收购四川银鸽，发展竹浆造纸

维持中性当前价格3.70元目标价格3.80元目标期限6个月分析师:程杲[e-mail]市场数据总股本(百万股)426总市值(百万元)1,514流通比例(%)77.07%12个月最高/最低（元）21.99/2.89近3月日均成交量（百万股）4.89主要股东漯河银鸽实业集团有限公司股价表现(12个月)-70%-40%-10%20%50%08-0711-0703-0806-08银鸽投资沪深300%一个月三个月十二个月相对收益-18.92-16.16-12.22绝对收益-39.81-50.83-67.65股票研究公司研究快报光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2008-12-25纸制品银鸽投资600069.SH收购四川银鸽，发展竹浆造纸◇事件：公司收购四川银鸽◆公司决定对旗下四川银鸽增资扩股，增厚08年EPS0.02元公司决定斥资5922.17万元，增持四川银鸽35.53%的股权。此次增资完成之后，公司持有四川银鸽股权将从40%提升至75.53%，成为四川银鸽控股股东。四川银鸽主营业务是竹浆造纸，目前具备10万吨竹浆纸的生产能力。2008年前三季度四川银鸽销售收入为2.5亿，净利润为1825万元。如果并表计算，我们估计此次收购将提升公司08年EPS0.02元，也即达到0.31元，但12倍市盈率较同业仍略高，因此仍然维持中性评级。鉴于已经接近年底，我们暂不对盈利预测作出调整。◆四川银鸽的竹浆纸项目成为公司未来重要的增长点我们认为，此次收购对银鸽投资影响有以下2点：1.收购完成后四川银鸽将与母公司并表核算，将增加银鸽投资销售收入和营业利润，同时减少投资收益。四川银鸽ROE约为14%，而公司整体目前ROE仅为9%左右，此次收益增厚公司08年EPS0.02元。3.银鸽投资一直以来以草浆纸和木浆纸为主要项目，目前并没有以木浆为主进行林纸一体化的意向。四川银鸽的竹浆纸项目将成为公司未来重要的增长点，增资后将增强公司竹浆项目的实力，此次增资扩股可以看作公司将竹浆纸做强做大的重要一步。◆关于定向增发的博弈关于证监会前期批准的定向增发9.83亿建设10万吨文化纸项目。银鸽投资此次采用“发行期首日定价”方式有可能引起投资者对业绩摊薄的忧虑，可能会给二级市场带来交易性机会。公司目前净资产为14亿，总市值15.5亿，公司股权结构非常分散，大股东漯河银鸽持股比例只有25.63%。而定向增发预案中的两家战略投资者漯河市发展投资有限责任公司和永城煤电控股集团上海有限公司已经分别承诺将认购不少于4.3亿元和1.44亿元。如果按照目前的股价计算，定向增发价格下限很有可能在3.5元左右，如果按照该下限定价，定向增发引入的战略投资者有可能超过漯河银鸽而成为第一大股东。但我们认为出现这种情况的可能性很小。公司为保持控股地位有可能采取两种措施：1.提高发行价，2.减少发行股份。方案1的困难之处在于可能不会受战略投资者认可，方案2则会产生资金缺口，部分资金需要公司自行募集。业绩预测和估值指标指标200620072008E2009E2010E营业收入（百万元）1,5211,9202,7563,2103,235营业收入增长率41.75%26.28%43.51%16.49%0.78%净利润（百万元）112170226271285净利润增长率-0.20%50.94%33.45%19.62%5.37%EPS（元）0.300.400.530.640.67ROE15.27%12.25%14.06%14.40%13.17%P/E1612121111P/B32111EV/EBITDA11965422008-12-25银鸽投资财务报表及预测利润率0%5%10%15%20%25%200620072008E2009E2010E毛利率营业利润率销售净利率净利润_增长率050100150200250300200620072008E2009E2010E-10%0%10%20%30%40%50%60%净利润增长率销售收入_增长率0500100015002000250030003500200620072008E2009E2010E0%10%20%30%40%50%销售收入增长率资本回报率0%5%10%15%20%12345ROEROAROICWA利润表（百万元）200620072008E2009E2010E营业收入1,5211,9202,7563,2103,235营业成本1,2451,6142,2462,6102,610EBITDA198275484589636折旧和摊销145172195218240销售费用4459859999管理费用3940586768财务费用4653426267公允价值变动损益00000投资收益022-1400营业利润134162297355374利润总额112170297355374少数股东损益00000归属母公司净利润112.33169.55226.27270.67285.21资产负债表（百万元）200620072008E2009E2010E总资产2,2292,7303,6344,2234,488流动资产8469521,4241,6851,695货币资金320369530617622交易型金融