络扩建项目8,42312拟扩建公司下属上海、青岛、无锡、河北、成都和湖南六个销售网点来源：国金证券研究所„10万吨新型高档系列纺织化学品、皮革化学品技改项目：该项目在佛山高新区顺德科技园投资建设。该项目将会结合公司现有生产车间的搬迁工作一起进行，根据公司计划，2007年8月份搬迁后的第一车间正式投产，10月份第二车间投产，2007年底完成全部搬迁工作。在未进行实地调研的情况下，根据公司公开资料判断，扩建产能将会自2007年下半年起逐步发挥效果。但我们认为扩建产能能否得到充分发挥要取决于公司市场开拓情况。„3万吨新型高档系列纺织化学品、皮革化学品技改项目：该项目由本公司控股的福建省晋江新德美化工有限公司作为投资主体，在福建晋江市工业园投资建设。在未进行实地调研的情况下，根据公司公开资料判断，该项目将会在2008年发挥效益。„销售网络扩建项目：该项目是扩建公司下属上海、青岛、无锡、河北、成都和湖南六个销售网点，该项目建成以后将会对公司的产品销售形成有利的支撑。股票估值和定价„根据公司2005年盈利状况以及同类公司传化股份的市盈率水平，我们认为公司的合理价位为4.16元（取10%的波动区间为3.96～4.37元），询价价位为3.75元，首日开盘价位（根据公司2006年动态摊薄EPS计算）为4.79元（取10%的波动区间为4.55～5.03元）。图表5：公司估值和定价2005EPSPPE（摊薄）传化股份0.5979.2115.43德美化工0.270德美化工合理价位4.16元询价价位4.16×90%=3.75元首日开盘价位4.79元来源：国金证券研究所自2007年下半年开始公司募集资金项目将会逐步投产，但产能能否充分发挥还要取决于公司市场开拓能力。根据公司2005年盈利状况以及传化股份的市盈率水平，我们认为公司的合理价位为3.96～4.37，询价价位为3.75元，首日开盘价位为4.55～5.03元。德美化工新股询价报告敬请参阅最后一页之特别声明4风险提示原材料价格波动风险„原材料成本占公司总生产成本的89%左右，原材料中60%以上是石化制品，由于原油价格近年来波动较大，因此公司原材料价格也出现了较大的波动，这也是导致近年来公司产品毛利率逐步下滑的原因之一，如果未来原油价格继续大幅波动，公司盈利还会受到影响。纺织品行业波动风险„公司纺织印染助剂最终下游是纺织行业，而纺织行业是典型的外向型行业。近年来由于我国纺织品出口增长迅速，主要纺织品进口地美国和欧盟纷纷提出了限制我国纺织品出口的措施，如果其他的地区也加入到限制我国纺织品以及美国、欧盟地区制裁措施更加严厉，公司发展可能会受到一定的影响。图表6：公司主营业务收入分析及预测项目200320042005200620072008纺织印染助剂平均售价（元/吨）8,099.748,384.068,673.358,760.088,584.888,413.18增长率（YOY）3.51%3.45%1.00%-2.00%-2.00%销售数量（千吨）42.3750.4753.3456.0164.4180.51增长率（YOY）19.11%5.70%5.00%15.00%25.00%销售收入（百万元）343.2423.1462.6490.6552.9677.3增长率（YOY）23.29%9.34%6.05%12.70%22.50%毛利率31.26%30.24%26.59%26.23%25.47%24.71%销售成本（百万元）235.9295.2339.6362.0412.1510.0增长率（YOY）25.12%15.07%6.58%13.85%23.75%毛利（百万元）107.3127.9123.0128.7140.9167.4增长率（YOY）19.26%-3.85%4.60%9.47%18.84%占总销售额比重93.91%89.88%86.46%85.87%84.75%82.94%占主营业务利润比重97.50%97.25%89.35%89.73%89.38%87.76%油墨平均售价（元/吨）18,045.8515,370.2517,325.8617,672.3817,672.3817,672.38增长率（YOY）-14.83%12.72%2.00%0.00%0.00%销售数量（千吨）1.192.032.733.003.754.87增长率（YOY）70.16%34.29%10.00%25.00%30.00%销售收入（百万元）21.531.247.253.066.286.1增长率（YOY）44.93%51.37%12.20%25.00%30.00%毛利率11.91%0.23%18.00%15.00%13.00%12.00%销售成本（百万元）19.031.138.745.057.675.8增长率（YOY）64.15%24.41%16.30%27.94%31.49%毛利（百万元）2.60.18.57.98.610.3增长率（YOY）-97.20%11746.46%-6.50%8.33%20.00%占总销售额比重5.89%6.63%8.83%9.28%10.15%10.54%占主营业务利润比重2.33%0.05%6.18%5.54%5.46%5.42%皮革化学品及其他销售收入（百万元）0.716.525.227.733.353.2增长率（YOY）2134.66%53.13%10.00%20.00%60.00%毛利率25.74%21.56%24.43%24.43%24.43%24.43%销售成本（百万元）0.512.919.021.025.140.2增长率（YOY）2260.48%47.53%10.00%20.00%60.00%毛利（百万元）0.23.56.26.88.113.0增长率（YOY）1771.73%73.51%10.00%20.00%60.00%占总销售额比重0.20%3.50%4.71%4.85%5.10%6.52%占