合兴包装X年不超过3亿元公司债券信用评级报告

公司债券信用评级报告公司债券信用评级报告0公司债券信用评级报告1厦门合兴包装印刷股份有限公司2012年不超过3亿元公司债券信用评级报告本期债券信用等级：AA发行主体长期信用等级：AA评级展望：稳定发行规模：不超过3亿元债券期限：不超过5年担保方式：保证担保评级日期：2012年5月15日担保方：新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业评级结论：鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元”）对厦门合兴包装印刷股份有限公司（以下简称“合兴包装”或“公司”）本次拟发行的不超过3亿元公司债券的评级结果为AA，该级别反映了债券安全性很高，违约风险很低。该级别是鹏元基于对公司的外部运营环境、经营状况、财务状况以及本期债券的担保方式等综合评估确定的。主要财务指标：项目2012年3月2011年2010年2009年总资产（万元）178,651.05181,429.82162,593.25113,473.31所有者权益（万元）89,929.8088,938.0583,040.9044,778.83资产负债率49.66%50.98%48.93%60.54%流动比率1.371.351.471.08营业收入（万元）42,401.24191,841.89152,098.4288,592.93营业利润（万元）1,361.038,528.927,745.046,808.49利润总额（万元）1,673.819,658.868,526.827,228.44综合毛利率17.38%16.46%16.90%20.17%总资产回报率-7.40%7.62%9.08%EBITDA利息保障倍数-5.846.728.90经营活动现金流净额（万元）1,873.42-1,718.18-759.25-2,443.22资料来源：公司2009-2011年审计报告及2012年一季度财务报表公司债券信用评级报告2基本观点：公司是我国瓦楞纸箱行业的龙头企业，产销规模相对较大，全国化的产能布局使公司在客户需求响应等方面具备了较强的竞争优势；公司客户质量较好且行业和区域分布较为分散，为公司的持续发展奠定了良好基础；近几年公司收入规模持续增长，现金生成能力较强；控股股东新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业为本期债券提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保在一定程度上增加了本期债券的安全性。关注：原材料价格上涨等不利因素给公司带来一定的经营压力；公司短期有息债务规模相对较大，存在一定的短期债务压力；随着新增产能的逐渐释放，公司对营运资金需求增加。分析师姓名：王一峰林心平电话：[phone]邮箱：[e-mail]公司债券信用评级报告3一、发行主体概况厦门合兴包装印刷股份有限公司（以下简称“合兴包装”或“公司”）成立于2007年1月，系经中华人民共和国商务部商资批（2006）2541号文批准，由厦门汇信投资管理有限公司、厦门市新福源工贸有限公司和宏立投资有限公司共同发起设立的股份有限公司，初始注册资本为人民币7,500万元。2008年经中国证券监督管理委员会证监许可【2008】477号文核准，公司向社会公众发行人民币普通股2,500万股，并于2008年5月在深圳证券交易所上市，股票代码：002228。此后公司历经数次增资扩股，截至2012年3月31日，公司总股本34,750.40万元，公司与实际控制人之间的产权及控制关系如图1所示。图1截至2012年3月31日公司控股股东及控制关系图注：许天津、吕秀英为配偶关系，许晓光、许晓荣为其子女。资料来源：公司提供公司主要从事中高档瓦楞纸箱及纸、塑等各种包装印刷制品的生产和销售。截至2012年一季度末，公司已在福建、广东、浙江、江苏、山东、湖北、河南、安徽、四川和天津等地拥有29家子公司（含孙公司）和1家联营公司，具体见附录五。截至2012年3月底，公司总资产17.87亿元，归属于母公司的所有者权益8.84亿元，资产负债率49.66%。