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2006年03月13日行业研究研究报告汽车行业近期热点问题分析林钟斌86-755-82943205Linzb@ccs.com.cn轿车销量快速增长能否持续。2月份轿车销售2.4万辆,同比增长76%,环比下降17%。考虑春节假期导致工作日减少因素,可以说2月份轿车仍维持较好的销售势头。而且在年初,不存在厂家向经销商压库存现象,因此可以判断目前轿车的终端销售仍延续着去年下半年以来的旺销态势,今年销量超过330万辆,增幅达到或超过20%可以预期。这种高增长能不能持续下去更应该值得思考,如果考虑道路交通、停车场使用设施、能源以及基数变大等因素,我们认为不太可能承受超过30%的年增长,目前轿车的主要销售区域仍集中于大中城市,而城市的交通压力日渐加大,成品油价格上涨预期也会影响购车意愿。从我国轿车行业历史销量增长速度看,02、03年曾经出现过年均70%的爆发式增长,那是98年—01年四年间年均低于10%的低迷增长、潜在消费积压集中释放的结果。04、05年分别增长了14%和24%,如果过滤了04年底厂家向经销商压库存因素,04年实际增速低于10%,05年则超过了30%。我们预测06、07两年轿车销量年均增长可达到20%,延续自02年以来的高增长,新产品和经济型轿车将扮演拉动销量增长的主要角色。更长远看,轿车销量将出现“脉冲”式增长,即经过此轮4年高增长后,出现1-2年的低迷,然后再高增长1-2年,如此循环反复下去。日本和韩国轿车在进入家庭消费时期,高速增长没有连续超过5年的,且年增长很少超过40%。图1我国轿车行业历年销量增长0100000020000003000000199119931995199719992001200320050%50%100%150%轿车产量(辆)增长率%数据来源:中国汽车工业协会图2我国轿车月度销量(辆)01000002000003000004000001月3月5月7月9月11月2003200420052006轿车企业各领风骚一两年。在去年利润基数较低的基础上,今年轿车行业利润实现低于10%的小幅增长可能性存在。更应该关注的是销量、利润增长分化情况的出现。轿车作为消费品,其更新换代速度非常之快,国际上目前新车型从研发到投产的周期从上世纪90年代的4-5年缩短到目前的2.5-3.5年,日本公司比欧美公司短半年左右。未来国内轿车合资公司新产品推出将基本与外方保持同步,大约晚半年。但近年国内新车推出频率将远快于国外,原因是外资进入中国次序有先后,后来者加速将其具有市场竞争力的产品在1-2年内引入中国进行本地化生产。上市公司中,06年的赢家无疑是长安福特和一汽丰行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2田,其市场份额、利润均将快速提升。长期看,各厂家市场份额将保持相对均衡,日系公司胜出的机率更大,期间各公司将各领风骚一两年。轿车利润率下降空间有多大。表1显示我国主要轿车企业平均税前利润率从04年的11.4%迅速下降至05年的6%,与国际平均的5%已经非常接近,利润率下降空间已经有限。预示着未来轿车行业出现激烈价格战的可能性已经越来越小。当然,老产品在新产品冲击或替代下,降价消息仍将不绝于耳。其次,需要注意的是,由于规模、零部件配套模式、产品国产化率的差异,各轿车厂家利润率相差非常之大,广州本田、上海通用税前利润率仍达到13%和11%的较高水平,仍有下降空间。而一汽丰田、长安福特只有3.2%,随着规模扩大、产品国产化率的提高,利润率有望逐渐有所上升。总体看,对于外资全面参与竞争的轿车行业,在产能过剩的背景下,其利润率水平将在短时间内与国际水平接轨,行业的利润率水平仍趋于下降,但降幅趋缓。