国泰君安-下半年电力行业投资策略-景气反弹中关注有效外延扩张pdf15

请务必阅读正文之后的免责条款部分。电力生产业重点公司投资评级G长电增持G华靖增持国电电力增持G漳电增持G金山增持G穗恒运谨慎增持G粤电力谨慎增持G华能谨慎增持G深能源谨慎增持G桂冠谨慎增持G申能谨慎增持G蒙电中性G上电中性0%10%20%30%40%50%60%70%80%Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06上证指数电力指数相关报告需求仍强电价欲涨，供应结构改善保景气，来水不加水电受压(06.06.15)二次联动仍待下月，需求强劲业绩看涨，资产流动加速带来显著投资机会(06.05.15)短期存阶段性投资机会，长期待行业整合(06.03.28)[2006.07.13]行业要素波动渐稳，景气反弹中关注“有效外延扩张”公司——电力行业下半年投资策略姚伟陈俊华[e-mail]@gtjas.com本报告导读：¾电价、成本和利用率等要素阶段性趋稳¾低成本、低风险的“有效扩张”可抵内涵增长投资要点：z行业各要素轮动预期兑现并将保持基本稳定，发电企业利润率仍将延续回升趋势，整体利润释放在三季度有加速趋势：火电因电价上调和燃料成本回落，水电丰水期来水恢复等因素；z电价：二次煤电开始实施，将显著提升相关火电企业利润率水平，竞价上网试点的谨慎推行以及煤价窄幅波动使得电价保持平稳；z煤价：坑口、进口电煤明显回落，除去季节性因素外，煤炭整体供需形势的根本好转使得此番回落带有趋势性特征，预计06、07全年火电企业燃料成本都将保持2～5％的小幅回落；z利用率：06年各产业和居民用电需求仍保持高位，新建调控仍严，1～5月份6.2%的回落在下半年将有好转，开工率回落可延续至07年末；z上市公司成长模式中，低成本、低风险（回避行业波动获取超额收益）的新建、扩建项目尤其是新能源、能源综合利用和煤电联营项目，对关联方存量优质资产有时机和价格选择的整合，以及跨区域、跨电源的资产收购等扩张举动，可以降低发电公司总体成本、回避区域市场的剧烈波动，并提升其电价和煤价的议价能力，进而可提升相关企业的竞争力和长期回报水平；z建议不宜过分拘泥于外延扩张带来的短期业绩增厚，更应从电力企业长期竞争力与经营价值的角度判断各式外延扩张中的投资机会；z从产业投资者角度，开始更多关注“利润为先、规模致胜和现金为王”的价值取向，大型电企的下属上市公司的资产整合、区域性特色电企的超速扩张已经引发产业投资者的兴趣，亦将带来投资机会；z上述“有效外延扩张”在行业景气阶段性回升阶段，可回避行业波动并实现长期价值的提升，建议关注：1）估值安全，具备资产流动、整体上市以及管理层激励等机会的龙头公司——国电电力、G华靖、G粤电、G长电、G漳电等；2）关注受到政策鼓励并可回避行业波动，具备突出竞争优势和业绩高增长特征的企业——G穗恒运、G金山等；股票研究行业策略行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15正文目录1.行业全景：要素趋稳，景气走高............................................................31.1.要素一：煤电二度联动，电价整体稳定.................................................31.2.要素二：煤价如期回落因趋势非单是季节，长期料趋稳...................................41.3.要素三：利用率回落仍在预期，重新认识景气周期.......................................51.4.结论：景气回升趋势继续，三季度有望加速.............................................72.专题研讨：有效外延扩张公司符合行业价值取向..............................................92.1.外延扩张和内涵增长的选择题——“有效外延扩张”.....................................92.2.从产业投资者眼光看上市公司价值取向................................................103.投资策略：三季度景气反弹中增持有效外延扩张优势公司.....................................12附录：重点公司业绩预测与评级（当前股本）....................................................14图表目录图1：二次煤电联动主要省区上网电价上调幅度...................................................3图2：山西动力煤、无烟煤坑口价格、国泰君安煤炭价格指数.......................................4图3：动力煤进口总量及价格分布...............................................................4图4：2000-06年5月煤炭、电力行业投资增速分布................................................4图5：2003-2006年月度发电量分布..............................................................5图6：01-06年火电机组发电量同比增速变化......................................................6图7：01-06年水电机组发电量同比增速变化......................................................6图8：动态认知电力行业景气周期波动...........................