有色金属行业投资分析

有色金属行业投资分析安信证券研究中心衡昆2007年4月主要内容：一、历史上，金属价格和股价的相关性较强二、单个金属、综合性公司和一体化企业的股价和价格的相关性三、有色金属价格的主要决定因素四、中国因素的重要性五、周期性行业的投资与估值探讨一、历史上，金属价格和股价的相关性较强主要内容：资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：数据截止日期2007年3月有色金属板块落后于大盘的状况明显改变：道琼斯工业指数(右轴)金属和采矿指数060012001800240030001988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年03000600090001200015000道琼斯工业指数(右轴)金属和采矿指数股价和价格的走势较为紧密资料来源：CRB，Bloomberg，安信证券研究中心MS商品相关股票指数CRB金属价格指数02004006008001992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年相关系数：0.67MS商品相关股票指数CRB金属价格指数02004006008002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2000年以来，相关性尤其显著资料来源：CRB，Bloomberg，安信证券研究中心相关系数：0.94资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：股价截止日期2007年3月27日主要有色金属公司股价涨幅(2003年～)：220%156%58%69%702%654%668%41%0%200%400%600%800%BHPRioTinto美铝加铝PhelpsDodge锌飞Eramet巴里克资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：股价截止日期2007年3月27日主要有色金属价格涨幅(2003年～)：247%102%328%319%331%502%239%92%0%200%400%600%800%LME指数铝铜锌铅镍锡黄金价格和股价走势紧密的主要原因：1.理论上，股价反映的是一家企业资产净值的市场价值，即当该项资产被出售时，购买方愿意支付的对价；2.当有色金属价格变化时，意味着企业的收入和盈利能力也将发生变化，使得投资者对企业价值的看法发生改变。这种改变会带来股价的波动，并且其方向应该和金属价格波动的方向一致；3.当然，当一个企业的成本控制能力、行业地位和管理水平等也是决定股价的重要因素。二、单个金属、综合性公司和一体化企业的股价和价格的相关性主要内容：美国铜矿企业PhelpsDodge：资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心03060901201501986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年(美元）0200040006000800010000（美元/吨）PD股价(左轴)铜价(右轴)相关系数：1986年以来：0.812000年以来：0.93澳大利亚锌矿企业锌飞(Zinifex)公司：资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心相关系数：2004年上市以来：0.97048121620Apr-04Aug-04Jan-05Jun-05Nov-05Apr-06Sep-06Jan-07(澳元)010002000300040005000(美元/吨)Zinifex锌价(右轴)全球最大金矿企业巴里克(Barrick)公司：资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心相关系数：1998年以来：0.832000年以来：0.89101520253035401998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年(美元）200300400500600700800（美元/盎司）Barrick股价金价(右轴)BHPBilliton公司的股价走势：资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心相关系数：1995年以来：0.842000年以来：0.94BHP股价(左轴)CRB金属价格指数0510152025301995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年(澳元)100300500700900RioTinto公司的股价走势：资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心相关系数：1995年以来：0.762000年以来：0.93RioTinto股价(左轴)CRB金属价格指数0204060801001995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年(澳元)02004006008001000资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心美铝股价(左轴）铝价(右轴)0714212835421989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年(美元）600100014001800220026003000（美元/吨）美国铝业(Alcoa)的股价与铝价相关性非常弱加拿大铝业(Alcan)也是如此资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心加铝股价(左轴）铝价(右轴)1020304050601987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年(美元）500100015002000250030003500（美元/吨）美铝的收入结构较为合理资料来源：美铝2005年报，安信证券研究中心美铝销售收入构成(2005年)美铝税后经营利润(ATOI)构成(2005年)铝加工74%电解铝18%氧化铝8%铝加工30%电解铝38%氧化铝32%工业生产与有色金属价格之间关系密切资料来源：Bloomberg,安信证券研究中心-8%-4%0%4%8%1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年-100%-50%0%50%100%主要工业国工业生产变化（左轴）CRB金属价格指数变化（右轴）主要结论：1.