2011年度，公司实现营业收入19.18亿元，净利润0.76亿元，经营活动产生的现金流量净额-0.17亿元。2012年第一季度，公司实现营业收入4.24亿元，净利润16.44%40.82%20%50%11%57.99%11%吕秀英许天津许晓光许晓荣新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业厦门合兴包装印刷股份有限公司宏立投资有限公司许晓光家族（实际控制人）石河子兴汇信股权投资管理有限公司各持25%0.01%50%公司债券信用评级报告40.10亿元，经营活动产生的现金流量净额0.19亿元。二、本期债券概况债券名称：厦门合兴包装印刷股份有限公司2012年公司债券（以下简称“本期债券”）；发行规模：不超过人民币3亿元（含3亿元）；债券期限：本期债券存续期为不超过5年（含5年），附第3年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权；利率上调选择权：本次发行公司债券的票面利率在债券存续期前3年内保持不变，公司有权决定在本期债券存续期的第3年末上调本期债券后续期限的票面利率；回售条款：公司发出是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券第3个计息年度付息日将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给公司；还本付息方式：采取单利按年计息、不计复利，公司按照登记机构相关业务规则将到期的利息和/或本金足额划入登记机构指定的银行账户后，不再另计利息；担保方式：由公司控股股东新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。三、募集资金用途公司拟将募集资金用于补充流动资金，偿还公司债务，调整负债结构。四、运营环境受下游家电、IT和食品饮料等行业拉动，我国瓦楞纸箱产量持续增长，我国经济的持续稳定增长和消费升级使瓦楞纸箱等包装行业前景看好瓦楞纸箱的上游主要是箱板纸和瓦楞原纸，属于造纸行业。与瓦楞纸箱包装相关的下游行业甚多，主要有通信IT及电子行业（电脑、手机等）、家电（彩电、冰箱、洗衣机、小家电等）、办公设备（复印机、传真机、电话机等）、日用化工、食品饮料、医药、轻工及机械产品等等。公司债券信用评级报告5图2瓦楞包装行业上下游产业链示意图资料来源：公开资料持续高速的经济发展和消费升级使我国家电、IT和饮料等行业快速发展。近年我国彩电、软饮料和微型电子计算机的产量持续增长，分别由2000年的4,200.66万台、1,459.63万吨和708.86万台增长至2011年的12,393.70万台、11,544.06万吨和32,573.69万台，年复合增长率分别为10.34%、20.68%和41.62%。图32000-2011年我国彩电、软饮料和微型电子计算机产量05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000彩电产量（万台）软饮料（万吨）微型电子计算机（万台）资料来源：WIND资讯下游家电、软饮料和IT等相关行业的快速发展为瓦楞纸箱行业的成长提供了动力，近年我国瓦楞纸产量增长较快，由2000年的239.78万吨增长至2011年的2,829.12万吨，年复合增长率为25.15%。目前我国已成为亚洲最大、全球仅次于美国的第二大瓦楞纸箱生产国。但公司债券信用评级报告6与发达国家相比，中国人均包装消费金额仍然较低，美国每年人均用于包装的费用为311美元，日本460美元，欧洲385美元，而我国大约在12美元左右，仅为发达国家的3%-4%。随着中国经济的持续稳定增长、城市现代化进程的加快和人民生产水平的继续提高，包括瓦楞纸箱在内的包装产业在中国仍有一个巨大的潜在市场。图42000-2011年我国瓦楞纸箱产量（单位：万吨）-5001,0001,5002,0002,5003,000资料来源：WIND资讯我国瓦楞纸箱行业区域化格局已基本形成，目前行业内企业数量较多，行业集中度不高，竞争较为激烈瓦楞纸箱具有150公里左右的销售半径，由于制造的产品为非标准产品，经营模式通常为“产品直销、以销定产”，因而行业具有比较明显的地域性。