国有大中型企业债券融资策略分析

国有大中型企业债券融资策略分析本报告仅供收件人参考未经齐鲁证券允许，不得以任何方式分发、复印及传送他人，齐鲁证券保留全部权利谨呈：山东省国有资产监督管理委员会严格保密2前言致：山东省国有资产监督管理委员会我们非常荣幸能够为贵委所辖企业提供资本市场融资或再融资的分析报告。作为贵委实质控制的专业投资银行，我们不仅希望以我们的良好业绩为实质控制人贡献投资价值，也希望以我们专业化的高水准金融服务为贵委所辖企业提供业务价值，实现投行业务发展、满足资本市场需求的多赢局面。受到宏观经济的影响，国内股票市场在过去的12个月里面持续单边下跌，对上市公司的股权融资造成了严重的市场化障碍，但同时也是债券市场蓬勃发展的大好时机。2008年国内资本市场首次出现了债权融资超过股权融资的正常现象。在国际金融危机爆发影响到中国实体经济的发展时，中国债市成为全球资金较好的避风港。考虑到目前国家扩大内需、提振经济的市场形势和投资者的心态，我们认为发行企业债券、公司债券等债券品种是企业（公司）现阶段较好的过渡性再融资工具，能够通过较为灵活的品种选择和结构设计满足企业（公司）现阶段的融资需求，并与未来的持续融资活动进行完美衔接。齐鲁证券作为具有山东地区本土经验和全国专业视野的投资银行，成立后的较短时间内已经在上市再融资方面取得了多例成功运作的经验，并且建立起了与监管部门和机构投资者的良好合作关系，有能力为贵委所辖企业提供优质全面的金融服务。齐鲁证券有限公司二○○八年十二月3第一部分宏观经济环境及国内债券市场现状P04第二部分债券融资的主要品种介绍P17第三部分各种债券融资比较分析P74第四部分量体裁衣—正确选择适宜的债券品种P84第五部分债券融资的资金投向选择P103第六部分债券发行流程和工作进程安排P111第七部分齐鲁证券及其投行业务P133目录宏观经济环境及国内债券市场现状第一部分555我们对未来12个月经济形势的理解概述经济增长进一步放缓，未来可能进一步走弱第三季GDP同比增长放缓至9.0%，部分受到奥运相关限产、限行以及服务业活动减少的影响。10月出口仅小幅放缓，但包括欧洲及新兴市场在内的外部环境持续恶化，说明未来数月出口增速将出现更大幅度的回落。10月份,中国制造业采购经理指数（PMI）为44.6%，比上月回落6.6个百分点，创编制以来的历史最低，昭示我国经济进一步走弱。整体通胀继续放缓10月份PPI(工业品出厂价格)增速仅为6.6%，连续第二个月回落。与9月份9.1%的数据相比，大幅下降了2.5个百分点；农产品价格持续下跌，10月整体通胀率降至4.0%,总水平比9月份下降0.3%，通胀压力继续缓解。宏观政策更加明朗政府宣布实行“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，从此前的“从紧的货币政策与稳健的财政政策”显著转向；宏观调控正明显放松，对于近期通胀的担忧已基本消散。4万亿人民币的经济刺激方案的出台和央行大幅降息将能有效提振经济体信心，我们预计经济增长将于2009年上半年触底，2009年下半年经济增长形势才可能整体好转。666实体经济活动主要指标走势GDP不同领域的需求增长实体经济活动持续走低建设和生产活动骤减总支出在波动之后出现弹升进口放缓的原因造成净出口增长；内需在零售销售和固定资产投资加快的提振下有所上升，但用电量、交通运输、建筑业等显著下挫，内需状况的真实性还有待观察；实体经济未来12个月内维持疲弱，出口增长大幅下滑，刺激政策不能改变未来数月的幅度更大的经济活动放缓；总支出在经历显著下滑之后近来有所反弹；实体经济活动显示进一步放缓。资料来源：CEIC，齐鲁证券研究所777资料来源：CEIC，齐鲁证券研究所通胀隐身，通缩无忧出口物价指数上升显示结构调整得益于食品价格增速放缓，CPI继续回落；同时，PPI增速连续2月回落；核心通胀增长缓慢，大宗商品价格的急速下挫减弱了上游产品的价格压力；未来整体通胀将进一步降低，但粮食价格和其他公用事业价格的调整将部分抵消物价下行压力，不必过度担忧通货紧缩。