不对称现象分析__以对酿酒食品行业不同规模企业的

华中科技大学硕士学位论文金融加速效应的不对称现象分析---以对酿酒食品行业不同规模企业的影响为例姓名：徐平申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：田新时2010-05华中科技大学硕士学位论文I摘要一直以来，我国的企业融资主要依赖金融机构的贷款，这种过分忽视企业直接股权融资和债券融资的畸形融资结构使得企业的战略发展很容易受到货币政策变动的影响，并有可能随着企业规模的不同而有所不同。若我们忽视货币政策对大企业和小企业的不同冲击，则可能会为国家经济的进一步发展留下隐患。本文从金融加速理论入手，阐述了金融加速效应的微观理论和宏观效应，得出了基于不同企业规模的金融加速效应的研究方法。通过对酿酒食品行业上市公司的总资产进行排序，分别选取总资产排名前8名和后8名的公司作为大企业和小企业的样本进行比较分析，以选取的2004年第4季度到2009年第3季度公司公布的资产负债表中的数据进行实证分析，验证货币政策冲击对不同规模企业金融加速效应的不对称现象。在具体进行实证分析时，首先对货币政策冲击对企业长期投资增长率的影响进行分析，然后对货币政策冲击对企业净资产增长率的影响进行分析，通过分别对大企业和小企业的数据进行计量模拟并比较结果，得出结论，小企业对于国家货币政策的敏感度要比大企业来的更加强烈，同时在整个金融加速效应的运行机制中净资产作为中间变量起着十分重要的关键作用。昀后在实证分析的基础上，结合目前我国外部融资环境的现状，提出了产生这种不对称现象的原因并从微观和宏观两个方面提出了相应的对策建议。关键词：金融加速效应不对称现象投资增长率净资产实际货币供给华中科技大学硕士学位论文IIAbstractInourcountry,corporatefinancingmainlyreliedonfinancialinstitutionsloans.Suchphenomenaofexcessivelyneglectingdirectequityfinancingandbondfinancingmakesthecompany’sstrategicmuchvulnerabletothechangesofthemonetarypolice.Thehiddendangermayunderminetheeconomicofourcountry,ifweignorethedifferentimpactofmonetarypoliceonthelargeenterprisesandthesmallenterprises.Startingwiththefinancialacceleratortheory,themicrotheoryandthemacroeffectsweredescribedinthepaper.ThroughsortingoftotalassetsofthelistedcompaniesofWineFoodIndustry,thetopeightandaftereightofthecompanieswereselectedasthesamplesofthelargeenterprisesandthesmallenterprises.Selectingthedataof4thquarter2004to3rdquarter2009,wecouldconfirmthattheasymmetryphenomenaoffinancialacceleratortheoryondifferentscaleofcompanybasedontheshockofmonetarypolicyappeared.Inthisprocess,thechangesoflong-terminvestmentbasedonmonetarypolicewereanalysisfirstly.Then,thechangesofthenetassetswereanalysised.Concludedthatsmallenterprisesweremoresensitivetothenationalmonetarypolicythanbigenterprises,andthenetassetwasveryimportantintheoperatingmechanismoffinancialacceleratoreffect.Finally,combinedwiththecurrentstatusofChina’sexternalfinancingenvironment,thereasonsthatwhysuchasymmetrieswasproducedwereputforwardandcountermeasureswerealsoputforwardonboththemicroandthemacro.Keywords:NetassetRealmoneysupplyInvestmentgrowthrateAsymmetryFinancialacceleratortheory独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密□，在_____年解密后适用本授权书。不保密□。（请在以上方框内打“√”）学位论文作者签名：指导教师签名：日期：年月日日期：年月日本论文属于华中科技大学硕士学位论文11绪论1.1选题背景一直以来我国的企业融资主要依赖金融机构的贷款，间接融资在融资结构中居于主导地位。2008年末，全社会融资总量为4567916.88亿元，这其中间接融资的比例虽然比2007年的81%有所下降，但仍然占到了总数的73.8%。