12章-股票估值模型

第12章股票估值模型相对价值法超额收益贴现模型自由现金流估价法股利贴现模型股票估值模型•股票的内在价值（intrinsicvalue），–被定义为投资者从股票上所能得到的全部现金回报，包括股息和最终售出股票的收益，是用正确反映了风险调整的利率R贴现所得的现值。•无论何时，如果内在价值，或者投资者对股票实际价值的估计超过市场价值，这只股票就认为被低估了，因而值得投资。12.1股息贴现模型•股利贴现模型（dividenddiscountmodel，DDM）–最早是由J.B.Williams&M.J.Gordon(1938)提出，实际上是将收入资本化法运用到权益证券的价值分析之中。–假设无限期持股，未来的现金流只有股利流入，而没有资本利得。因而，建立了以股利为现金流的估值模型——股利贴现模型。•该模型的股票价值表达式为未来所有股利的贴现值：–D代表普通股的内在价值–Dt代表普通股第t期预计支付的股息或者红利–r为贴现率，取发行者的资本成本率或者投资者的必要报酬率•基本模型运用中面临的主要问题–股利多少的预测，取决于每股盈余以及股利支付比例。通过历史资料进行统计预测，但一般假定固定不变或者固定增长率。–贴现率的选择。1221...(1)(1)(1)(1)tttttDDDDDrrrr12.1.1零增长的股息贴现模型•股利固定不变(Zero-GrowthModel)，即股利增长率为零。0111(1)(1)tttttDDDrr0DDr当r﹥0,可以将上式化简为因为k＞0，按照数学中无穷级数的性质，可知：12.1.2固定增长的股利贴现模型•固定增长的股利贴现模型（constant-growthmodel）又称戈登（Gordon，1962）股利增长模型，假设股利增长速度是为常数g。•11ttttDDggD•根据Gordon模型的前提条件，贴现率大于股利增长率，即r﹥g，则存在•20002120210(1)(1)(1)...(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)...(1)(1)(1)(1)()()tttDDgDgDgDrrrrgggDrrrDgDrgrg•在上式中，如果股利增长等于零时，固定增长模型就变成零增长模型。因此零增长模型是固定增长模型的一种特殊形式。12.1.3三阶段股利增长模型•由莫洛多斯基（N.Molodovsky等，1965）提出的三阶段股利增长模型（three-stage-growthmodel）•gagb时间(t)图12-1：三阶段股息增长模型AB阶段1阶段2阶段3股息的增长率为一个常数(ga)股息增长率以线性的方式从ga变化为gb)期限为B之后股息的增长率为一个常数(gb)，是公司长期的正常的增长率g•股利增长划分为三个不同的阶段：–在第一阶段（期限为A），股利增长率为一个常数g。–在第二阶段（期限为A+1到B），股利增长呈线性变化，即从ga变化到gb（gb是第三阶段的股利增长率），如果，ga＞gb则表示第一阶段为一个递减的股利增长率；相反，ga＜gb则表示一个递增的鼓励增长率。–第三阶段，股利有表现为常数gb，该增长率通常是估公司长期的正常增长率。•在股利增长转折时期（包括第2阶段和A）内的任何时点上的股利增长率,taababtAggggggBA•三阶段股利增长模型公式如下：三阶段增长模型正是将股票内在价值，表达为股利三阶段增长之和B1011111111tAttbatBttAbDgDggDDrrrrg模型的缺陷：在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。式中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。12.1.4多元增长条件下的股利增长模型•多元股利增长模型假定在某一时点T之前股利增长率不确定，但是在T之后股利增长率变为一个常数g。1111TtTtTtDDDrrgr•例题：一个投资者持有ABC公司股票，他的投资必要报酬率为15%。预计ABC公司未来3年股利高速增长，增长率为20%。此后转为正常增长，增长率为12%。公司最近支付的股利是2元。计算公式股票的内在价值。•首先计算非正常增长期的股利现值。•2×1.2/（1.15）+2.4×1.2/（1.15）2+2.88×1.2/(1.15)3=6.539•其次计算第三年底普通股内在价值–D3=D4/(r-g)=D3(1+g)/(r-g)–=2×1.23(1.12)/(0.15-0.12)=129.02–计算其现值129.02/(1.15)3=84.831•最后，计算股票目前的内在价值–D0=84.831+6.539=91.37（元）•某种股票预计前两年的股利高速增长,年增长率为10%,第三年至第四年转入正常增长,股利年增长率为6%,第五年及以后各年均保持第四年的股利水平,今年刚分配的股利为5元,已知无风险收益率为8%,市场上所有股利的平均收益率为12%,该股票的B(贝它系数)为1.5,求:计算该股票的内在价值•答案:–1,该股票的必要报酬率=8%+1.5*(12%-8%)=14%–2,预计第一年股利=5*(1+10%)=5.5元第二年的股利则=6.05元第三年的股利则=6.05*(1+6%)=6.413元第四年及以后各年每年的股利=6.413*(1+6%)=6.798元则该股票的内在价值=5.5*(P/F,14%,1)+6.05*(P/F,14%,2)+6.413*(P/F,14%,3)+6.798/14%*(P/F,14%,3)=46.59元/股12.2自由现金流估价方法•弄清楚了企业将会产生的各种现金流，那么我们就可以把这些所有的现金流进行贴现在求和，从而得到公司的价值。这就是利用自由现金流来对公司进行估价的基本思想。•该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。