行业投资策略报告_银行业

1行业投资策略报告/银行业今年三季度，央行两次上调存款准备金率、一次上调存贷款基础利率，体现了央行对宏观经济过热的担忧和收紧流动性的决心，央行的政策导向引致银行业基本面的改变。本文我们主要从行业基本面的角度来分析银行股的投资前景。我们的结论是：四季度银行业基本面因素将使银行的盈利增长速度放缓，但不改变整个行业健康发展的趋势；宏观层面金融改革的深入和微观层面公司质素的提高使商业银行保持对投资者持续性吸引力。“秋水微澜，蓄势待发”是我们对银行业四季度投资策略的总结。¾央行调控政策将在四季度以下列形式对商业银行形成影响：（1）信贷规模增速放缓；（2）存款呈现定向化倾向；（3）贷款期限结构呈现短期化趋势；（4）商业银行信贷回报水平因市场地位的不同而出现分化。这些因素作用的结果是商业银行资金成本的上涨速度快于贷款收益的增加速度，资金成本的上涨将部分消蚀贷款利率上调带来的收益增加。但由于贷款规模增速的减慢，是导致盈利增速放缓的直接原因。¾流动性充裕将促使央行再次出台调控措施。票据转贴现利率的走低降低了中小银行票据业务的资金成本。持续高增长的票据融资有可能使央行控制信贷规模总量的目标化于无形。综合其他因素，我们不排除央行第四次出台调控措施的可能性。¾对不良资产风险的担忧来自于房地产业相关贷款。数据显示房地产开发企业的资金保障度下降。从房地产企业的融资结构来看，占据资金来源比重最高的其他资金和国内贷款均与市场资金供应状况有关，市场资金抽紧对房地产企业的打击是致命的，我们对商业银行不良资产风险的担忧主要是来自房地产业的相关贷款。¾我们依然看好银行业中长期的投资前景：（1）贷款利差水平提高；（2）业务收入结构的改善；（3）资本充足率的提高等因素均构成了银行股价上行的驱动力。新产品融资融券、股指期货等的推出，将增加市场对银行股的需求。¾短期内驱动银行股持续上涨的基本面因素动力不足，给予四季度行业“中性”评级。我们建议应关注个股，民生银行因其再融资方案已获银监会批准，我们已将该项因素纳入到估值模型中，我们的估值结果是5.87元，距离目前的股价还有13%左右的涨幅，因此我们给予民生银行“增持”评级。建议关注价格严重低估的华夏银行。分析师:张曦E-mail:[e-mail]联系电话:[phone]银行业：秋水微澜蓄势待发2006.9.26投资评级中性2行业投资策略报告/银行业经历了今年上半年信贷规模的快速增长，商业银行的资产、贷款和存款规模均呈现出快速增长的态势。央行出台的一系列货币调控措施是对上半年金融运行状况的修正。第四季度商业银行的信贷规模增速下降已在我们的预期之中。我们的分析表明，本轮宏观调控及其影响对于商业银行来说只是秋水微澜，经过资本补充，基本面依然向好的上市银行正在蓄势待发。秋水微澜信贷规模增速受到控制今年上半年信贷规模的增长速度高于历史同期，图1显示的信贷规模的同比增长和环比增长速度较前两年同期水平为高；从贷款期限结构来看，短期和中长期贷款规模均呈现快速增长。央行出台的一系列调控措施，加强了对下半年商业银行信贷规模增长速度的控制。虽然我们不能将今年的信贷规模增长框死在年初设定的目标范围内，但下半年信贷规模增长速度受到严格控制是不争的事实，特别是对商业银行中长期贷款的增长速度将受到严格的控制。图1：金融机构贷款规模增长对比-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2004-05-312004-07-312004-09-302004-11-302005-01-312005-03-312005-05-312005-07-312005-09-302005-11-302006-01-312006-03-312006-05-312006-07-310.0%5.0%10.0%15.0%20.0%环比增长同比增长资料来源：聚源数据银河证券研究中心图2：金融机构不同期限贷款规模增长-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2004-05-312004-07-312004-09-302004-11-302005-01-312005-03-312005-05-312005-07-312005-09-302005-11-302006-01-312006-03-312006-05-310.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%短期贷款(左轴)中长期贷款(右轴)资料来源：聚源数据银河证券研究中心近期数据表明，信贷规模增长速度呈现小幅回落。7月和8月金融机构贷款余额数据表明，央行前期的调控措施开始显露调控效果。7月起贷款规模的环比增速开始回落。8月末,人民币贷款余额21.88万亿元，同比增长16.1%，比上月末下降0.2个百分点，央行的调控措施效果开始显现，今年下半年信贷增速有望进一步回落。一直以来，“规模”特别是信贷规模成为商业银行盈利增长的主导因素，“规模”增速的下降将直接导致商业银行盈利增速的减缓。商业银行能否保持信贷业务盈利的稳定性，关键要看另一重要因素---价格，即商业银行的利差（NII）水平能否得以保持或扩大。3行业投资策略报告/银行业存款的定期化趋势增加资金成本央行于八月份调升了金融机构存贷款基准利率，商业银行将不得不面对储户活期存款转定期的问题，特别是对于利率敏感型储户较多的国有商业银行，将面临资金成本上行的压力。企业和储蓄存款呈现定期化倾向。图3显示至7月末金融机构企业定期存款环比增长呈上升趋势，活期储蓄存款则相反。股市的兴旺使得储蓄存款的定期化倾向不及企业存款，至7月末活期储蓄存款呈大幅上升，定期储蓄存款环比增长不明显。至8月末，受央行调整基准利率的影响，定期储蓄存款虽然同比继续少增，但小增的幅度与前几个月相比大大缩小。考虑到进入9月份以来股指上涨幅度不及上半年，且居民存款转换等时间因素，我们认为存款呈现定期化的趋势将进一步加强，特别是居民定期储蓄存款将呈上升趋势。