表1我国主要轿车企业利润增长和税前利润率企业名称04年利润总额(亿元)增长04年税前利润率05年利润总额(亿元)增长05年税前利润率上海通用79.3-0.7%19.6%50.9-35.8%11.1%广州本田55.237.7%17.4%46.4-18.8%13.5%一汽大众27.5-55.3%6.2%2.4-90.7%0.7%上海大众5.7-49.7%9.4%7.0-81.1%2.8%长安福特9.1N.A12.5%2.9-68.5%3.2%长安铃木2.9-30.2%6.1%1.2-57.7%3.2%东风本田1.3-643.2%7.0%3.5180.0%8.1%神龙汽车-5.4-181.8%-6.1%-4.0-26.9%-3.0%奇瑞汽车1.9-39.4%3.7%0.95-49.4%1.1%吉利汽车2.0879.7%16.2%3.443.7%15.2%一汽丰田6.5-10.6%6.1%6.61.0%3.2%北京现代19.3-8.0%11.1%15.0-19.3%6.0%平均17.1-12.7%11.4%11.4-33.6%6.0%数据来源:机经网轿车股估值不应有太高溢价。目前国外汽车公司估值水平大致是:美国公司市盈率7倍左右,欧洲10倍,韩国5-6倍,日本最高,在10-15倍之间。除了日本公司市净率较高之外,大多数国外公司的市净率在1倍左右,德国大众公司更是长期在0.5倍的低水平。我国轿车上市公司股改后市盈率约10倍,市净率约1倍。有人认为我国轿车行业处于成长期,与国外比应该有明显的估值溢价,应给予20倍左右的市盈率,对此我们不敢苟同。一是我国轿车企业业绩波动大,如05年利润降幅达到33%以上,对于这样的周期性行业,市盈率不应高于15倍。二是我国汽车企业的自由现金流指标普遍低于国外公司(我们在《汽车行业05年一季度策略报告》中有过详细分析》,虽然利润、经营活动现金流等指标不错,但资本支出数额远大于利润或经营现金流,在全行业产能过剩的情况下,新的投资项目能否有好的回报具有较大不确定性。我们认为对于06年业绩有明显增长的轿车企业,如:长安汽车(000625)和一汽夏利(000927),可以给10-15倍的市盈率,而上海汽车(600104)、一汽轿车(000800)等公司06年业绩预计没有明显增长,给予10倍市盈率已经足够。我们推荐即将进行股改的长安汽车。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3商用车公司估值偏低,投资价值显现。虽然预计06年商用车行业国内需求增速只有10%左右,低于乘用车行业,但商用车企业成本下降空间更大,产品降价压力小,产业竞争格局相对稳定,而且凭着成本优势,出口量日渐增大。优势企业06年业绩将可保持15%-20%的增长,中国重汽等个别获大额出口订单的企业业绩更有望获得50%的增长。目前宇通客车(600066)、江铃汽车(000550)、江淮汽车(600418)、金龙汽车(600686)、中国重汽(000951)等公司动态市盈率只有7-9倍,而业绩仍处于增长通道中,价值被低估,投资价值显现。投资评级排前两位为:宇通客车和江铃汽车。图3我国汽车行业月度销售收入(亿元)销售收入020040060080010001200Dec-01Mar-02Jun-02Sep-02Dec-02Mar-03Jun-03Sep-03Dec-03Mar-04Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05数据来源:中国汽车工业协会图4我国汽车行业月度利润总额(亿元)利润总额020406080100120Dec-01Apr-02Aug-02Dec-02Apr-03Aug-03Dec-03Apr-04Aug-04Dec-04Apr-05Aug-05Dec-05热点政策之一:消费税调整。乘用车消费税调整的征求意见稿已下发,新的消费税从原来的3挡改为5档,即排气量小于1.0升的税率维持3%;排气量1.0升(含)至2.2升的税率维持5%;排气量2.2升(含)至3.0升的税率从原来的8%上调为9%;排气量3.0升(含)至4.0升从8%上调为14%;排气量4.0升(含)以上从8%上调至20%。受新政策影响较大的主要是3.0升以上乘用车,如一汽夏利参股30%的一汽丰田生产的皇冠轿车排量为3.0升,新政策实施后,每辆车消费税将增加约2万元,按每月2300辆销量计算,每月增加税负约4600万元,每年增加约5.5亿元,在目前竞争激烈的市场环境下,增加的税收难以通过涨价方式转嫁给消费者。