航空、机场行业06年策略报告(1)

股票研究行业策略航空、机场行业中性外部环境良好内部资源整合2005年11月25日投资要点我们预测，06-07年，全球经济和中国经济都将继续保持较好的发展态势，其中，全球GDP增幅将分别达到4.31%和4.40%，中国GDP增幅将分别为达到8.7%和8.9%。良好的外部宏观环境将为航空运输及其辅助设施——机场行业提供旺盛的运输需求，但我们认为06-07年国内航空业运力投入将相对过度。2006年将对航空业将产生重大影响的其它因素包括：人民币升值的程度和时间、国际原油价格稳步回落、国内航油销售定价体制的调整、国内机场收费体制的调整、中国航空市场的开放步伐和国内航空公司与全球三大航空联盟的合作等。可以讲，影响航空业的因素比较分散，且在时间和内容上都具有不确定性、突发性和相互之间的“独立性”。综合分析下来，我们认为06年航空业的总体形势中性，对于行业内的南方航空和上海航空给予“中性”的投资评级。2006年对机场行业将产生重大影响的因素包括：中国航空市场的增长和开放、机场收费体制的调整、人民币升值等。我们认为机场行业的总体形势依然看好。整合上海机场集团内部的其它资源，是上海机场（600009）未来发展的必由之路，也是决定其投资价值的关键因素。06年下半年，翡翠航空（全货运公司）正式投入运营以后，将对深圳机场（000089）的业绩增长产生比较明显的带动作用。我们对机场业整体给予“增持”的投资评级，对上海机场（600009）给予“增持”评级，对于深圳机场（000089）给予“谨慎增持”评级，对于白云机场（600004）维持“中性”评级。i.冯志刚[e-mail]细分行业机场业增持航空业中性重点公司上海机场增持深圳机场谨慎增持白云机场中性南方航空中性上海航空中性行业指数走势-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%2004年11月22日2004年12月22日2005年1月22日2005年2月22日2005年3月22日2005年4月22日2005年5月22日2005年6月22日2005年7月22日2005年8月22日2005年9月22日2005年10月22日机场指数航空指数上证指数数据来源：国泰君安证券研究所页2/141、06年航空、机场行业面临良好的外部宏观环境航空行业作为一个承运人行业，是一个典型的周期性行业，且其业务量和业绩的波动性明显大于宏观经济的波动幅度。因此，未来1-2年，全球和中国宏观经济的走势将对06年的中国航空业产生重要影响。根据我们目前掌握的数据，06-07年，无论是全球经济还是中国经济都将处于比较良好的发展态势之中，从而为航空业的发展提供了良好的外部宏观环境。图1：2005年1-9月中国民航总周转量结构64.07%3.46%32.46%国内航线地区航线国际航线图2：1986-2004年中国民航总周转量、中国GDP和全球GDP增幅对比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%1986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004中国民航总周转量增幅中国GDP增幅全球GDP增幅数据来源：民航总局、国家统计局、IMF从图1中可以看出，2005年前三个季度，国际与地区航线周转量之和占中国民航总周转量的35.92%。并且我们预期随着中国航空市场的进一步开放，这一比例还将继续提高，因此，全球经济的发展情况对中国航空业的影响程度将逐渐增加。从中国民航的业务结构看，国内经济和全球经济的发展状况都是影响其发展的重要因素。页3/14从图2中可以看出，中国民航总周转量的波动周期与中国和全球GDP的波动周期基本一致，并且波动幅度大于GDP的幅度。我们对1986-2004年的数据进行了回归分析。结果是：Y=1.95X1–1.83X2+0.0547(2.12)(-0.7)(0.43)（Y为中国民航总周转量的增幅，X1为国内GDP增幅，X2为全球GDP增幅）应该说这个结果是比较出乎预料的：上述模型的拟合优度R2值仅为0.24，说明模型不具有很强的解释能力；国内GDP增幅对中国民航总周转量增幅具有显著的正向影响，系数值达到1.95；全球GDP增幅对中国民航总周转量增幅具有反向影响作用，不过这一变量并不显著。我们认为可能的解释包括：（1）数据涵盖的时间区间比较短，数据量有限；（2）其间由于各种意外事件因素导致的异常点比较多，如1989、2003和2004年的数据比较异常；（3）中国航空市场还处于高速成长期，其周期性变动与整个经济周期的关联性不是很强。1.1.未来1-2年全球经济继续看好根据IMF的预测，2006、07年全球GDP的增幅分别将达到4.31%和4.40%，分别略低于和略高于05年4.32%的水平。图3：1990-2004全球GDP增幅和IMF对2005-2010年的预测0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010数据来源：IMF1.2．06-07年中国经济继续以较快速度增长相对与全球经济，中国经济对中国民航业的影响更大一些。IMF对中国05、06年GDP增幅的预测分别是9.0%和8.2%。由于国家统计局公布的05年中国前三个季度的GDP增幅为9.5%，我们认为IMF的预测相对保守了一些。06-07年全球经济仍然将处于比较良好的态势之中。页4/14图4：1990-2004中国GDP增幅和亚行对2005-2007年的预测0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007数据来源：国家统计局、亚洲开发银行亚洲开发银行对中国05-07年GDP增幅的预测分别为9.2%、8.7%和8.9%。