招商证券--银行业二季度策略报告(PDF 15)

2006年4月3日行业研究跟踪报告银行业二季度策略报告中行上市将成银行股新的催化剂罗毅[e-mail]非周期性消费品银行业推荐近期国内银行股走势较为平淡，主要是因为缺乏新的股价催化剂。而由于目前国内银行股价与香港金融股股价共振现象明显，所以中国银行的香港上市很有可能带动新一轮金融股行情，因此，中行的定价与走势对于国内银行股价有着很重要的意义，特撰写此报告对中行的投资价值进行一个综合分析。另外我们预计中行将于5月底至6月初发行H股。与国内同行业相比，中国银行具有海外网络优势、品牌战略优势和人才优势。经过几年来股改和上市计划的实施，中行在公司治理、资产质量、风险控制、盈利能力等方面有显著改善和提高，显示比较乐观的成长潜力，这是中国银行的投资价值所在。中国银行的外币业务在国内具有领先低位，但由于受到股份制银行的强力竞争加上其政策优势逐步消除，发展速度趋缓；而中国银行的人民币业务在四大国有商业银行中位居末位，但由于加大国内网点建设力度，提高整体服务水平，所以国内业务增长比较迅速；而根据其制定的战略，将会在未来几年进一步加大国内业务的拓展力度；另外，中行中间业务发展迅速，其收入占总收入比重位居四大行之首（04年12.72%），而随着银行混业经营的趋势，中间业务所能带来的收入将迅速发展，并且由于中行的先行者优势，中间业务对利润的贡献也将进一步提升。根据DDM估值，中国银行的估值应该在2.47元，如果用情景法估值，其价值应该在2.0-2.95元，而采用敏感性分析，其股价应该在2.1-3.3元。根据相对估值，我们预测中行的上市PB在1.8-2.0（06年PB），比建行的上市PB1.77略高，主要因为目前市场环境较好，建行上市以来涨幅已经超过50％，但是并不给予更高估值主要因为其每股盈利太低，而且财务指标要逊色于建行（不良贷款率5.4%，ROE11%左右）。综合以上估值，我们给予其2.3-2.8港元的上市定价。中行在香港上市对于国内银行股应该是一个长期利好。目前世界金融股都屡创新高，但是作为经济高速发展的中国，金融股近期却比较沉寂，作为最能分享经济成长的行业，而且盈利增长点众多（税制改革，混业经营，零售银行业务），目前的估值偏低，尤其是金融龙头招行，与潜在爆发力巨大的民生。给予这两家银行强烈推荐A的投资评级。上证指数：1294.72行业规模(亿元)股票家数5总市值1584流通市值502市场走势资料来源：招商证券相关研究世界看中国，中国选金融2/20/2006乘风破浪会有时，直挂云帆济沧海12/15/2005股改方案改善，获利空间巨大12/19/2005重点公司主要财务指标重点公司05EPS06EPS05PE06PE05PB（转股后）06PB（转股后）投资评级目标价位招商银行0.310.422115.52.62.3强烈推荐－A8.4元民生银行0.370.4814.3112.52.0强烈推荐－A7.6元浦发银行0.640.8315.812.22.62.25推荐－A11.4元（股改后）华夏银行0.310.3817.7414.472.2.1.98推荐－B6.5元深发展0.170.2036.731.22.452.3中性－B6.6元行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、外币业务优势明显，本币业务与中间业务加速发展外币业务从币种来看，中行的传统优势在其外币业务，外币存款的市场份额占到58％，而其外币贷款市场份额为55%，牢牢控制住外汇存贷款的市场，我们预计在外币存贷款上，中行在短期由于其庞大的海外网络优势，很难被其他国内银行大幅瓜分份额，但是随着外资银行的进一步进驻，外资行的海外优势将对中行构成比较大的挑战，从外币公司贷款上已经体现出比较明显的下降趋势。不过由于网点和客户资源的限制，中行的外币业务地位在短期内仍然无法被外资银行所替代。四大银行外汇存款份额（2004）四大银行外汇贷款市场份额比较（2004）58%10%24%8%中行工行建行农行12%9%24%55%中行工行建行农行中行外汇公司贷款业务（2001-2005.6）中行业务地区分布图（2004）31529534635842145.05%38.75%36.53%38.19%34.87%010020030040050020012002200320042005.6单位：亿美元0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%余额市场份额总收入22,81621%总收入2,6242%总收入85,03677%营业利润9192%营业利润13,75924%营业利润43,16374%中国地区港澳地区其他地区数据来源：中行年报，招商证券研发中心人民币业务中行的人民币业务由于国内网点的劣势，在规模上偏小，而且明显要弱于建行与工行。但是目前中行正在加大力度发展本币业务，主要采取扩张网点，提高服务水平，加强金融行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3创新的措施。而从近几年的发展来看，中行在个人银行业务上，发展非常迅速。储蓄存款业务的市场份额从02年的14.3%提高到05年的16.18%，而零售贷款的市场份额从02年的16.88提高到05年的22.58%。中行在品牌与网点相对于其他银行具有一定优势，虽然受到股份制银行的追赶，但是我们认为其储蓄存款与零售贷款的市场份额仍将扩大，主要抢占一些质量比较差的国有银行，例如农行等的市场份额。而人民币公司业务方面，由于公司存款受到的竞争越来越激烈，而且协议存款利率在经济高速发展的背景下并不够吸引，所以我们预计公司存款的规模保持平稳。另外，由于短期融资券的发行，直接融资的比例扩大，本币公司贷款业务想进一步扩张也并不容易，而且中行在这方面的扩张缺乏明确的战略方针，所以预计公司贷款份额基本保持现状。