A股投资策略报告：成长引领投资 升级仍是关键

成长引领投资升级仍是关键渤海证券研究所宏观策略部周喜国外宽松仍难改国内紧缩成必然有近忧无远虑走势类似2010关注成长预期：前景触发之现实验证之主要内容国外宽松仍难改国内紧缩成必然经济形势分化政策背离难免同盟成于自利同盟毁于自利——发达经济体和新兴经济体不同的经济环境，令其政策取向分道扬镳-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10美国日本欧元区-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10美国日本欧元区国外宽松仍难改国内紧缩成必然经济形势分化政策背离难免同盟成于自利同盟毁于自利——发达经济体和新兴经济体不同的经济环境，令其政策取向分道扬镳-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10巴西俄罗斯印度中国-5%0%5%10%15%20%Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10巴西俄罗斯印度中国国外宽松仍难改国内紧缩成必然经济形势分化政策背离难免年度同比实际值最新预测值较1月份预测值变动四季度同比2009201020112010201120102011世界经济-0.64.84.20.2-0.14.34.4发达经济体-3.22.72.20.1-0.22.42.5美国-2.62.62.3-0.7-0.62.22.7欧元区-4.11.71.50.70.21.91.4德国-4.73.32.01.90.43.91.2法国-2.51.61.60.20.01.71.6意大利-5.01.01.00.1-0.11.31.1西班牙-3.7-0.30.70.10.10.11.4日本-5.22.81.50.4-0.31.92.1英国-4.91.72.00.5-0.12.81.6加拿大-2.53.12.7-0.5-0.13.12.9其他发达经济体-1.25.43.70.80.04.24.7新兴亚洲工业国-0.97.84.51.1-0.25.26.6新兴和发展中经济体2.57.16.40.30.07.07.0俄罗斯-7.94.04.3-0.30.23.25.0中国9.110.59.60.00.09.99.6印度5.79.78.40.30.010.37.9巴西-0.27.54.10.4-0.15.64.5墨西哥-6.55.03.90.5-0.53.14.5中东欧-3.63.73.10.5-0.32.94.3东盟五国1.76.65.40.2-0.15.06.8国外宽松仍难改国内紧缩成必然经济形势分化政策背离难免IMF对2011年世界主要经济体经济增速的预判显示，相对于新兴和发展中经济体，发达经济疲弱的经济形势依然如故，于是分化的政策也必将难以改变。而在发达经济体内部，经济形势也不尽相同，虽然相对于2010年，2011年各国的经济增速均有所回落，但美国2.3%的经济增速依然好于其他主要发达经济体，其中欧元区、日本和英国2011年的GDP增速估测值分别为1.5%、1.5%和2.0%。而正是考虑到美国的经济增长前景好于欧元区，我们的宏观研究员认为美元指数在未来将小幅走强。国外宽松仍难改国内紧缩成必然经济增长企稳通胀压力难释3040506070Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10PMI产成品库存新订单024681012142008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-100510152025GDP当季同比（左轴）工业增加值当月同比%%扩散指数表明经济活力企稳回升经济增长降幅趋缓，二次探底担忧消散（1）经济增长企稳——PMI徘徊于50上方；GDP增速降幅趋缓国外宽松仍难改国内紧缩成必然经济增长企稳通胀压力难释投资增速稳步回落五年计划元年投资增速并未突增城镇固定资产累计同比20%25%30%35%Feb-08May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10May-10Aug-10城镇固定资产投资年度同比0%10%20%30%40%50%60%70%199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009五年计划元年（1）经济增长企稳——投资仍是关键，但增速小幅回落国外宽松仍难改国内紧缩成必然经济增长企稳通胀压力难释汽车销售增速放缓政策调控抑制房地产成交汽车销量累计同比-50%0%50%100%150%Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10-50%0%50%100%2008-022008-052008-082008-112009-032009-062009-092009-122010-042010-072010-10859095100105110115120住宅销售面积累计同比办公楼销售面积累计同比住宅销售价格指数（右轴）（1）经济增长企稳——政策刺激边际递减抑制消费增速国外宽松仍难改国内紧缩成必然经济增长企稳通胀压力难释单位：%200820092010E2011E世界贸易2.9–11.011.47.0出口发达国家0.4–12.710.15.2新兴市场与发展中国家9.0–8.214.39.9进口发达国家1.9