碧桂园研究报告

碧桂园研究报告公司简称:碧桂园股票代码:02007.HK日期:2020.5.1现价:9.79目标价:15.92投资评级:买入行业:地产建筑业/地产总市值:2141亿日均成交金额:2,324.19万市盈率：4.29市净率：1.3企业价值/自由现金流：2141亿一、公司概览1.公司业务碧桂园控股有限公司，是一家以房地产为主营业务，涵盖建筑、装修、物业管理、酒店开发及管理、教育等行业的国内著名综合性企业集团，中国房地产十强企业。下辖国家一级资质建筑公司、国家一级资质物业管理公司、甲级资质设计院等专业公司；涉及酒店、教育、等多个行业。是中国新型城镇化进程的身体力行者，全球绿色生态智慧城市的建造者。2019年，公司实现营业收入人民币4,859.1亿元,较上年同期大幅增长28.2%。公司实现股东应占利润人民币395.5亿元，同比增加14.2%。其中股东应占核心净利润为人民币401.2亿元，同比增加17.6%。公司实现每股基本盈利为人民币1.85元，同比增长14.9%；实现摊薄每股盈利人民币1.79元，同比增长15.5%。分红方面，19年公司拟派息每股人民币34.25分，同比增长13.0%；全年合计派息人民币57.12分，同比增长17.0%。2.产业链分析碧桂园具备全产业链开发实力，产业链环节包括设计、材料供应、建造、装饰、营销、物业管理、综合配套，涵盖地产全周期，通过产业链整合与标准化，涵盖地产全周期，有效控制成本的同时推动了公司项目高周转，业绩高增长。3.市场分析中国土地的储存量丰富与否，直接决定国内房地产企业未来的发展空间。从以下测算结果来看中国的土储还有很大部分未被开发。粤港澳大湾区已获取权益可售资源3,091亿元，潜在权益可售资源3,226亿元。其中位于深圳的已获取权益可售资源约217亿元，目标市场为深圳的已获取权益可售资源约1,276亿元，远远领先同行。4.竞争对手分析万科A（000002）：根据公司2019年年报，实现营业收入3678.9亿元，同比增长23.6%；归母净利润388.7亿元，同比增长15.1%。基本盘稳固增长，房地产开发业务销售企稳，已售未结资源丰富；拿地强度虽有所减弱，但权益比例显著提升13.5个百分点。业务方面，销售企稳，市占率略有下滑，中西部和上海区域销售占比有所提升。公司权益净利润稳步上行，中西部区域的发展势头迅猛。物业服务营业收入占比持续提升，公司继续开拓新项目资源，2020年将发力商业物业和城市管理业务。5.核心竞争优势分析5.1公司战略：聚焦三四线，巩固一二线2014年，公司提出“巩固三四线，拥抱一二线”的战略布局，加大了一二线城市投资，在三四线城市拓展定位更为高端项目。资料来源：公司2019年报5.2大城模式升级，产城融合布局国内外2016年8月9日，公司举行“产城融合战略”发布会，预计将在5年内投资千亿，建设数个智慧生态科技小镇，重点选取一二线城市的周边土地和项目。顺德新能源汽车小镇、华东科技新城、碧桂园潼湖科技小镇、深圳机器人产业园，以上四个项目均在2018年实现正式开园。科技小镇以“产业先行，产城融合，碧桂园做重资产，入驻企业轻资产”的模式运营。2011年，碧桂园与马来西亚一家开发商成立合营公司，共同开发当地的房地产项目。2015年，公司携手Sasaki等国际知名团队在马来西亚柔佛州打造可容纳十几万人口的生态大城——碧桂园森林城市。森林城市位于马来西亚伊斯干达特区，与新加坡一桥之隔，占地约14平方公里，预计开发总周期为20年，被视为“特区中的特区”。5.3土地储备丰富，业内领先公司土地储备保持稳定增长，2015年开始提速，2013-2017年复合增速为40.5%。据2018年年报，截至2018年12月31日，公司已签约和已摘牌的中国内地权益可建建筑面积为2.4亿平方米，其中76%分布于广东省以外，按发展阶段划分，约53%在建，26%已经预售。截至2019年12月31日，集团已获取的权益可售资源为17,022亿元，潜在的权益可售资源为7,159亿元。值得关注的是，公司在粤港澳大湾区具有充足的土地资源，权益可售资源达到3,721.2亿元，可售建筑面积2,544.5万方，另湾区内有潜在权益可售资源约5,554亿元，与已获取的权益可售资源合计9,275亿元，潜在发展空间巨大。5.4现代农业业务碧桂园农业以科技研发创新为动力，将科技和农业高度融合，通过引入世界一流农业生产技术、设备，同时利用机器人研发优势，加快布局研发、育种、生产、加工、物流、销售于一体的全产业链新技术、新模式、新业态，建立全过程质量管控体系、可追溯体系，并通过“凤凰优选”对碧桂园社区及全社会进行零售，为业主、每一个家庭和农民分享现代农业发展的红利。5.5机器人业务公司在发展机器人业务上具有两大发展优势。一是科研能力强，众多行业顶尖人才加入公司科研项目，目前已引入超过200名博士，并与包括清华大学在内的多家高校与国际顶尖机构合作。二是公司自带订单，由于公司新开工建筑面积规模较大，因此对建筑机器人有巨大需求。此外，机器人的应用还会极大程度地提升碧桂园既有的物业、教育、社区零售、医疗、酒店等生活场景的用户体验，对于碧桂园的现代农业和产城融合战略亦是有效的补充。据2018年业绩PPT，已有多种建筑机器人进入调试阶段，如外墙喷涂机器人、铝模安装机器人、内墙板（预制）安装机器人等。6.投资风险行业政策存在不确定性，19年行业基本面存在超预期下滑的风险；公司布局城市能级较低，市场的稳定性存在不确定性；公司货值的去化水平不及预期；公司存量项目利润率水平不及预期；公司销售规模增长以及结算业绩兑现不及预期。二、公司估值1.估值方法选择理由RNAV估值法（重估净资产价值法）:公司现有物业按市场价出售应值多少钱，如果买下公司所花的钱少于公司按市场价出卖自有物业收到钱，那么表明该公司股票在二级市场被低估。RNAV估值法适用于房地产企业或有大量自有物业的公司。2.核心假设RNAV=（物业面积×市场均价—净负债）/总股份。其中：净负债=总负债—公司现有货币资金。利用RNAV估值，要细分公司的物业，分别估算其市场价值，如便利店、大卖场、地产等。公司部分物业的建筑面积可能没有公开数据，需要实地调研。如果公司股价相对RNAV有较大折扣，则说明公司股价被低估。物业面积，均价和净负债都是影响RNAV值的重要参数。较高的资产负债率（过多的长短期借款负债）/较大的股本都将降低RNAV值。对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。股价相对其RNAV，如存在较大幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值有明显低估。3.估值结果碧桂园RNAV估值表（百万元人民币）三、投资建议截止2020年05月10日，公司收盘于10.00港元，对应2020、2021年PE分别为3.97倍、3.45倍，对应20年PEG仅为0.26。公司每股RNAV为人民币13.33元，较当前股价折价约38%。我们给予公司2020年6-7XPE，合理价值区间在13.65-15.92港元，“买入”评级。