通讯行业跟踪报告PDF73G箭在弦上(1)

请务必阅读正文之后的免责条款部分3G箭在弦上联通中兴是主流选择通讯·行业研究通讯行业跟踪报告2007年1月22日强于大市（维持）分析师张兵电话：[phone]邮件：[e-mail]何彬电话：[phone]邮件：[e-mail]投资要点中国移动将是3月份再次启动的TD-SCDMA主要城市预建设的主要承担者；这意味着我们预判中国移动将成为中国TD-SCDMA的主流承建商将极有可能成为现实。如果移动承建TD-SCDMA将为本土通信设备商带来极大的机遇，市场的蛋糕肯定超出目前市场的普遍预期。我们估计TD-SCDMA未来的投资序列为220、523、497、472亿元。维持电信重组势在必行的基本判断。产业界的自然协调是电信资源优化的最优方式，电信、网通的收购意图一直路人皆知，但中国联通出于本位主义，以及其对GSM、CDMA的摇摆战略，不可能自发决策拆分方案。然电信资源的优化决策以及为TD-SCDMA成功护航是压倒性的任务，电信重组是必然的，并极有可能在二季度启动，联通将被迫拆分，虽然这不是联通管理层愿意看到的。在中国移动承建TD-SCDMA及电信产业大重组的背景下，中国联通和中兴通讯是投资者的主流选择：我们将中兴通讯目标价从47元调高到60元；中国联通估值因素复杂，其可认同的价值区间在6～10元之间；维持亨通光电、华胜天成买入的投资评级；维持亿阳信通、中创信测增持的投资评级；首次给予新海宜买入的投资评级。通讯设备相对中标300表现-50050100051114060214060511060731061025中标300电信服务通讯设备资料来源：中信数量化投资分析系统相关研究1.《通讯行业2007年投资策略—3G元年与电信重组》2006-12-07通讯行业跟踪报告12007年1月22日中国移动极有可能成为TD-SCDMA的承建商3月份将启动主要城市预建设多方信息显示我国将在3月份启动主要城市的TD-SCDMA预建设，主要城市预计包括奥运会的六个城市：北京、上海、天津、青岛、沈阳、秦皇岛，以及深圳、广州、厦门、保定等城市。这次建设的主要承担者为中国移动，TD-SCDMA网络预建设涵盖了中国最大的几个城市：北京、上海、广州、深圳。而中国电信和中国网通将继续延续他们在保定和青岛的网络建设。预计各厂商将于3月份开始建网，10月正式商用。中国移动将极有可能成为TD-SCDMA承建商时机逐渐成熟目前TD-SCDMA的进展显示其是有能力成为3G商用运营网络的。在前几年由于TD-SCDMA技术的不成熟，进展慢，让中国移动承建的可能性很低，但2006年以来，由于TD-SCDMA技术进展迅速，让最有实力的运营商来承建TD-SCDMA建设的时机逐步成熟。网通、电信无能力建设好我们判断也只有中国移动有能力把TD-SCDMA建设好，如果是网通和电信来建设，回顾联通CDMA的建设历史，我们基本可以判断网通或电信来建设TD-SCDMA，其结果不会比现在的小灵通现状好多少。中国移动定会全力以付在集团还是股份公司建设TD的问题上，我们认为TD的承建者将是股份公司，中国移动定会全力以付地去建设TD，而不是三心二意。建设TD-SCDMA关系到中国移动的长远竞争利益，以及在未来的电信竞争格局中占据什么地位。在没有退路的情况下，我们认为中国移动一定会全力以付，也唯有全力以付，才能在未来的移动均衡格局中继续处于领先地位。回顾国内的科技发展史，以及TD-SCDMA的发展史，我们认为中国移动全力以付建设TD-SCDMA，TD-SCDMA将一定会成功。中国移动的主要优势在于其强大的客户基础、优秀的运营能力和充足的资金，这些是TD-SCDMA建设成功的基本保证。在移动集团层面，由于其握有大量资金，我们判断其将逐步向TD-SCDMA产业链的主要环节渗透，为产业链的整体做强提供保障。近期传中国移动注资大唐30亿是有深刻的产业背景的。通讯行业跟踪报告22007年1月22日本土通信设备商的机遇国内移动通信业是资本消耗能手我国运营商的资本支出一直处于高位，CAPEX/SALES（资本支出/销售收入）也一直处于高位，中国移动自2001以来的数值一直在30％以上，中国联通自2001年以来的数值也在20％以上（由于其CDMA资本支出不在上市公司，实际上联通的CAPEX/SALES也在30％以上）。国际上比较典型的数值是在10％～20％之间，成熟稳定的运营商基本都在10％左右，要远低于我国运营商的资本支出/销售收入比，可以说，由于我国的竞争国情（移动通信基数庞大）,我国移动通信运营商一直保持着高额的资本支出，可以说是资本消耗能手。图1：中国移动历年来CAPEX/SALES0100020003000200120022003200420050.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%CAPEXSALESCAPEX/SALES资料来源：公司年报、中信证券研究部。单位：亿元。图2：中国联通历年来CAPEX/SALES02004006008001000200120022003200420050.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%CAPEXSALESCAPEX/SALES资料来源：公司年报、中信证券研究部。单位：亿元。2006年中国移动的资本支出预期将达到833亿元，中国联通的资本支出预期也将达到220亿元。本土通信设备商的机遇移动承建TD-SCDMA将为本土通信设备商带来极大的机遇，市场的蛋糕肯定超出目前市场的普遍预期。运营商TD-SCDMA支出预测：通讯行业跟踪报告32007年1月22日表1TD-SCDMA组网资本支出分析TD-SCDMA资本支出2007E2008E2009E2010E累计容量(万)2,0007,00012,00017,000当年新增容量(万)2,0005,0005,0005,000单线成本（元）1,5731,4941,4191,348GSM基础上单线成本（元）1,1011,046993944总支出(亿)220523497472系统设备占比50%50%50%50%系统设备支出(亿)110261248236资料来源：中信证券研究部电信重组势在必行维持电信重组势在必行的基本判断。