电力行业短期融资券分析鼎资公司研究部分析师：钱国根联系人：王

电力行业短期融资券分析鼎资公司研究部分析师：钱国根联系人：王丽丽[e-mail](8621)61432566，61432565„行业一般性分析需求拉动因素分析2006年电力行业发展面临新的环境和格局，国民经济的稳定持续增长将对电力行业发展提供支持。今年1季度，中国经济继续保持高速增长，GDP增长10.2%，超出预期，这导致电力工业景气度回升，经济增长对电力产品需求提供了有力支撑。根据国务院发展研究中心“电力需求预测模型”的预测，２００６年全年电力需求为２６６３７亿度，同比增长１１．３％，电力需求增长仍然强劲。重化工业和生活消费依然是拉动电力需求增长的主要力量。同时,由于全国范围内新机投产和国家宏观调控等因素,电力供求紧张的局面将得到缓解，电力供需特点主要表现为区域性、时段性缺电，部分地区可能出现供大于求的局面。由于用电需求增势减缓、发电能力增加较多、主要水库蓄水情况较好等多种因素共同影响，缺电范围明显减少，缺电程度也明显减轻，拉限电条数同比大幅下降。1月份全国共有9个省级电网拉路限电，2月份拉限电范围缩小为5个省级电网，3月份拉路限电范围进一步缩小到2个省级电网。电力供需形势逐步趋于平衡。预计2006年全国电力供需状况总体平衡,部分地区供大于求的局面已经开始出现,机组利用小时总体下降,但仍然存在局部地区、局部时段供需紧张，发电企业竞争将加剧。供给能力分析电煤供应紧张形势有所缓解,价格上涨压力减弱。我国目前的电力生产结构中，燃煤火电占据绝对优势，比重在70％以上；而电力行业又是煤炭行业的主要用户，我国煤炭总销售量有50％以上用于发电。二次煤电联动缓解了煤、电双方的价格矛盾，提高了火电企业的购煤能力，火电企业2006年业绩有望提高10％。截止2005年底，全国发电装机容量达50841万kW，其中水电达到11652万kW，约占总容量22.9％，同比增长10.7％；火电达到38413万kW，约占总容量75.6％，同比增长16.6％。2005年全国发电量24747亿kW·h，用电量24689亿kW·h，居世界第二位，分别比2004年增长15.36％、13.16％、13.59％。图1电力供给情况05000100001500020000250003000020012002200320042005024681012141618发电量（亿千瓦时）同比增长（%）（数据来源：Wind资讯）行业政策分析国家发展改革委发出通知，决定自2006年6月30日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱，这次调整电价，主要解决煤价上涨、可再生能源发展、电厂脱硫改造以及电网建设资金不足等矛盾。为抑制高耗能产业的盲目发展，促进结构调整和产业升级，将继续对高耗能产业实施差别电价政策。„短期融资券基本资料表1：电力行业短期融资券发行情况代码名称发行总额面额期限发行价格发行日期息票品种附息利率品种0581018.IB05沪电力CP019亿元100元1年97.16元20050908贴现-0581047.IB05广发展CP0110亿元100元1年97.16元20051111贴现-0581053.IB05中电投CP0125亿元100元1年97.16元20051115贴现-0581061.IB05国开投CP0210亿元100元1年97.21元20051123贴现-0581075.IB05国电CP018亿元100元0.75年97.78元20051223贴现-0581079.IB05梅雁CP015.5亿元100元1年100元20051228零息固定利率0681002.IB06长电CP0130亿元100元1年96.91元20060104贴现-0681033.IB06中电投CP0125亿元100元1年96.96元20060316贴现-0681039.IB06甘电投CP015100元1年100元20060320零息固定利率0681066.IB06秦三核CP012.9亿元100元0.5年98.54元20060427贴现-0681072.IB06苏国信CP0110亿元100元1年100元20060515零息固定利率0681078.IB06华能CP015亿元100元1年100元20060523零息固定利率0681085.IB06汉江CP013亿元100元1年96.71元20060530贴现-0681086.IB06澜沧江CP016亿元100元1年100元20060530零息固定利率0681087.IB06澜沧江CP026亿元100元0.75年100元20060530零息固定利率0681101.IB06苏国信CP0210亿元100元0.5年100元20060616贴现-0681105.IB06华能CP0245亿元100元1年100元20060626零息固定利率接上表计息方式利率付息日说明起息日期到期日期内含特殊条款发行人信用评级评级机构单利-到期按面值偿还,节假日顺延2005091220060911无上海电力股份有限公司A-1+上海新世纪单利-到期按面值偿还,节假日顺延2005111420061113无广州发展集团有限公司A-1+中诚信单利-到期按面值偿还,节假日顺延2005111620061115无中国电力投资集团公司A1+大公国际单利-到期按面值偿还,节假日顺延2005112820061127无国家开发投资公司A-1+中诚信单利-到期按面值偿还,节假日顺延2005122620060921无国电电力发展股份有限公司A-1+中诚信单利3.72%到期一次还本付息2005122920061228无广东梅雁企业(集团)股份有限公司A1大公国际单利-到期按面值偿还,节假日顺延2006010520070104无中国长江电力股份有限公司A-1+中诚信单利-到期按面值偿还,节假日顺延2006031720070316无中国电力投资集团公司A1+大公国际单利3.21%到期一次还本付息2006032120070320无甘肃省电力投资集团公司A1+大公国际单利-到期按面值偿还,节假日顺延2006042820061026无秦山第三核电有限公司A1+大公国际单利3.29%到期一次还本付息2006051720070516无江苏省国信资产管理集团有限公司A-1+中诚信单利3.12%到期一次还本付息2006052420070523无华能国际电力股份有限公司BBB标准普尔单利-每年6月26日付息,节假日顺延2006053120070530无汉江水利水电(集团)有限责任公司A-1+联合资信单利3.42%到期一次还本付息2006053120070530无云南华能澜沧江水电有限公司A1大公国际单利3.24%到期一次还本付息2006053120070227无云南华能澜沧江水电有限公司A1大公国际单利3.2%到期按面值偿还,节假日顺延2006061920061218无江苏省国信资产管理集团有限公司A-1+中诚信单利3.35%到期一次还本付息2006062720070626无华能国际电力股份有限公司BBB标准普尔（数据来源：Wind资讯，鼎资投资整理）„发行人情况上海电力以长江三角洲为核心的华东地区,是我国经济最为活跃发达的区域之一,在全国经济发展中占有极其重要的地位。今后几年第二产业的电力需求继续保持较高增长态势。随着居民收入的增长,第三产业和居民用电增长幅度也会有较大发展。这无疑为电力企业提供了广阔的发展空间。上海乃至华东地区电力供应将继续保持紧张状况，缺电、缺负荷的局面并没有得到实质性的改观。该公司作为上海地区目前最大的发电企业，具有突出的市场地位和综合竞争优势。广发集团随着我国尤其是珠三角地区经济周期进入稳定增长阶段和重工业化的发展，未来数年能源需求将保持旺盛，为公司的发展提供了有利的外部条件。广发集团作为广州市国有资产规模最大的企业，占有广州市近半数的发电能力和第一位的上网电量，规模优势较明显。根据我国入世承诺，2006年底前将全面开放成品油批发市场。