上游物价指数见顶食品价格及核心通胀均回落888资料来源：CEIC，齐鲁证券研究所货币政策十年首度“宽松”信贷增长加速但货币供应增长减缓11月政府10年来首提货币政策“适度宽松”，显示货币政策的放松已经成为未来一段时间的趋势；准备金率下调和央票发行减少，致使基础货币增速加快。月度新增贷款稳步回升环比增长趋势已经出现基础货币的增加速度加快999资料来源：CEIC，齐鲁证券研究所利率下行，股市震荡货币市场利率股票市场的转向反映了近两年来股市泡沫的终结。由于投资者对于即将到来的大规模大小非解禁以及经济增长的担忧，投机意愿明显降低；由于经济前景不明，股票市场近期将继续波动，方向不明。随着通胀下降和流动性的提高，长期债券收益率近几个月有所减少；短期利率振幅减小；短期利率将跟随股票市场的步伐趋于稳定，而长期利率在未来四个季度中将进一步下降。上证综指：底部来临？1010102008年A股融资市场概况2008年1-11月我国A股市场股权融资合计2866.99亿元，仅为2007年全年融资额的36.80%。其中，首发市场难以承续2007年的辉煌，累计融资仅有1040亿元，同比大减65.14%，但各类融资方式互相“补台”，管理层调控的痕迹较为明显；相对而言，股权再融资市场表现相对平稳，达1826亿元，较2007年同期1809亿元持平。定向增发这个一度成为众多机构投资者竞相争取的投资渠道，自2008年始越走越艰辛；公开增发包销率有所提高，承销商更加慎重；配股则险中求胜；含有股权融资性质的可转债和分离交易可转债在2008年得到了进一步的发展。但受制于整个证券市场环境，转债也难独善其身，第三季度仅有2家公司采用这一方式进行再融资，且1家转债的申购收益告负；2008年由美国次贷风暴为导火索而引发的金融海啸，已不同程度地波及全球经济，对于本已受累于信贷紧缩、大小非解禁等不利因素、陷于调整氛围之中的A股市场则是雪上加霜。未来12个月的融资节奏将更加扑朔迷离。111111过会家数增长，发行难度加大2008年IPO发行与过会家数数据比较截至2008年11月底，共有116家上会，过会公司达96家。但是，由于正式发行进而挂牌交易还需获得证监会的核准批文，因此，发行与过会速率的不匹配，导致已过会待发新股的不断积压，截至11月底，IPO市场过会尚未发行的新股达33家，过会待发的再融资公司则多达67家。资料来源：齐鲁证券研究所、投资银行资本市场部051015201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月165112151110340012520180141111500发行家数过会家数12122007年以来，为了贯彻落实党中央、国务院所提出的“扩大企业债券发行规模，大力发展企业债券”的要求，各相关部门积极出台有效措施，进一步培育企业债市场。全年共发行企业债91只，发行量1755亿元，较2006年的66只、1244亿元，增长了近50%。据Wind资讯统计表明，2008年以来，我国企业通过发行债券方式再融资规模接近3500亿元，远超过新股发行、增发、配股等股权融资方式的融资规模。其中，5家上市公司发行了77.20亿元可转债，11家上市公司发行了632.85亿元分离交易可转换债，15家上市公司发行公司债券融资288亿，77家企业发行了2436.8亿元企业债。相比定向增发等二级市场的直接融资行为，债券融资已成为上市公司获得资金血液的首选。面对当前证券市场大规模股票融资难以操作的现实，证监会主席尚福林12月2日在第七届中国证券投资基金国际论坛年度峰会上表示：证监会将进一步完善政策外部环境，大力发展公司债、可转债等固定收益类产品。分离交易可转债正在以其独特优势成为越来越多大型优质上市公司青睐的融资方式。