人民币储蓄存款增长情况（2002-2005.06）零售贷款情况（2002-2005.6）0500010000150002002200320042006单位：亿元13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%余额新增额市场份额3908.436362596.511574.33750.061022.181078272.30.19530.16880.22150.22580100020003000400050002002200320042005.600.050.10.150.20.25余额新增额市场份额数据来源：中行资料，招商证券研发中心人民币公司存款市场份额变化（2004.12-2005.6）中行人民币公司贷款业务（2001-2005.6）10.80%17.50%7.70%14.00%24.90%16.90%10.50%7.90%13.70%24.30%0%5%10%15%20%25%30%工行农行中行建行股份制2004.122005.6157589874114604981891989560831475537.40%6.85%6.79%7.32%7.04%020004000600080001000012000200120022003200420066.40%6.60%6.80%7.00%7.20%7.40%7.60%纯公司贷款票据市场份额资料来源：中行资料，招商证券研发中心行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4中间业务中间业务是中行业务发展的战略重点，中行在中间业务收入占比、外汇相关业务市场份额方面优势明显。中间业务的发展能较好的解决因资本充足率不足影响银行发展的问题，其风险相对于传统的资产业务风险要小得多。根据国外的经验，非利息收入与总资产的比重一般在2%左右，而在中国市场这个比率是0.3%。所以中间业务收入发展潜力很大，是各银行争夺的重点。2004年中行的中间业务收入占比为12.72%，居同业首位。与国际一流银行相比中行的中间业务收入占比仍有较大差距，国际一流银行中间业务收入比例一般在50%左右，我们不应将这项看成国内银行应当折价的因素，其实这恰恰反映出中行的中间业务还有非常大的发展空间。中国银行的主要的中间业务有以下几类：银行卡业务、结算业务、基金托管及代销业务和其他业务，他们贡献了中间业务收入的63%，下表对中间业务的发展进行一个简单的分析。中间业务细分情况业务种类市场地位发展情况银行卡业务中行在这一领域总体上处于领导地位发卡量占市场23.70%交易量占市场13.70%业务收入年复合增长率达到20.42%结算业务市场份额基本稳定在30%结算业务规模年均增长达到24.7%基金代销和托管业务基金代销托管业务前两位机构托管业务第一托管资产规模平均年增长150%托管费收入平均年增长90%基金代销规模平均年增长100%代销手续费收入110%其他中间业务香港市场上中银国际始终是投行业务的市场领导者之一中行的保险业务1996-2000年连续五年在香港产险保费收入第一。2004年中银国际实现税后利润2.94亿港元，同比增长11%2002年中银人寿扭亏为盈，提前结束新建保险公司7-8年的亏损期行业研究敬请阅读末页的重要说明Page5中间业务收入占比行业比较中间业务收入构成（2004）12.72%5.78%9.92%7.77%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%中行建行工行招行2003年2004年24%24%15%37%结算与清算业务收入受托代理业务收入银行卡业务收入其他收入数据来源：中行数据，招商证券研发中心二、财务质量改善，拓展盈利空间对于财务分析，我们主要采取杜邦财务分析。杜邦分析法最早是针对非金融机构提出的，由于金融机构与非金融机构在盈利路径上完全不同，为了适应金融机构的特殊要求，杜邦分析法进行了有针对性的修改。杜邦分析法是把权益报酬率看作是银行总体盈利能力的衡量指标，并以这项指标为起点，逐步进行分析，从而找出构成这一指标的各项要素及比率关系，据以确定各构成要素及构成比率是如何对银行的总体盈利产生影响的。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page6杜邦分析结构图权益报酬率净收益资产总额权益资产总额净利息收入资产总额所得税资产总额非常项目净额资产总额净营业成本资产总额利息收入资产总额利息费用资产总额贷款损失准备资产总额管理费用资产总额其他收入资产总额0.49%0.72%4.81%5.12%1.99%1.81%0.22%0.17%1.42%5.86%2.70%6.78%3.02%2.82%1.03%1.01%1.75%5.94%0.98%0.86%0.03%0.02%－＋－－＋－÷10.18%14.06%红色数字（上方）为2004年数据蓝色数字（下方）为2003年数据银行的权益乘数是将资产与权益相比，权益乘数＝资产总额/权益总额，如果比值大，说明与权益相比，负债筹资的金额大。因此，权益乘数衡量的是财务杠杆，代表了利润和资本的风险程度。权益乘数代表了风险程度，因为它反映了在银行无偿债能力之前可以允许发生的资产拖欠程度。当净收益为正时，较高的权益乘数使权益报酬率增加，他也意味着较高的资本风险或偿债能力风险。这一点可以用权益乘数的倒数来分析。即权益总额占资产总额的比率。但是，在银行业，权益乘数通常是由监管法规规定的，因此资产收益率就成为评价银行盈利能力的关键比率。根据以上的杜邦分析法的分析，2004年中国银行的资产收益率为0.49%较2003年的行业研究敬请阅读末页的重要说明Page70.72%有所下降。首先分析净营业成本/资产总额这一比率，2004年净营业成本比率较2003年净营业成本有很大下降，2004年净营业成本比率＝1.75%+0.98%-0.03%=2.7%2003年净营业成本比率＝5.94%+0.86%-0.02%=6.78%2004年净营业成本比2003年下降了4.08%，具体看其构成，其他收入维持原有水平没有增长，管理费用增长了0.12%，贷款损失准备下降了4.19%(5.94%-1.75%=4.19%)，这是2004年净营业成本下降的关键原因，这也说明了2004年集团的贷款质量有显著的提高。2004年集团的非常项目净额也较2003年有较大的下降，下降幅度为4.44%（5.86%-1.4