公司已取得燃料油进出口许可证，并积极申请成品油批发权，随着成品油市场开放，公司油品业务可望加速成长。中电投随着新建电源项目陆续投入运营，公司在资产规模和电源结构上的优势进一步增强，整体发电资产质量持续提高。近一年以来，中电投在管理方面采取了一系列措施，促进了公司管理效率的提高。大量新电源项目的建设和原有电源项目的扩建及技术改造需要庞大的资本支出，公司面临一定的财务压力。国投公司作为国内最大的国有投资控股公司，担负国家重点投资项目、西部开发和东北工业基地改造的国有投资重任，公司在财政、税收等各方面享有有力的政策支持。公司业务从基本集中于电力和煤炭逐步向化肥、金融、资产管理、咨询等行业拓展，随着投资布局的日益完善和未来协同效应的逐步释放，公司业务竞争实力和整体抗风险能力有望进一步增强。国电电力公司主力发电厂分布具有明显的地域优势，平均盈利能力高于同业平均水平，同时水电等清洁能源业务也得到较快发展，电源结构合理，较为有效的分散了运营风险。公司主要火电厂为坑口电厂，具有资源和价格优势；而在负荷中心的华东地区电厂主要依靠海上运输，运输成本相对较低。公司在建及前期准备项目质量较好，未来几年陆续有项目进入投产期，管理装机容量有望大幅增长，为公司未来收益提供了有力保证。梅雁股份公司处于业务转型期，水力发电逐渐代替建筑安装成为公司的主导业务，水力发电项目陆续投产，将带来稳定的收入，为公司的可持续发展奠定基础。公司的某些产品如TFT彩色液晶显示器、旋窑水泥及轮胎等，由于市场竞争激烈，受市场波动的影响较大，盈利能力具有不确定性；导光板和电解铜箔二期工程由于尚未投产，盈利能力具有不确定性。长江电力作为全国规模最大的水力发电上市公司，公司在规模、成本、设备、技术与效率及政策等方面具有综合竞争优势。水是清洁可再生资源，水电相对于火电具有明显的成本优势，随着未来不断收购已投产的三峡机组，公司后续发展潜力较大。公司收购已投产三峡机组的资本支出给公司带来一定的资金压力，货币资金储备下降明显，自由现金流缺口增长较快。甘肃电投甘肃电投是甘肃省装机容量第一的发电集团，在甘肃省发电企业中具有明显的规模优势。公司水电比例高，电源结构良好，有利于缓解电煤价格上涨给经营带来的不利影响，市场竞争力较强。随着水、火并重发展战略的逐步实施，电源结构进一步优化，发电资产质量陆续得到提高，公司整体竞争力持续加强。秦山三核公司处于缺电严重的华东地区，公司与华东电网签署了长期购售电合同，保证了公司的售点数量，规避了市场供求变化产生的风险。公司较高的售电价格由国家发改委以文件形式确定，保障了公司较强的盈利能力。公司经营现金流的不稳定及过高的债务资本比限制了其短期债务的偿还能力。江苏国信公司资产规模较雄厚，可控电力装机容量居江苏省第二位，信托资产规模居全国同行前列，在未来一定时期国家和江苏省宏观经济景气的支撑下，业务和盈利将进一步发展。公司兼具事业投资和金融投资两大功能，二者有机结合有利于业务协调发展。华能国际公司汕头、太仓、岳阳及上海燃机电厂相继有7台新机组投产，电力生产稳定增长，保障和提高了能源供给能力，生产经营成绩显著；基本建设超额完成计划，为公司扩大规模、巩固提高市场份额奠定了基础。由于煤价上涨和投资支出的压力增加，导致债务规模有明显提升，信用水平有所弱化，但经营现金流仍稳定增长，短期债务偿还能力仍较强。汉江水利水力发电产业是国家支持发展的产业，具有良好的发展前景，公司水电产业盈利能力较强，电价上涨空间较大。公司铝业生产规模和环保指标已达国家规定要求，具备了进一步发展的基础，铝电联营的运营模式，与其它铝业公司相比具有成本优势。公司除电力外的工业产业以高耗能产业的初级产品为主，产业政策和电力供应对其未来发展有较大影响。华能澜沧江南方五省电力需求持续增长，公司水电业务面临良好机遇；公司是云南省唯一一家流域开发公司，澜沧江流域水能丰富，具有资源优势；公司下属谩湾水电站造价低，具有成本优势。公司在建水电项目较大，资金需求较多，面临一定财务压力。„财务状况对比分析偿债能力表2：各公司偿债能力指标速动比资产负债