–12.411.06.0新兴市场与发展中国家4.6–7.811.99.12011年世界贸易量增速回落（1）经济增长企稳——世界经济回落抑制贸易量提升国外宽松仍难改国内紧缩成必然经济增长企稳通胀压力难释2011年经济增长指标预测指标2011年预测值指标2011年预测值GDP年度同比9.6%工业增加值14.2%一季度GDP同比8.6%固定资产投资23.5%二季度GDP同比9.2%消费17.6%三季度GDP同比9.9%出口15.1%四季度GDP同比10.8%进口18.2%国外宽松仍难改国内紧缩成必然经济增长企稳通胀压力难释M1和M2增速依然位于历史均值之上流动性环境依然充裕（2）通胀压力难释——流动性依然充裕0%10%20%30%40%50%Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10M1同比增速M2同比增速-5.5-1.52.56.510.514.518.522.5Oct-03Apr-04Oct-04Apr-05Oct-05Apr-06Oct-06Apr-07Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10M2-实际GDP增速-CPI历史正常水平国外宽松仍难改国内紧缩成必然经济增长企稳通胀压力难释2007年开始我国面临“刘易斯拐点”低端劳动力结构性短缺推动其成本持续上升（2）通胀压力难释——低端劳动力推动2007年刘易斯拐点2013年抚养比拐点国外宽松仍难改国内紧缩成必然经济增长企稳通胀压力难释四种情景下2011年CPI翘尾因素情况四种情景下2011年CPI可能的走势（2）通胀压力难释——翘尾主导下的通胀0.000.501.001.502.002.503.003.50Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-112010年CPI翘尾因素近14年CPI月均环比春节在2月份的近9年CPI月均环比近6年环比均值近5年环比均值0.001.002.003.004.005.00Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11近14年CPI月均环比春节在2月份的近9年CPI月均环比近6年环比均值近5年环比均值国外宽松仍难改国内紧缩成必然配合结构调整紧缩中有保有压对于2011年的政策调控，我们认为其仍将以对“稳增长”、“调结构”和“控通胀”这三个因素的通盘考虑为基础，灵活搭配货币政策和财政政策以求得整体效益最大化。而经济结构调整则依然是贯穿全年的政策核心，只是调结构的力度将因经济增速的变动而更具灵活性。具体到上半年，较高的通胀压力以及GDP同比增速的触底回升将令政策调控更为关注通胀，而随着下半年通胀压力的缓和，货币政策的收缩力度也将有所减弱。国外宽松仍难改国内紧缩成必然有近忧无远虑走势类似2010关注成长预期：前景触发之现实验证之主要内容有近忧无远虑走势类似2010估值仍具吸引力上证综指相对于标普500指数市盈率溢价AH溢价历史走势图（1）估值国际比较-50%0%50%100%150%200%1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月A股相对美股估值溢价估值溢价历史均值-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10AH溢价AH溢价均值AH溢价位于0附近有近忧无远虑走势类似2010估值仍具吸引力沪深300与中小企业板板市盈率比较主要A股板块2011年PEG比较（2）估值分化依然显著——中小市值板块估值溢价居高不下010203040506070802004-06-252004-09-242004-12-242005-04-012005-07-082005-10-142006-01-132006-04-212006-07-282006-11-032007-02-022007-05-112007-08-102007-11-162008-02-152008-05-162008-08-152008-11-212009-02-272009-05-272009-08-282009-11-272010-03-052010-06-042010-09-0300.511.522.533.5中小企业板PE沪深300PE中小板PE/沪深300PE0.000.501.001.502.00上证50中证100上证180沪深300深证100全部A股中证200中小企业板中证500创业板2011年预测PEG有近忧无远虑走势类似2010估值仍具吸引力分行业当前市盈率与历史比较（3）行业估值比较分析020406080100农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子元器件交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合均值最高最低现值有近忧无远虑走势类似2010估值仍具吸引力分行业当前市净率与历史比较（3）行业估值比较分析0246810农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子元器件交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合均值最高最低现值有近忧无远虑走势类似2010估值仍具吸引力各行业2011年PEG比较（3）行业估值比较分析0