存款的定期化倾向将直接导致商业银行资金成本的增加，对资金成本的转嫁能力将取决于商业银行经营策略所沉淀的竞争优势。图3：金融机构企业存款环比增长-9.00%-6.00%-3.00%0.00%3.00%6.00%9.00%2004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-05企业活期存款企业定期存款资料来源：聚源数据银河证券研究中心图4：金融机构储蓄存款环比增长-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-05活期存款定期存款资料来源：聚源数据银河证券研究中心贷款短期化趋势降低商业银行成本转嫁的能力商业银行转嫁成本上升压力主要通过两个途径，一个是增加信贷规模，以规模求效应；另一个是通过调整贷款的期限结构，提高贷款收益水平。第一个途径在今年下半年可实施的空间有限，因此商业银行只有通过第二条途径才能保证信贷业务的盈利水平。我们的研究表明，商业银行今年下半年的新增贷款将呈短期化趋势，这在一定程度上降低了商业银行的成本转嫁能力。主要表现在以下几方面：¾中长期贷款增长受到压制。图5显示：自6月份开始金融机构的短期贷款增长呈现反转，环比增长呈上升趋势，同期中长期贷款则呈下降趋势。考虑到央行意图严格控制信贷规模增长的因素，以及随着宏观调控的深入，商业银行在中长期贷款的投放将持谨慎态度，今年下半年的中长期贷款增速将有所放缓。作为中长期贷款的替代，以票据、短期融资4行业投资策略报告/银行业券、委托贷款及各种形式的短期贷款将呈现上升趋势。由于短期贷款的定价低于中长期贷款，贷款期限结构的缩短将不利于资金成本的转嫁。图5：金融机构不同期限贷款环比增长-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2004-102004-122005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-022006-042006-06短期贷款中长期贷款资料来源：聚源数据银河证券研究中心¾流动性充裕鼓励商业银行缩短贷款期限。图6显示，由于市场流动性太过充裕，央行的三次调整措施效用被削弱，市场利率水平对央行调控措施的反应呈现钝化。市场利率在经历了小幅波动过后继续呈现下行趋势。中长期贷款增长受限促使商业银行将贷款的投放转向短期性信贷产品。作为商业银行短期资金投放重要的参考指标，市场利率的下行使商业银行的短期投放产品价格的上涨空间有限。商业银行通过提升产品价格的方式转嫁上涨成本的能力有限。图6：ROO7D日收盘价1.51.71.92.12.32.52.72.93.12006-5-82006-5-152006-5-222006-5-292006-6-52006-6-122006-6-192006-6-262006-7-32006-7-102006-7-172006-7-242006-7-312006-8-72006-8-142006-8-212006-8-282006-9-42006-9-11资料来源：北方之星银河证券研究中心第一次上调存款准备金率第二次上调存款准备金率上调基准利率5行业投资策略报告/银行业市场地位不同，产品定价能力不同商业银行转嫁成本的能力还与信贷产品的定价能力有关。产品的定价能力是商业银行综合经营能力的体现，包括：行业地位、风险定价能力、客户群分布和提供增值服务的能力等诸多方面。从持有贷款的利率分布来看，国有商业银行的议价能力强于其他类型的商业银行，整体贷款的收益水平较高。我们考查2006年二季度各类商业银行贷款的利率分布情况表明：国有商业银行和股份制商业银行的基准利率贷款占比相差不大，均在30%左右；国有商业银行持有高于基准利率的贷款占比高于股份制商业银行，两者相差4.71个百分点；股份制银行持有低于基准利率贷款的比重高于国有商业银行，两者相差5.27个百分点，数据说明国有商业银行的市场议价能力高于股份制商业银行。从贷款利率分布的变化情况来看，国有商业银行贷款的市场议价能力正在逐步提高，与股份制商业银行的距离正在拉大（图7）。图8显示股份制商业银行持有低于基准利率贷款的比重自今年以来呈上升趋势，且与国有商业银行的差距由一季度的2.3个百分点扩大到5.27个百分点。图9显示国有商业银行持有高于基准利率贷款的比重一直高于股份制商业银行。上述分析表明，国有商业银行以其市场地位和广泛而稳定的客户群体，在应对资金来源成本上升，转嫁成本的能力相对要强。图72Q2006不同类别银行贷款利率分布0%20%40%60%80%100%国有独资股份制区域性城乡信用社政策性银行低于基准利率基准利率高于基准利率资料来源：中国人民银行银河证券研究中心激烈的市场竞争和市场资金的宽松，使得商业银行受益于贷款利率提高的程度有限。市场资金的宽松，使得贷款定价的上浮空间受到限制。表现为国有商业银行的贷款定价对贷款利率调整的敏感度在下降，原因在于：（1）国有商业银行由于其贷款整体定价水平高于股份制银行，因此贷款利率的上调对其信贷款产品定价空间上浮的贡献度有限；（2）客户的议价能力较强。国有商业银行占具了大部分的国有大型企业客户资源，这类客户的产品议价能力较强。这类客户的存在钝化了国有商业银行对贷款利率的敏感度。与国有商业银行不同，股份制商业银行在利率上调的过程中，通过减少低于原基准利率贷款的持有量便可获得贷款收益的增加，因而对贷款利率变化的敏感度高于国有商业银行。但是由于市场竞争的激烈程度提高，图8显示股份制商业银行低于基准利率贷款比重上升，高于基准利率贷款比重没有明显的变化。这在一定程度上弱化了贷款利率调升的正面作用。6行业投资策略报告/银行业图8低于基准利率贷款占比0.0010.0020.0030.0040.003Q20044Q20041Q20052Q20053