化学药品行业分析与下半年投资策略(pdf20)(1)

请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究2007年6月26日医药行业资深分析师周锐[e-mail]行业基本资料上市公司家数53总市值(亿元)1753占A股比例（%）1.25平均市盈率（倍）65.3行业表现（%）1M3M6M行业指数102040上证综指101633相关报告化学药&医药商业中性高估值下的理性选择市场已经把整个医药板块的估值推到了一个前所未有的高度，但市场的机会仍然存在，在高估值的背景下坚定买入和持有一些具有理性支撑的股票是在整体高估值背景下的合理选择。投资要点：¾现阶段我们认为相对低估值和高成长预期是选股的两大基点，从这两个角度出发，我们仍然有可以投资的选择。¾相对低估值，有一定的成长预期的公司首推三精制药：作为OTC类的龙头企业，三精制药目前的相对估值明显偏低，而公司的发展仍然面临着较多的发展机遇。¾相对低估值，未来有高成长预期首推华海药业：华海目前是估值偏低，又有高成长预期的公司。未来从原料药向制剂的升级将提升公司估值，而沙坦类原料药专利过期高峰的来临将推动公司进入一个新的高速增长期。¾医药商业——十年的战略性投资标的：医药商业我们仍然首推国药控股的两大平台国药股份和一致药业，国药股份的业绩不断超预期，而一致药业的估值明显偏低，可以积极介入。此外从政策角度来看，南京医药也可以作为趋势性投资的选择。¾估值较高，但有高成长和资产注入预期的看恒瑞医药和华东医药。恒瑞医药目前的估值已经不低，但从未来成长的空间来看，公司是有理由享有高估值的。华东医药是目前资产注入最为明确的公司，目前估值虽然不低但仍然有上升的空间。主要公司估值及投资评级:公司名称2006EPS2007EPS2008EPS投资评级华海药业0.480.620.8强烈推荐恒瑞医药0.480.720.84强烈推荐华东医药0.190.250.3推荐一致药业0.250.350.43推荐国药股份0.630.830.93推荐海正药业0.180.230.29中性华邦制药0.440.510.6推荐三精制药0.560.620.7推荐通策医疗0.020.110.18推荐双鹤药业0.370.430.5中性资料来源：中投证券研究所行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2/20一、寻找高估值下的理性成分1、市场将板块估值推到了一个前所未有的高度06年以来，在市场的推动下整个医药板块的估值水平不断推高，05年市场还普遍按20-30倍PE给医药股进行估值，甚至还有10倍PE的医药股存在。而从我们在6月12日做的统计来看，化学原料药板块的估值中枢已经高达113.8倍，化学药制剂也达到59.1倍，医药商业60.1倍，这几个相关板块的估值的下限也被提到了30-35倍的水平。表1化学药&医药商业板块估值比较板块估值比较PE06PE07EPE08E化学原料药93.7113.890.8化学药制剂73.359.152.0医药商业77.660.149.8化学药&医药商业整体77.665.363.0统计日期截止2007年6月12日，估值取中位数2、谁在享受高估值？谁应该享有高估值？高成长高估值，这是被广泛认知的一个投资理念。我也一直在强调，盈利模式的提升将使得相关公司进入新的快速增长期，在盈利模式提升的前后这些公司有理由享受非常高的估值水平。那我们看看市场上到底是哪些公司在享有高估值呢？图1谁在享受高估值？行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3/20蓝色字体为我们重点跟踪的公司从比较结果来看，估值在100倍以上的大多是绩差股和边缘化的一些股票，而板块中的优质个股，集中在100倍以下的估值区域，估值在50倍以下的数量也不在少数。在我们更早的统计当中，优质股票更多的集中50倍以下的区域，6月初以来，这一现象才得到初步修正。总体来看，优质优价，高成长高估值的投资理念在市场中仍然没有得到充分体现，象恒瑞、华海、国药、一致这些公司的估值仍然有提升的空间。二、现阶段下我们建议的投资方向1、总体思路在整体板块高估值的情况下，仍然存在相对理性的成分。