12.2.1公司自由现金流估价方法•公司自由现金流（freecashflowoffirm，FCFF）–是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有的权利要求者（股东和债权人，或者所有资本供给者）分派的税后现金流。(1)cFCFFEBITtNWCNWC折旧资本性支出追加额其中，为净营运资本•FCFF贴现模型的思路–首先，求出公司价值•公司的价值等于公司预期现金流按公司资本成本进行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本折现到当前价值来假设公司价值，–其次，求出股权的价值•公司价值减去债务的价值，得到股权的价值.•1.自由现金流稳定增长的估值模型–假定公司以某一稳定的增长率保持增长，估值公式为：0101(1)))FCFFgFCFFVWACCgWACCgFCFFFCFFWACC（（其中，为当前的自由现金流量，为预期下一期的自由现金流量，为加权平均资本成本（折现率），g为增长率•2.自由现金流量估值的二阶段模型–二阶段：初始阶段增长率很高，后续阶段增长率稳定，且持续时间较长–价值就等于超常增长阶段的现值，加上永续增长阶段的现金流量的现值。–公式：111)))1)ntntntnnnnnFCFFFCFFVWACCWACCgWACCFCFFFCFFg（1+（（1+其中，为第n+1年的自由现金流量等于（•3.自由现金流量估值的三阶段模型–二阶段：初始阶段增长率很高，增长率转换，最后阶段增长率稳定，且持续时间较长–公式：1101111(1)))))nnatnttnttnnnFCFFgFCFFFCFFVWACCWACCWACCgWACCnn（1+（1+（（1+其中，为初始阶段期末，为转换阶段期末•WACC的计算公式为：()edededededefmfVVWACCKKVVVVVVVVVVKKrrr其中，总资产价值股权资本价值债务资本价值；股权资本权重；债务资本权重；总股本股价债务资本成本债务息税前成本（1-有效税率）；股权资本成本。•由于自由现金流估价法的依据是公司的价值等于一段时间预期的自由现金流和公司的终极价值的现值，因为企业往往具有比较稳定的现金流，所以比较适合采用这种方法。12.2.2股权自由现金流估价模型•股权自由现金流（freecashflowofequity，FCFE）–是在公司扣除投资、营运资金和负债融资成本之后可以被股东利用的现金流，它是公司支付所有营运的费用、再投资支出、所得税和净债务支付（即利息、本金支付减去发行债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流。–FCFE的计算公式为：•FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务•两阶段增长模型。其计算公式为：111)))1)ntntnteeennneFCFEFCFEVkkgkFCFFFCFFgk（1+（（1+其中，为第n+1年的自由现金流量等于（；依据资本资产定价模型计量的股权成本•自由现金流贴现模型也有自己的优缺点主要体现在：•（1）它采用的方法以资产的基本面为基础，从而较少受市场情绪和投资者自身感觉的影响，从而是计算的结果更合理。•（2）这个模型本身比其他的估值方法需要更多的输入值和信息，工作量比较大，而且数据不易获取；同时，这些输入的数值和获得的信息，不仅有噪音（并且不容易被估计），而且容易被操纵。12.3超额收益贴现模型超额收益贴现模型经济附加值估值模型剩余收益估值模型12.3.1经济附加值估值模型•经济附加值（economicvalueadded,EVA）指标–定义•公司税后净营业利润减去全部资本成本（股权成本和债务成本）后的净值。–其计算公式为：•EVA=NOPAT-资本成本•式中：EVA为经济附加值；NOPAT(NetOperatingProfitAfterTax)为税后净营业利润；资本成本等于WACC乘以实际投入资本总额；WACC为加权平均的资本成本。•EVA也可以表示为：–EVA=（ROIC-WACC）×实际资本投入–式中，ROIC(returnoninvestedcapital)为资本收益率，即投资资本回报率，为税息前收入减去投入成本12.3.2剩余收益估值模型•剩余收益估值模型（residualincomemodel，RIM）–最早是由爱德华兹和贝尔（Edwards&Bell）于1961年提出来的，1995年美国学着奥尔森（Ohlson）在其文章《权益股价中的收益、账面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系。–又称EBO模型（Edwards&Bell，Ohlson）。•剩余收益的定义–剩余价值收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。•剩余收益的基本观点–企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；–如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。•其计算公式为：–RIt+1=NIt+1−rBVt，•其中RIt+1代表t+1期的剩余收益，•NIt+1代表t+1期的企业净收益，•BVt是t期企业权益的帐面价值，•r是投资者要求的必要报酬率。•基本原理–剩余收益估值模型使用公司的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。•企业价值的计算——基本公式–企业价值=所有者权益账面价值+未来各年剩余收益的折现之和00(1)ttRIPVBVr•企业价值的计算——拓展公式–剩余收益估值模型认为，股票的内在价值应等于股东权益账面净值（BV）与未来预期净资产收益率（ROE）扣除股东权益资本成本（r）后剩余收益的折现之和。即•可以进一步的考虑，企业净收益的增加来源是什么？•••ROEt+1代表t+1期的净资产报酬率（净利润/净资产）。所以上述模型可以表示为：•–而净资产报酬率ROE，可以从企业的财务报表中得到，–