12债券市场迎来政策春天，发行规模极具增长13132008债权融资规模超过股权融资股权融资债权融资2004625.313222005324.5165420062738.93124420077791.561821.3520082866.993434.85数据来源：WIND咨询，2008年数据截至11月30日010002000300040005000600070008000900020042005200620072008股权融资债权融资(不含短券)单位：亿元亿元1414截至2008年11月底，企业债务融资工具共发行3434.85亿元，比去年同期增加了1682.27亿元，增幅达到95.99%，各类券种发行量与去年同期都有不同程度的增加。公司债和可分离债的增幅分别达到453.85%和440.90%。14企业发债融资需求强劲资料来源：中债信息网、WIND资讯平台类别08年11月底07年11月底同比发行量占比（%）发行量占比（%）增幅（%）企业债2436.8070.941524.1086.9659.88公司债288.008.3852.002.97453.85可转债77.202.2559.483.3929.79可分离债632.8518.42117.006.68440.90合计3434.8599.991752.58100.0095.992007年和2008年债务融资额同期比较151515可转债融资发展迅猛含有股权融资性质的可转债和可分离交易债在2008年得到了进一步的发展，2008年11月份累计融资710亿元，已较07年全年增加了140.47%。2008年目前共有11家公司发行了可分离债，募集资金632.85亿元，比07年全年家数增长了120%，融资规模增长了391%。分离交易可转债融资额较大，通常不小于10亿元，已经发行的上市公司中比较集中于钢铁、汽车、港口、高速等现金流稳定的企业。2007年及2008年Q3转债月度融资规模比较资料来源：齐鲁证券研究所、投资银行资本市场部16162009年债券市场展望数据来源：齐鲁证券研究所大力推进债券市场发展，改善融资结构，已成为管理层对融资审核态度的重要转变。宏观经济下行，信贷政策的进一步放松和存贷款利率的下调是明年债券市场走好的催化剂，09年债券需求大于供给，资金足够支撑债市。银行系统可用作投债的资金规模将有大幅增长。据我们测算2009年全年各类机构的新增债券需求量在25100亿左右，需求超过供给6400亿元，债市资金宽裕。新增债券供给总计18700新增债券需求总计25100国债5000银行18000金融债7800保险2600企业类债券4900基金1000其他债券1000其他机构350009年债券供给与需求分析债券融资的主要品种介绍第二部分18债券企业债公司债可交换债可分离债可转债债券融资的主要品种按照发行主体不同，企业类债券可分为三类：企业债，包括依照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。本文特指中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。公司债、可转债、分离交易可转债的发行主体是上市公司，由股份有限公司或有限责任公司发行。可交换公司债券的发行主体是上市公司的大股东。广义的债券包括：国债、金融债和企业类债券三大类，本文我们仅讨论狭义的企业类债券。19企业债定义企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券，包括依照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。本文特指中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。分类企业债券按票面形式分无记名实物券：票面样式为传统纸币式，票面不记名，不可挂失；实名制记账式：票面样式为记账凭证式，票面记名并可挂失；按付息方式分零息债券：债券到期时一次性还本付息；附息债券：每年定期支付利息，如一年支付一次或半年支付一次；按发行期限分短期债券：债券的发行期限为1—3年；中期债券：债券的发行期限为3—7年；长期债券：债券的发行期限为7年以上；按利率形式分固定利率债券:债券存续期内利率不变；浮动利率债券:债券存续期内利率随基准利率变化；混合创新品种：将固定利率和浮动利率方案进行混合，或加入其他选择权。20企业债