住房投资与家庭金融资产选择：基于中国居民家庭调查的实证分析

第九届中国经济学年会投稿论文：金融学领域住房投资与家庭金融资产选择：基于中国居民家庭调查的实证分析1摘要：本文采用中国家庭调查数据,运用赫克曼样本选择修正模型，从实证的角度研究产权性住房对家庭资产选择的影响。研究结果表明:控制其他变量的影响之后,拥有住房会增加参与股市的可能性，并且住房投资占净财富比例越高,股票投资比例越低。在此基础上深入分析住房投资与股票投资的关系,本文发现在所有拥有住房的样本中，有住房抵押贷款的家庭,在住房占财富净值上升时,股票的投资比例降低；相反,没有住房抵押贷款的家庭,在住房占财富净值上升时,股票投资比例增加。本文同样发现，当投资住房后，年轻和净财富较低的家庭由于流动性约束，会降低风险资产的投资。最后本文将风险资产投资比例概念由狭义的股票转变为广义的风险资产,得到的结论都和前面的研究一致。关键词：家庭资产选择住房股票投资JEL分类号：G11D91D14HouseholdPortfolioChoiceinthePresenceofRealEstate:EvidencefromtheSurveyofChineseHouseholdPortfolioAbstract：ThispaperusesauniquedataofChinesehouseholdandasampleselectionmodelsimilartoHeckman(1979),toexaminetheportfoliochoiceofhouseholdsinthepresenceofrealestate.Thispapershowsthatinvestmentinhousingplaysacrucialroleinexplainingthecompositionofwealthandthelevelofstockholdingsobservedinportfoliocompositiondata.Thisstudyfindsthataftercontrollingforwealth,income,andotherpossibleunobservedhouseholdcharacteristics,homeownersaremorelikelytoparticipateinthestockmarket,andowningrealestatereducesrelativeholdingsofstocksandotherriskyfinancialassets.Whatismore,highermortgage,whichmeanslargeburden,isassociatedwithdecreasedriskyfinancialassetholdings.Ialsofindthatduetoinvestmentinhousing,youngerandpoorerinvestorshavelimitedfinancialwealthtoinvestinstocks,whichreducesthebenefitsofequitymarketparticipation.Keywords：HouseholdPortfolioChoice,RealEstate,StockAllocationJELClassification：G11D91D141作者信息见尾页。1一、引言近年来，随着我国经济发展和金融市场的逐渐开放，我国收入分配主体不断变化,居民家庭金融资产的种类不断增加,居民的资产选择行为变得越来越复杂。从20世纪90年代初期开始，居民人均储蓄量在不断增加，与此同时，伴随着证券、保险、国债、外汇、期货等金融产品的发展，家庭金融资产选择的空间逐渐扩大，导致了家庭金融资产的多样。家庭的储蓄已经不再是单纯的银行存款，在不同金融资产之间的选择行为日渐形成。时至今日，随着家庭金融资产选择行为变得越来越复杂，产生了有关这一领域的一系列相关问题:家庭金融资产的形成有何特点,家庭金融资产总量与结构的影响因素有哪些,家庭金融资产结构是否合理,市场上的金融产品是否满足家庭金融投资的需求,国家税收、金融产业优惠等宏观经济政策通过家庭金融资产会对居民收入、消费产生怎样的影响等等。这些问题在宏观经济和微观经济中都已经变得愈发重要，而仅仅从储蓄消费的理论来理解家庭的金融资产状况已经显得非常局限了。尤其最近几年全球房地产市场高涨,中国自2003年以来房地产价格不断攀升。高昂的房价以及预期房价进一步上涨,使得居民将大量资金用于住房投资,从而对金融资产投资产生了影响。而资本市场风险过大,投资品种单一、投资收益不高等因素也导致了投资者选择更为安全的产品投资。因此,在全球房地产市场高涨的今天,研究住房投资对家庭金融资产选择显得非常重要。很多研究均已指出，在完全市场以及标准偏好下，已有的资产选择模型往往不能很好地解释实际投资中资产分配的特征，例如“有限参与”之谜2。另外，完全市场以及固定投资机会下的简单资产选择模型也不能解释年龄效应。为了更好地解释现实与理论的差距，最近的理论分析引入了背景风险3。文献研究表明加入不可交易的背景风险会影响流动资产的最优水平及其构成。当同时加入交易费用后4，很有可能引起低财富家庭不参与股市。房产是影响大多数家庭的其中一种背景风险。根据美国SCF调查报告显示，除了最富有的家庭，房产资产是家庭中最重要的一种资产,占其总财富的55%-60%。虽然买房被视为一种消费决策更甚于投资决策，一旦家庭决定买房，这一决策将会影响家庭未来的金融资产分配方案。正如Shiller(1999)年分析5，因为缺少分散房产风险的市场，房产可以被视为一种背景风险。然而房产投资不同于股票投资:它是少数几项被允许借款投资的资产之一;买卖房产的交易成本很高;投资相对多样化;房产既是消费品也是投资品；家庭可以选择买房或租房。这些特性都使这一领域的研究比较复杂。不言而喻，房产对于大多数家庭而言是最为重要的单项资产，但是房产拥有权会对投资者的金融资产需求造成什么样的影响？