资产00000应收帐款10057819595应收票据104163235273275其他应收款1360158211214存货232229318370370可供出售投资00000持有到期金融资产08000长期投资16157152152152固定资产1,1111,1051,5451,8762,137无形资产9795908581总负债1,4921,3472,0322,3502,330无息负债7515538141,0241,132有息负债7427941,2171,3261,198股东权益7371,3841,6101,8812,166股本372426426426426公积金196561601644687未分配利润170324517747989少数股东权益15106107107107现金流量表（百万元）200620072008E2009E2010E经营活动现金流254209385541650净利润112170226271285折旧摊销145172195218240净营运资金增加-86228-227-58-27其他84-360190111152投资活动产生现金流-150-344-606-500-450净资本支出360586500450450长期投资变化0157000其他资产变化-510-1,087-1,106-950-900融资活动现金流-----股本变化055000债务净变化1352424109-128其它长期负债变化277-198262210108净现金流10150161875资料来源：光大证券、上市公司32008-12-25银鸽投资关键指标200620072008E2009E2010E成长性（%YoY）收入增长率41.75%26.28%43.51%16.49%0.78%净利润增长率-0.20%50.94%33.45%19.62%5.37%EBITDA增长率59.20%38.46%76.04%21.79%8.03%EBIT增长率60.19%38.46%23.41%23.14%5.64%EPS增长率-0.20%31.61%33.45%19.62%5.37%估值指标PE1612987PB32111EV/EBITDA119654EV/EBIT119876EV/NAPLAT12101198EV/Sales11111EV/IC22111盈利能力（%）毛利率26.56%15.93%18.51%18.71%19.33%EBITDA率13.05%14.30%17.55%18.34%19.66%EBIT率13.05%14.30%12.30%13.00%13.63%税前净利润率10.01%11.57%10.77%11.05%11.56%税后净利润率7.39%8.83%8.21%8.43%8.82%ROA5.05%6.21%6.23%6.41%6.36%ROE15.27%12.25%14.06%14.40%13.17%ROIC16.41%15.62%12.28%13.28%13.19%偿债能力净负债/权益0.540.280.400.360.25资产负债率66.95%49.32%55.79%55.55%51.82%流动比率0.780.990.860.850.86速动比率0.560.750.660.660.68每股指标EPS0.300.400.530.640.67每股红利0.000.000.000.000.00每股经营现金流-0.490.901.271.52每股净资产1.983.253.784.415.08每股销售收入4.094.516.477.537.59每股EBITDA0.530.641.131.381.49资料来源：光大证券、上市公司42008-12-25银鸽投资分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。投资建议历史表现图银鸽投资（600069）分析师：程杲0510152025Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07Dec-07Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08股价-元01000200030004000500060007000沪深300银鸽投资目标价沪深300资料来源：光大证券研究所日期股价目标价评级买入—增持—中性—减持—卖出—行业及公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。市场基准指数为沪深300指数。特别声明在法律允许的情况下，光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。因此，投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。52008-12-25银鸽投资www.ebscn.com销售小组姓名办公电话手机电子邮件北京贺燕萍[e-mail]李大志[e-mail]王汗青[e-mail]郝辉[e-mail]孙威[e-mail]吴江[e-mail]上海杨日昕[e-mail]王莉本[e-mail]戴茂戎[e-mail]深圳陈扬021-50818887-2751391618