................................7图9：三要素在二季度轮动预期均已实现.........................................................8图10：火电企业毛利率走势——06年延续回升趋势................................................8图11：上市公司中有效外延扩张者ROIC预期走势................................................10表1：煤电联动后上市公司利润增幅.............................................................3表2：发电量同比增速分布.....................................................................6表3：最新装机增长预测.......................................................................7表4：08年电价、燃料、利用率变动后毛利率示例计算.............................................9表5：电力企业平均收入与支出结构............................................................10表6：两类优势企业资产整合的优势与劣势......................................................11行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分3of151.行业全景：要素趋稳，景气走高1.1.要素一：煤电二度联动，电价整体稳定二次煤电联动已于6月30日起正式实施，调整幅度为：全国平均上网电价上调1.17分/千瓦时，销售电价上调2.49分/千瓦时。尽管各个地区电价上调幅度不尽相同，不同火电企业收入敏感度亦差异巨大，但整体行业盈利能力的改善，一定程度上为今后行业内公司改革、整合提供了充裕的空间。图1：二次煤电联动主要省区上网电价上调幅度（元/千瓦时）00.0050.010.0150.020.025广西贵州湖南山西湖北云南四川广东河南江西河北南网全国平均山东北京海南重庆天津青海蒙西电网甘肃上海江苏浙江宁夏安徽河北北网福建新疆陕西数据来源：国泰君安证券研究所表1：煤电联动后上市公司利润增幅EPS（new)EPS涨幅EPS涨幅(old）上市公司200620072006200720062007国电电力0.470.5611.9%19.1%0.420.47G华靖0.470.644.4%8.5%0.450.59G华能0.440.477.3%9.3%0.410.43G粤电力0.380.4411.8%18.9%0.340.37G深能源0.670.78.1%14.8%0.620.61G上电0.280.327.7%6.7%0.260.3G申能0.60.533.4%6.0%0.580.5G桂冠0.310.3910.7%18.2%0.280.33G漳电0.510.5310.9%17.8%0.460.45G宝能源0.780.815.4%8.0%0.740.75G穗恒运0.570.7811.8%16.4%0.510.6706年EPS07年EPS未公布电价调整上市公司涨幅+0.01+0.02+0.01+0.02G蒙电29.1%55.0%24.5%29.0%G金山2.3%4.7%4.3%7.9%数据来源：国泰君安证券研究所此次调整后，煤价波动的低幅度使得再度联动的可能性极小，而竞价上网的推行二次煤电联动，提高行业整体盈利能力。行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15将较前期将更为谨慎，一定时期内亦不需将此作为电力投资决策的主要选项。因而，未来一段时间预计整体电价水平将保持基本平稳。1.2.要素二：煤价如期回落因趋势非单因季节图2：山西动力煤、无烟煤坑口价格国泰君安煤炭价格指数5080110140170200230260290320350Nov-03May-04Nov-04May-05Nov-05May-06国泰君安山西动力煤坑口价格指数国泰君安山西无烟煤坑口价格指数数据来源：国泰君安研究所，沈石图3：动力煤进口总量及价格分布0200400600800100012001400Dec-04Feb-05Apr-05Jun-05Aug-05Oct-05Dec-05Feb-06Apr-063035404550556065动力煤进口量（千吨）动力煤进口价格(美元）数据来源：国泰君安研究所，沈石图4：2000-2006年5月煤炭、电力行业投资增速分布-100%-50%0%50%100%150%200%250%2000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-02煤炭投资电力投资数据来源：国泰君安证券研究所坑口和进口电煤的价格回落，已开始缓解火电企业燃料成本压力。煤炭供需缓和等因素使得此轮煤价回落并非全因季节性因素。行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15目前，电煤价格已经从一季度高点出现明显的回落趋势，各环节煤炭库存迅速向较高水平恢复，电煤质量大幅提升，坑口和非坑口电厂燃料成本压力大减。市场观点认为煤炭供需整体形势较过往两年已经不可同日而语，此轮煤价回落恐不单是季节性因素，供需平衡乃至潜在过剩使得整体煤价已难现强势。预计06年电煤价格呈前高后低走势实现概率很大，07年全年水平也将同比有所降低，目前看06、07年综合电煤成本的下降幅度不大，应在2～5％区间内。年内坑口电厂成本回落将相对显著，较长期看计划电煤比重较高的非坑口电厂的燃料成本压力