国内对于这一问题的研究还比较少。本文对存在住房时我国家庭金融资产选择行为进行研究。具体分为以下几个部分：首先是文献综述（第2节）。根据产权性住房约束下家庭资产选择行为理论的演变，对相关理论作出了详细的文献整理，并指出理论和家庭资产组合现实的差距，从而找出进一步研究的发展方向。第三部分是对我国家庭金融资产选择的实证研究。这部分主要研究中国家庭资产分配2“有限参与”之谜：即尽管存在着较高的股权溢价，大多数家庭并没有参与股市；而对于参与股市的投资者而言，理论上的最优风险资产持有份额远远高于实际数据。3未经分散化处理的风险性投资都有背景风险，如工资收入、自有企业收入、受限的养老金投资、集中持有的房地产等(参见Curcuru，Heaton等，2004)。4交易成本包括：税收、证券市场固定或变动交易成本，也包括学习资本市场的时间或精神成本。5详见：Shiller,RobertJ.andAllanN.Weiss,1999,“HomeEquityInsurance,”JournalofRealEstateFinanceandEconomics19,21-47.2的微观特征、住房对风险资产持有比例的影响分析、以及区分是否拥有住房抵押贷款的实证分析等，并且将得出的实证结果与国外其他国家的实证结果进行比较并简略分析。最后，根据实证的分析结果做出结论和政策建议。二、文献综述国际上家庭金融资产选择理论始于20世纪60年代后期，经济学家开始研究生命周期资产配置问题。放宽了资产组合理论的单期假设，同时产生了两个类似的模型。一个是多期离散时间模型，它考虑个人在某些固定的时点上做出消费和投资决策，而这些决策时点之间的间隔是任意选择的。个人总是在某些固定的时点才考虑修改决策，而不考虑这期间的变化。运用离散模型分析的经济学家有Samuelson(1969)、Hankansson（1970）、Fama（1970）、Long（1974）、Dieffenbach（1975），Kraus、Litzenberger（1975），Lucas（1978）等。另外一个是由Merton（1969，1971）开创的连续时间下消费和资产组合选择的最优化问题。早期的资产选择理论是建立在完全市场之上的，主要让我们了解到风险厌恶如何影响到家庭风险金融资产选择行为。标准的资产选择理论预测个人愿意将财富投资于风险金融资产的数量取决于其风险厌恶程度。在两基金定理有效的情况下，因为所有的投资者面临的资产回报的分布都相同，所以个人资产组合构成的差异应该只反映其在风险厌恶程度的不同，风险态度是导致资产组合行为不同的唯一因素。然而近期，很多研究均已指出，在完全市场以及标准偏好下，已有的资产选择模型不能很好地解释实际中资产分配的特征，例如“有限参与”之谜。即尽管存在着较高的股权溢价，大多数家庭并没有参与股市；而对于参与股市的投资者而言，理论上的最优风险资产持有份额远远高于实际数据(Bertaut1998，Guiso2002，Haliassos、Bertaut1995，VissingJorgensen2002)。另外，完全市场以及固定投资机会下的资产选择模型也不能解释不同年龄持股比例的差异。为了更好地解释现实与理论的差距，最近的理论分析引入了不同市场结构和偏好。近期的理论模型大多关注微观结构，强调劳动收入风险、背景风险、借贷约束以及住房对最有资产分配的影响。大多数模型都采用标准偏好、CRRA效用函数。使用CRRA效用意味着财富对最优资产组合比例没有影响，并且因分离了资产配置决策和消费/储蓄决策而大大简化了资产组合问题的分析，但同时其跨期替代偏好结构却不太理想。新的理论研究有些采用Epstein-Zin的偏好结构，这一类型的模型在没有住房存在时，相对来说是较成功的。比如Gomes、Miehaelides(2003)采用他们的公式，将Cocoo等(2001)模型扩展至无限期。模型中经济人在投资股市前必须支付固定成本，他们可投资长期债券、现金和股票。通过将偏好异质性引入模型，他们得出了家庭组合的几个事实:即较能容忍风险的家庭并没有积累起资产，所以不投资于股票；较风险厌恶的家庭积累了资产，所以能够支付投资股票的固定成本。很多研究发现，劳动收入风险对家庭最有资产选择的影响很大。家庭被假设将其所有未来收入以近乎无风险利率的水平资本化，并视其为现有组合中无风险资产的一部分。这样会造成在年轻时持有大量风险资产，并且随年龄逐渐减少其比例。比如Koo(1995)，Bertaut、Haliassos(1995)，Gakidis(1997)，Vicerira(2001)均采用数量模拟方法发现：当加入特质劳动收入风险后，无限生存家庭会将所有金融财富投资于股票，甚至会负债投资。综合而看，劳动收入影响家庭对风险性金融资产投资的决策，有两个原因:未来工资收入流具有不确定性及不可保险的性质；家庭可能在未来改变其劳动力供给。除了人力资本外，还存在其他资产是不完全交易或不可交易的，并且也可影响资产选择行为，最重要的可能是房产及私有企业(Heaton、Lucas，2000)。目前为止讨论的相当大一部分模型都没有把房产包括进家庭资产，但对大多数家庭而言，房产是很重要的一项资产，特别是对于年轻的家庭。现实中投资者最大份额的金融投资是产权性住房。住房投资的特点是：它是未分散风险并且不容易频繁调节的资产。住房的这3一特性使它能够潜在影响资产选择，即使投资者持有的股票份额减少。然而住房收益与股票的低相关性，又使其由于分散风险的考虑鼓励投资者更多地持有股票。最近的实证研究揭示了家庭资产分配、住房及抵押贷款选择的一些特征。这些文献包括Heaton、Lucas(2000，Kullmann、Siagel(2003)，Cocco(2005)，Yao、Zhang(2005)等。这些文献总结出一些共同的特征：1、住房拥有比例与股票参与比例均在年龄轴上呈现驼峰状。房产拥有比例的顶点处于退休年龄处，而股票参与比例的峰点在50岁左右。2、如果家庭房产价值/净财富比例较低，或