这种过分忽视企业直接股权融资和债券融资的畸形融资结构使得企业的战略发展很容易受到货币政策变动的影响。当国家采取紧缩的货币政策时企业贷款成本上升，而企业的大部分融资资金来源于贷款，这有可能使得企业为了避免过多的外部融资升水而减少贷款量，加上企业自身进行直接融资的能力有限导致企业有可能减少未来经营战略的现金支出进而影响企业未来的发展。这种货币政策变动对于企业经营的影响有可能随着企业规模的不同而有所不同。大企业自身的资本积累比较雄厚对间接融资的依赖程度相对较小，因此货币政策波动对大企业和小企业的冲击有可能不同。改革开放以来我国正在不断快速发展的中小企业的数量占全部企业数量的98%，并逐步成为推动国民经济发展的重要力量在促进就业和市场繁荣方面起着不可替代的作用。若我们忽视货币政策对大企业和小企业的不同冲击，则可能会为国家经济的进一步发展留下隐患。本文主要就是研究货币政策波动对于不同规模的企业是否具有不同的影响，同时根据实证研究的结果讨论问题出现的根源并提出相应的对策建议，这就是本篇文章的选题背景。1.2国内外的研究情况国外对于金融因素的研究起步很早，1873年经济学家就注意到了当银行家手中的资金全部被借光时会刺激商品价格上涨，产生经济繁荣并且经济会随之扩张；而在繁荣过后由于扩张期内不断上涨的商品价格使得厂商会错误的估计市场对于商品的需求程度。Fisher（1933）认为厂商产生对于市场需求错误估计的原因是信息华中科技大学硕士学位论文2不对称的市场缺陷引起的过度负债和债务清偿，而这也是经济周期波动的重要原因。Townsend（1979）提出信贷合同中存在“审查成本”的观点，由于金融市场的信息不对称使得金融机构想要完全了解贷款企业的经营状况时必须要支付额外的成本这个成本就是审查成本，由于审查成本的存在使得企业的外部融资升水成为可能。到了80年代，全球经济已经表现出来其与过去不同的特征，一些很小的外部冲击在市场的影响下，都会产生极其重大的冲击，金融加速效应已经越来越多的在各个经济部门显现出来。Bernanke、Gertler和Gilchfirst（1996）昀先洞察到这一点并做出了具体的阐述。根据他们所做出的解释，借款人的资产净值决定了其获得外部资金的数量，净值高的借款人可获得的外部贷款越多，从而投资增加。在经济繁荣时借款人资产净值增加从而投资增加，相反在经济衰退时借款人净值减少从而投资减少。Bernanke、Gertler和Gilchfirst（1996）正式将该理论命名为金融加速器理论，根据他们的阐述简单概括起来，金融加速效应就是由于金融市场的信息不对称使得若存在外部冲击，对企业投资等的影响会被放大并可能给经济带来巨大波动。Bernanke、Gertler和Gilchfirst（1999）提出了一个新的模型并以三个人名字的开头字母作为模型的名称，这个模型就是金融加速理论中十分重要的BGG模型。BGG模型将金融加速机制引入到新凯恩斯动态模型中，同时放弃了信贷市场无摩擦的假设，转而假设信贷市场存在信息不对称等摩擦问题。信贷市场的摩擦使得企业的外部融资成本更高，存在一个外部融资的升水，外部融资升水将会提高企业的资金成本和企业实际的投资决策。若此时存在的外部冲击是一个货币政策的冲击，这个冲击将会通过BGG模型所阐述的传导机制对企业的股票价格产生影响，进而对宏观经济产生间接影响。具体来说假设货币政策的冲击是货币供给量的上升，这将导致利率下降对于股票市场上的上市公司而言利率下降导致股价上升从而企业净资产上升，良好的企业融资环境增加了企业获得贷款的数量进而企业的投资增加经济增长。随后国内外的经济学家围绕金融加速效应和BGG模型进行了一系列的研究和讨论并从不同角度进行实证分析验证了Bernanke的观点，此后经济学家们将该理论的应用范围逐步扩大，扩展到开放经济和部门经济的范畴。Gilchrist和Kempf（2002）把金融加速理论运用到欧洲货币一体化区域，认为金融合约的不对称放大了欧元区华中科技大学硕士学位论文3不同国家经济周期之间的差异；Gertler和Natalucci（2003）根据亚洲金融危机中韩国的金融数据建立了小型的开放经济模型发现金融加速效应在固定汇率下的冲击会比浮动汇率更大；Aoki和Vlieghe（2004）在房地产部门经济中研究了金融加速效应的传导机制，认为金融加速效应放大了货币政策对房地产投资、房地产价格以及住房消费方面的冲击。在国内研究方面，具有代表性的研究方向主要有两个：一个是金融倾斜及逆转理论；一个是将金融加速器与RBC模型联系起来，分析金融市场中信息不对称对经济造成的影响。白钦先（1999）提出了“金融倾斜及逆转理论”，指出了一个国家的金融业发展一般是先有间接金融随后才产生直接金融，在市场发展初期间接金融的市场占有率要远远大于直接金融，企业融资结构主要依赖于向金融机构贷款的间接金融手段，这就是所谓的“金融倾斜”理论。同时，白钦先教授还指出在金融市场发展到一定程度以后由于股票市场债券市场的不断壮大使得直接金融快速发展并昀终超过间接金融的市场占有份额，导致传统的金融倾斜发生逆转。随后，田树喜和白钦先（2009）利用我国股票市场和信贷市场的数据，建立了国内生产总值、金融机构贷款余额和股票市场流通市值之间的VAR模型，发现了我国信贷市场波动的亲周期特征，以及我国信贷紧缩时期的波动效应大于扩张时期的波动效应的不对称现象。将金融加速理论与RBC模型联系起来的代表人物是杜清源教授和龚六堂教授，杜清源和龚六堂（2005）把金融加速理论引入到RBC模型中进行分析研究，认为金融加速效应的存在加大了经济周期的波动并使得经济中各变量的变化趋势更大。而崔光灿（2006）则将带有金融加速器的RBC模型运用到两部门的动态宏观经济学模