我们认为部分相对低估值的股票存在重新定位的可能；如果相对低估值又有高成长的预期，那无疑更是投资的首选；此外，一些估值较高，但有高成长预期，或者有资产注入和市场并购的预期也仍然可以作为中期投资的选择。图2我们建议的投资方向07PE10010007PE5007PE5015家14家14家西南合成、中科合臣浙江震元、鲁抗医药东盛科技、新和成浙江医药、丰原药业天方药业、京新药业新华制药、东北制药西南药业、昆明制药天药股份联环药业、中西药业美罗药业、南京医药海南海药、华北制药恒瑞医药、华邦制药海正药业、上海医药华东医药、国药股份康恩贝、S哈药*ST吉药、复星医药健康元、广济药业白云山Ａ、鑫富药业现代制药、普洛康裕华海药业、海翔药业双鹤药业、一致药业三精制药、丽珠集团行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4/20中投证券研究所2、投资方向一：相对低估值，未来有可能出现快速增长（三精制药）三精制药21.9元（推荐）三精制药是目前化学药和医药商业板块估值最低的股票，07年动态PE不到40倍，而与公司盈利模式一样的江中药业07年动态PE已经接近60倍，那么三精制药的估值有没有可能得到提升呢？我们认为可能性是很大的，主要理由有以下几点：（1）哈药集团是中国医药工业销售收入排名第一的企业，而三精制药又是哈药集团中最优质的资产，从股东层面来看，华平投资等战略投资者也有把企业继续做大做强的动力。图3三精制药在哈药集团中的地位相对低估值预期高增长三精制药、丽珠集团、康恩贝南京医药、华北制药、鑫富药业、广济药业华海药业、恒瑞医药、国药股份、一致药业预期资产注入华东医药、国药股份、海正药业、上海医药、现代制药34.76%44.82%45%22.5%30%哈药股份（600664）三精制药（600829）哈药集团哈尔滨国资华平冰岛中信冰岛辰能哈工大22.5%10%哈药集团最优质的资产！行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5/20数据来源：三精制药及哈药股份公开资料（2）三精制药是国内领先的OTC药品生产企业，公司的核心OTC产品销售额超过10亿，有理由享受行业内龙头企业的估值。图4三精制药的产品构成数据来源：三精制药及哈药股份公开资料（3）从发展的角度来看，三精制药未来发展面临着很好的市场机遇：首先，06-10年中国迎来建国以来的第四次出生高峰，幼儿用药正面临一个5年的快速增长期。葡萄糖酸钙、葡萄酸酸锌两个儿童用药正将逐步迎来新的增长高峰。其次，农村医疗体系的逐步完善是品牌OTC企业又一增长级。再次，公司的OTC运营能力将在柴连口服液等OTC新品上得到体现。最后，公司作为哈药集团中的重要平台，存在整合集团内及黑龙江省内其它国有资产的潜在可能。（4）三精制药的估值明显处于行业的低端，而未来存在着提高的可能。表2三精制药的盈利预测和估值会计年度：20062007E2008E2009E主营收入206445229589250576270758西药68.4%保健品14.4%其他2.6%中药14.5%葡萄糖酸钙，年销售额约4亿，占90%的销售份额葡萄糖酸锌，年销售额约2.8亿，占90%的销售份额双黄连口服液，年销售额约2亿，占50%的销售份额核心OTC产品销售额达到10亿年销售额，柴连口服液07年目标销售额过亿。行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6/20增长率16.7%11.2%9.1%8.1%净利润21825238532722029536增长率50.4%9.3%14.1%8.5%主营利润率46.4%45.9%45.9%45.9%净利率10.6%10.4%10.9%10.9%EPS0.560.620.700.76P/E38.835.531.328.8P/B8.97.36.66.0净资产收益率22.8%20.6%21.3%21.0%总股本(万股）38659386593865938659统计日期截止2007年6月12日3、投资方向二：相对低估值，未来预期高增长（华海药业、一致药业）华海药业25.56元（强烈推荐）华海药业是我们长期看好的一个公司，近期公司由于过去两年业绩增长低于预期和创始人陈保华周明华的股权之争而导致估值偏低，随着公司股权之争的平息和未来快速增长期的来临，公司的业绩和估值都会得到极大的提升。