产业界的自然协调是电信资源优化的最优方式，电信、网通的收购意图一直路人皆知，但中国联通出于本位主义，以及其对GSM、CDMA的摇摆战略，不可能自发决策拆分方案。然电信资源的优化决策以及为TD-SCDMA成功护航是压倒性的任务，电信重组是必然的，并极有可能在二季度启动，联通将被迫拆分，虽然这不是联通管理层愿意看到的。投资策略在中国移动承建TD-SCDMA及电信产业大重组的背景下，中国联通和中兴通讯是投资者的主流选择：我们调高中兴通讯目标价到60元；中国联通估值因素复杂，其可认同的价值区间在6～10元之间。维持亨通光电、华胜天成买入的投资评级，维持亿阳信通、中创信测增持的投资评级；首次给予新海宜买入的投资评级。通讯行业跟踪报告42007年1月22日中兴通讯在中国移动承建TD-SCDMA及电信产业大重组的背景下，中兴通讯将受益非浅，TD-SCDMA将为公司未来的发展提供坚实支撑。在TD-SCDMA的市场布局中，中兴的市场份额约在30％左右，单以TD-SCDMA而论，那么对中兴通讯的平均收益贡献为收入占比16％左右，利润占比25％左右。我们维持中兴通讯买入的投资评级，我们坚信其将成长为全球性的大通讯设备企业。如果中国移动承建TD，将给中兴通讯带来极佳的本土市场机遇，我们将公司目标价从47元调高到60元，对应2008年PE为30倍。基于中兴在TD-SCDMA格局中收益分析，我们有所上调中兴通讯未来的盈利增长。预计2006～2008年的净利润增长率为-19％、47％、35％，对应每股收益为1.01、1.48、1.99元。表2中兴通讯利润预测表项目/年度2004A20052006E2007E2008E主营业务收入2,269,8152,157,5922,245,2912,793,6303,700,721增长率42%-5%4%24%32%主营业务成本(1,436,911)(1,394,480)(1,476,725)(1,853,397)(2,470,864)主营业务税金及附加(7,091)(10,566)(10,995)(13,681)(18,123)主营业务利润825,814752,546757,570926,5531,211,734毛利率37%35%34%34%33%营业费用(292,911)(302,313)(303,114)(363,172)(473,692)管理费用(389,900)(313,707)(368,722)(423,263)(537,345)财务费用(28,498)(28,875)(24,810)(30,870)(40,893)营业利润118,638109,23062,817111,520162,530营业利润率5%5%3%4%4%利润总额141,882150,186122,410182,952248,168所得税(20,794)(15,855)(11,017)(18,295)(24,817)少数股东损益(20,201)(14,898)(14,689)(22,869)(32,262)净利润100,887119,43496,704141,788191,089增长率34%18%-19%47%35%每股收益（元）1.051.241.011.481.99数据来源：公司年报，中信证券研究部。中国联通我们认为移动领域的竞争失衡决定了有利于中国联通的变局或监管政策出台是必然的，其表现形式可能为：拆分联通，网络各有归宿；移动承建TD，而给联通的相对机会；监管政策的安排扶持中国联通等等。我们认为未来移动通信的格局一定是相对有利于联通的，这是百分百的必然，中国联通的经营将步入上升通道的趋势。中国联通面临的变局形势比较复杂，其估值环境也比较复杂。如果联通被分拆后和网通合并，或中国移动承建TD-SCDMA，或出台的监管政策力度超出我们预期，我们认为这些情况下，联通可预期的内在价值将远远在6元以上，通讯行业跟踪报告52007年1月22日我们认为可认同的价值区间当在6～10元之间。中国联通的拆分价值对应的估值区间为6～8元；移动承建TD背景下，中国联通对应的估值区间为6～10元。如果移动承建TD,我们认为必然会导致移动和联通之间竞争差距的缩小，我们估算，静态情况下（二家运营商），如果移动的用户流失率为1％，那么中国联通获得的收入将增加32亿元左右，收入增量贡献为4％，净利润增量贡献为6亿元左右，对净利润增长的贡献率为18％。我们认为移动承建TD，其用户的流失率至少在5％以上，这给联通带来的收益提升将是根本性的。我们认为在这种情况下，中国联通的估值至少在6元以上,其可认同的估值区间为6～10元。表3：中国联通利润表预测（百万元）项目/年度200420052006E2007E2008E主营业务收入70,73976,10980,67587,11794,311增长率(%)18.3%7.6%6.0%8.0%8.3%主营业务成本及税金36,76441,67044,58747,93151,526主营业务利润33,97534,43936,08839,18742,785毛利率(%)51%45.2%44.7%45.0%45.4%营业费用18,94419,41719,34020,21020,998管理费用6,2136,4337,7207,9528,190财务费用2,2421,6581,3271,3661,407营业利润6,1186,6637,7029,65912,190营业利润率(%)9%9%10%11%13%投资收益(121)(121)(100)(106)(112)其他108148(100)(106)(112)利润总额6,1056,6897,5029,44711,965所得税1,9342,0642,3152,9153,693少数股东损益1,7001,6211