由于瓦楞纸箱包装产品应用范围较广，渗透于各个行业，因此瓦楞纸箱包装制品行业受下游单一行业波动影响较小。目前我国瓦楞纸箱（板）包装行业逐步形成以“东部地区为主、东部带动中西部发展”的竞争格局，其中珠三角、长三角、环渤海、闽南地区、胶东半岛作为我国主要的消费、电子、轻工业制造基地，汇集了多数的大型瓦楞纸箱包装企业。表1中国瓦楞纸箱行业区域化格局区域特征珠三角广东地区1）我国瓦楞纸箱行业发展最成熟的区域；2）广东省瓦楞纸箱企业近5,000家，销售超亿元企业约50多家，瓦楞纸板生产线近1,000条，占全国的1/3；3）泛珠三角新成员香港，同广东的经济融合，目前广东省供给香港特区的瓦楞纸箱占全省瓦楞纸箱总量的30%以上。长三角苏浙沪地区1）发展最为迅速的地区，瓦楞纸箱工业发展较珠三角晚，但后发势力强劲；2）集中了中国纸包装开发生产基地、中国纸板开发基地、中国纸制品纳米技术应用研究中心等大型研发基地；公司债券信用评级报告73）上海市瓦楞纸箱行业平均年增长30%左右，年销售额超亿元企业30家，拥有瓦楞纸板生产线130余条；4）浙江、江苏两省各有瓦楞纸板生产线400条左右，销售总产值占全国第二、第三位。胶东半岛及环渤海地区1）2011年山东GDP排在全国第3位，经济实力较强；2）辽宁是东北的重工业区、也是经济大省；3）北京、天津、河北及东北的吉林、黑龙江等地区，处在平稳发展中。资料来源：公开资料瓦楞纸箱的生产工艺较为简单，技术和资金门槛不高，因此行业内企业数量较多，行业集中度不高。以广东省为例，目前有瓦楞纸箱企业近5,000家，销售超亿元企业约50多家，瓦楞纸板生产线近1,000条，占全国的1/3，竞争较为激烈。对比成熟市场，中国纸包装行业产业集中度很低，根据中国包装网的统计数据，美国TOP5市场份额大于70%，澳洲TOP2大于90%，台湾地区TOP3大于50%，而中国一些规模排名前列的企业的市场份额仅1%左右。随着瓦楞纸箱下游的通讯电子、家电、日化、医药、食品等行业市场集中度越来越高，未来中国瓦楞纸箱行业的整合或成趋势。五、经营与竞争作为一家专业的瓦楞纸箱生产企业，公司产品主要包括各种瓦楞纸板（除少量直接对外销售外主要用于生产瓦楞纸箱）、瓦楞纸箱和缓冲包材，这三种产品是公司收入的主要来源。表22009-2012年3月公司主要产品销售收入和销售毛利率（单位：万元）产品2012年3月2011年2010年2009年金额毛利率金额毛利率金额毛利率金额毛利率纸箱33,931.3317.30%153,234.1816.10%111,623.9817.19%67,771.9320.85%纸板3,724.509.90%15,405.519.78%26,388.1813.14%12,786.4014.03%缓冲包材4,037.8816.11%20,172.9016.43%11,937.6212.09%6,692.0223.38%合计41,693.7016.53%188,812.5915.62%149,949.7716.07%87,250.3520.04%资料来源：公司提供从收入结构看，公司主营业务收入以纸箱为主，2009-2011年公司纸箱收入占主营业务收入比重的平均值为77.76%、纸板占比均值为13.47%、缓冲包材占比均值为8.77%。2011年公司纸箱和缓冲包材的销售收入和占比均较2010年有所增长。从毛利贡献看，2009-2011年公司纸箱贡献的毛利分别为1.41亿元、1.92亿元和2.47亿元，分别占当年主营业务毛利的80.79%、79.62%和83.65%。图5近年来公司主营业务收入结构图公司债券信用评级报告877.68%74.44%81.16%14.65%17.60%8.16%7.67%7.96%10.68%0%20%40%60%80%100%2009年2010年2011年纸箱纸板缓冲包材资料来源：公司提供公司是我国瓦楞纸箱行业的龙头企业，产销规模相对较大，近几年公司规模快速扩张，全国化的产能布局使公司在客户需求响应等方面具备了较强的竞争优势我国瓦楞纸箱生