（1）华海药业在细分领域的优势十分明显，公司在过去被称为普利专家，而实际上公司在沙坦类、抗艾滋病药物和抗忧郁药物方面都有很强的优势，在细分领域的优势将构成公司未来的利润增长点：普利类药物：是公司近几年的主要利润增长点，美国市场的突破是未来的主要增长动力；沙坦类药物：08-13年专利陆续过期，将给公司带来爆发性增长；抗艾药——萘韦拉平制剂即将通过美国FDA制剂认证，其它抗艾药的生产平台已经搭建完成，只是在等待市场的突破；抗忧郁药——帕罗西汀国内销售额最大,分享抗忧郁药市场快速扩大。（2）公司的盈利模式将出现重大升级，公司的萘韦拉平制剂通过美国FDA认证对华海乃至于中国医药行业而言都是里程碑式的事件，标志着公司从原料药出口向制剂出口走出了第一步。图5华海药业盈利模式升级示意图行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7/20数据来源：中投证券研究所（3）盈利模式的升级将极大的提升公司的估值，以印度排名第三的制药企业Cipla为例，公司在99年实现抗艾滋病药物制剂出口实现突破前后，估值一度高达70倍，可见盈利模式的升级将对公司估值有极大的提升，这在恒瑞医药等企业的盈利模式的升级过程中也会出现类似的情况。图6盈利模式的升级将极大的提升公司的估值Cipla020406080100120140160180200Dec-93Dec-94Dec-95Dec-96Dec-97Dec-98Dec-99Dec-00Dec-01Dec-02Dec-03Dec-04Dec-05股价0102030405060708090100PE股价PE99年前后抗艾滋病药物制剂出口取得突破，99年PE一度高达70倍数据来源：中投证券研究所海正、华海、海翔京新药业Ranbaxy、Teva区域性生产商面向非规范市场的API生产商面向规范市场的API生产商通用名药生产商专利药商辉瑞、默克华海奈韦拉平制剂即将获得美国FDA认证，实现从API生产商向通用名药生产商的升级。行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8/20（4）目前华海药业的估值水平仍然处于板块的低端，而公司却正在逐步从调整期走向快速增长期，未来股价上涨可能出现的催化剂有：萘韦拉平制剂FDA认证的正式通过将给公司估值带来进一步提升的机会；公司股权激励方案的获批；公司业绩存在超过市场预期的可能。表3华海药业的盈利预测和估值会计年度：20062007E2008E2009E主营收入5572673719100457131018增长率31.7%32.3%36.3%30.4%净利润11001143841844924987增长率-14.7%30.7%28.3%35.4%主营利润率47.6%47.1%46.4%46.3%净利率19.7%19.5%18.4%19.1%EPS0.480.620.801.09P/E53.4840.9031.8923.55P/B6.856.165.414.58净资产收益率12.6%14.8%16.7%19.1%总股本(万股）23017230172301723017统计日期截止2007年6月12日国药股份（45.17元）推荐&一致药业（13.44元）推荐国药股份和一致药业是医药商业行业的首选品种，国药股份短期的估值不低，但这并不妨碍我们把它作为长期战略性品种来配置，我们的基本观点如下：首先，我们维持对国内医药商业正处于一个10年的加速整合的初期的判断，在这一阶段，行业中的龙头公司享有40-50倍的估值是合理的。图7国内医药商业仍然处于十年加速整合的起点行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9/20数据来源：中投证券研究所其次，从行业地位和发展趋势来看，国药控股最有可能成为中国医药商业未来的寡头之一。国药控股近几年的利润和收入增长都远远超过其它医药商业企业，