单个金属矿山企业的股价和相应的有色金属价格走势较为紧密，因此投资时间的把握非常重要；2.综合性生产商的股价表现与其相关的多种商品相关；3.上下游一体化企业（如国外电解铝企业）的盈利波动相对较小，股价与相应的有色金属价格之间无明显联系；4.有色金属作为典型的周期性行业，其股价走势的最终决定性因素还是全球经济（尤其是工业生产）的变化。三、有色金属价格的主要决定因素主要内容：1.全球经济尤其是工业生产的变化；2.供应的增加速度；3.中国因素；4.美元汇率；5.投机行为等短期因素。主要决定因素：锌是重要的基础工业原材料资料来源：ILZSG,AME其它,3%锌基合金,14%化工产品,9%黄铜,19%锌加工材,8%镀锌板,47%建筑,48%基础设施,9%交通,23%消费电子产品,10%机械,10%锌初始消费构成：锌终端消费构成：消费与工业生产关系紧密资料来源：OECD，CRU，安信证券研究中心-5%0%5%10%1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年锌消费增长OECD工业生产增长过去十年，消费增长明显加速资料来源：BrookHunt，安信证券研究中心全球精锌消费5006007008009001000110012001984年1987年1990年1993年1996年1999年2002年2005年（万吨）1984～1994年增长1.1%1995～2005年增长3.3%全球锌行业较为分散资料来源：AME，有色金属工业协会，安信证券研究中心全球锌行业格局(2006年）：中国锌行业格局（2006年）：豫光金铅3%其它54%驰宏锌锗5%葫芦岛有色9%白银有色4%汉中八一3%宏达股份6%株冶火炬12%中金岭南4%超达4%锌飞6%玻立顿3%其它61%鹰桥5%科明科7%其后5家14%锌冶炼加工费处于较高水平资料来源：BrookHunt，安信证券研究中心0100200300400199019921994199619982000200220042006(美元/吨)基准加工费综合加工费锌和铝比价0.00.51.01.52.0198219851988199119941997200020032006锌价持续高企已产生了部分替代资料来源：LME，安信证券研究中心1982～2005年平均0.71四、中国因素的重要性主要内容：中国是全球最大精锌生产和消费国资料来源：CRU，安信证券研究中心全球锌产量分布：全球锌消费分布：其它21%韩国6%欧洲15%日本6%大洋州4%北美13%中国32%印度3%其它8%中国31%欧洲22%亚洲其它地区20%北美14%日本5%中国是全球锌消费的最重要推动力资料来源：BrookHunt,安信证券研究中心中国精锌消费增长的全球贡献度81.0%74.0%89.3%114.3%35.9%0%50%100%150%2002年2003年2004年2005年2006年中国冶炼产能扩张较快资料来源：有色金属工业协会，安信证券研究中心整理企业名称精锌产量产能(2006年)(2006年底)200620072008株冶火炬37.040.04.0锌业股份27.639.06.0宏达股份19.422.010.0驰宏锌锗16.116.0白银有色金属公司13.815.0中金岭南13.818.56.010.0汉中八一锌业有限责任公司10.612.0豫光金铅10.110.0水口山有色金属公司6.310.0祥云县飞龙实业有限责任公司6.06.0陕西东岭锌业有限责任公司5.713.07.0柳州市龙城化工总厂6.710.0紫金矿业4.010.010.0中色库博红烨锌业有限公司5.15.06.0罗平锌电3.96.03.05.0广西南方有色冶炼有限公司3.98.0云南蒙自矿冶有限责任公司5.0合计(万吨)241262620产能扩张计划中国已成为决定锌价走势的最重要因素资料来源：Bloomberg,安信证券研究中心LME当月期锌价走势15002000250030003500400045005000Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06Dec-06Jan-07Feb-07Mar-07(美元/吨)中国成为精锌净进口国中国精锌出口大幅增加五、周期性行业的投资与估值探讨主要内容：周期性行业股票的最佳投资时间表：资料来源：安信证券研究中心开始卖出全部卖出观望考虑买入买入并持有继续持有？有色金属公司的估值有一定折价资料来源：Bloomberg,安信证券研究中心相对市盈率美铝PE(左轴)0510152025301988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年00.20.40.60.811.2有色金属公司的估值有一定折价资料来源：Bloomberg,安信证券研究中心相对市盈率PhelpsDodge市盈率0510152025301990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年00.20.40.60.81有色金属企业的盈利波动较大是重要原因资料来源：公司公告,安信证券研究中心中金岭南盈利变化EPS(右轴)ROE(左轴)0%10%20%30%40%50%1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年00.40.81.21.62(元)有色金属企业的盈利波动较大是重要原因资料来源：公司公告,安信证券研究中心云铝股份盈利变化EPS(右轴)ROE(左轴)0%5%10%15%20%25%1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年00.10.20.30.40.50.6(元)目前有色金属的估值仍低于市场水平资料来源：安信证券研究中心A股市盈率变化0204060801001990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年对周期性行业进行估值的难题