假设全部由企业负担,06年影响一汽夏利EPS约0.08元。而对于江淮汽车(600418)瑞风的影响并不十分严重,一是新政策是否包括MPV仍存变数;二是即使涉及MPV,瑞风排量为2.4升,新政策实施后,每辆车税负上升约1250元,按目前每月2500辆销量计算,每月增加税负约312万元,每年增加约3750万元,影响每年的EPS约0.04元。热点政策之二:成品油价格上调。两会后成品油定价机制将作调整,成品油价格将上调,且以后价格上调的频率将加快。根据与我公司能源研究员沟通,此次价格上调将在0.5元/升以上,上调幅度达12%,加上继续上涨的预期,对汽车消费的影响不言而喻。以运营为主的商用车耗油量大,油价上涨之后,如果运费或票价没有作出相应上调,运输企业经营效益将下降,从而影响其购车热情。配合新的消费税政策,轿车向小排量倾斜的产品结构调整是必然趋势,对于长安汽车、一汽夏利等微型轿车厂家有利。而对于油耗较大的SUV企业,将又是一个较大的打击。下表列出油价上涨对各车型燃油成本的影响。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4表2一旦出台燃油税政策,各车型增加的燃油费明显高于养路费百公里平均油耗(升)平均年耗油量(升)平均年燃油费(万元)成品油涨价后各车型每年燃油费上升(万元)涨价0.5元/升涨价1元/升涨价1.5元/升大中型客车3329250121.442.864.26轻型客车1750402.10.250.500.75中重型卡车3837800151.803.575.33轻型卡车1755082.30.280.550.82MPV2043202.00.240.480.71SUV1736721.60.190.380.57中高档轿车1323401.10.130.260.39中档轿车1018000.80.100.190.28低档轿车712600.550.070.130.20数据来源:招商证券重点推荐的公司长安汽车(000625)√长安福特随着Mazda3和Volvos40的推出,06年销量可翻番增长至12万辆,预计净利润可从上年的2.7亿元增长至6亿元。√本部的长安之星在限小政策解禁后,预计今年销量可增长15%左右,并实现扭亏,利润约1亿元。√长安铃木预计今年销量可增长25%以上,利润增长25%至1.4亿元。√近期将公布股改方案,我们预计最后的综合对价比率将在10送3以上。√预计06年每股收益0.34元,目前股价5.4元,对价后动态市盈率12倍。考虑06年业绩高增长,给予15倍市盈率,目标价6.5元。宇通客车(600066)√业绩增长确定。股改承诺06年业绩增长15%,否则追加对价。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page5√出口增长可期。与古巴签订了8000辆客车,分两年执行的意向书。一旦合同签定,将成股价上涨催化剂。√05年2000万元补贴款进入专项应付款项目,没进入利润表,也没有进行国产设备抵税,为以后的利润留有余地。√05年分配方案优厚。每10股转增5股、送10元。股息收益率高达12.5%。√价值低估。预计06年每股收益0.85元,06年市盈率只有8.5倍,鉴于公司业绩成长的确定性大,年报分红丰厚,可给予10-11倍市市盈率,目标价9元。江铃汽车(000550)√预计全顺06年销量可以增长20%至2.25万辆,虽然轻卡销量增幅不大,但在全顺拉动下,销售收入增长将达到15%。√成本下降空间大。通过零部件采购体系的优化和产品设计的优化,单车成本将下降1万元左右,毛利率将稳中有升。√福特将增持股份成为并列第一大股东,在经营管理和车型、技术引进上给予全面支持。√新产品衔接良好。全顺换代产品V348和宽体轻客N900将在07、08年陆续上市。配套发动机也将在08年投产。√目前股价4.9元,预计06年每股收益0.67元,06年动态市盈率只有7倍,为汽车行业最低。我们认为可给予9倍市盈率,目标价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