我们认为这个判断相对客观一些。如果06、07年两年中国GDP增幅分别达到8.7%和8.9%的话，可以讲仍然是较快的增长速度，这样的国内外部宏观环境依然是比较良好的。我们认为，06-07年良好的外部宏观环境仍可以为中国航空市场带来比较强劲的运输需求增长。根据2005年前三个季度中国民航旅客周转量同比增长14.3%的实际完成情况，我们认为06年中国民航旅客周转量增幅仍可以达到12-13%。2、06-07年航空公司运力扩张相对过度长期以来，运力扩张与运量需求增长之间的平衡一直是国内航空业面临的一个主要矛盾。也曾经因为运力扩张过度导致行业整体性的供过于求。国内各航空公司的运力扩张并不是完全的市场经济行为，其中很大程度上受到政治因素的影响。可以讲，运力的扩张具有很大的政治性和不可预测性。新华网北京2005年11月20日电：中国航空器材进出口集团公司20日在北京与美国波音公司签订了购买70架B737-700和B737-800飞机的框架协议。据了解，这批波音飞机的目录价格为40亿美元，将于2006年至2008年期间交付中国国际航空公司、东方航空、南方航空、上海航空、厦门航空、山东航空、海南航空、深圳航空等8家中国航空公司使用。此外，中航材还将在近期与波音公司签订购买另80架B737飞机的框架协议，使得最终购买架数达到150架。06-07年良好的外部宏观环境将为国内航空业提供旺盛的运量需求，我们预测中国民航旅客周转量增幅仍可以达到12-13%国内航空公司的运力扩张具有很大的政治性和不可预测性。页5/14我们的观点是：在此事件之前，国内航空业06-07年的运力投入与市场运量需求增长基本匹配；但此后我们的观点转变为06-08年中国航空业将出现运力扩张相对过度的局面。这里我们首先对此次大规模飞机采购以前的情况做一下分析。在三大航空公司中，仅有东方航空在其05年中报中明确地披露出其06、07年的运力扩张计划。因此，我们在假定中国航空市场的三大航空公司市场份额形势基本不变的前提下，以东方航空为例分析06、07年国内航空业的运力扩张形势。表1：2005-07年东方航空运力扩张形势2005年底2006年底2007年底B747-200F111MD11F666A340-600555A340-300555A3214610A300F111A300-600131313MD-82333MD-90999A320565658A319101315B737-800222B737-700172323B737-300252525BAE146-300777新舟-60333A310-200333B767-300333CRJ-200555ERJ145355A330-300712A330-20034B747-F12合计181205220数据来源：东方航空05半年报依据表1，再考虑各机型的标准座位数情况，经过计算，我们得出东方航空05年底、06年底和07年底的可用座位数分别为26728、31616和34868个，同比增幅分别为4.25%、18.29%和10.29%。2005年前三季度，中国民航旅客周转量的同比增幅为14.3%，而同期国内GDP的同比增幅为9.5%。如果我们考虑06、07年的国内GDP增幅为8.7%和8.9%，06年中国民航旅客周转量增幅仍可以达到12-13%的话，那么东方航空的运力投入页6/14显然有些偏快，但如果我们综合考虑05-07年三年内的综合情况，运力投入还是适度的。原因在于：A、由于整合西北航空和云南航空的运力资源，05年东方航空的运力投入进度很慢，只增长4.25%（南方航空也存在相同的问题），而同期中国民航旅客总周转量的同比增幅为14.3%；B、运力的投入存在年内的时间进度问题，即如果投入时间较晚，即使年底显示出很大的增长，对当年实际的运力增长并不明显；C、东方航空调整航线结构的原则是“缩减远程国际航线、增加近程国际航线密度”，因此构成运力增长主要部分的A330系列大型飞机未必造成实际的运力大量增长。所以，我们认为在2005年11月20日签署购买70架B737以前，国内航空业的运力投入与运量需求增长基本匹配。但此后就过度了。波音737飞机是波音公司生产的双发中短程运输机，B737-700和B737-800飞机是B737系列的第三代产品，其最大航程达到6000公里，B737-700可以载客126～149名，B737-800可以载客162～189名，是波音公司为了与A319/329/321机型进行竞争而设计的，由于国内客舱内公务舱比例低、排间距小，估计可以分别载客160和200名左右。这样计算下来，150架飞机将为中国民航增加24000-30000个座位，基本上相当于在原有的运力投入安排的基础上（我们预测06年、07年中国民航座位数增加比例分别为18.29%和10.29%）又增加了一个东方航空公司（合并西北航空和云南航空以后）的运力（相当于05年底中国民航总座位数的25%左右）；再加上由于航程能力的限制，只能飞行国内、到港澳地区、东南亚、东北亚的航线，不能飞行其它区域，所以对各航空公司的运力安排压力相当大。综合分析下来，我们认为06-07年国内航空业将出现运力扩张相对过度的局面。3、影响航空业的其它重要问题3.1．航油价格的逐步回落和航油体制改革2004年下半年以来，国际原油价格飙升，给全球航空业带来巨大的打击。以东方航空为例，从2002年到2005年上半年，飞机燃料成本占营业成本总额的比例从20.94%提高到31.8%。但从目前的形势分析，国泰君安证券研究所对未来国际原油价格走势的基本观点是将逐步回落到45美元左右，也就是说比目前的价格水平下降20-25%。这对于航空行业来讲是一大利好。如果我们假设三大航空公司上下半年燃油消耗基本平衡，2006年燃油消耗同