从高纬度到低纬度,中国金融控股集团的风险资本管理之路

从“高纬度”到“低纬度”——中国金融控股集团的风险资本管理之路一、引言随着2006年中国股市进入了牛市行情，国内金融控股集团的呼声也越来越高：2006年7月，平安保险出资49亿元收购深圳市商业银行89.24%的股权，并于2007年2月将平安银行整合并入深商行，加上此前成立的平安信托、平安证券，平安保险的金融控股格局已初步形成；2007年6月中国人寿以36亿元收购中诚信托60%股权，起步虽然慢于平安保险，但人寿的金融控股的野心并不小；2007年6月交通银行以10.8亿元控股湖北省国际信托投资有限公司，蒋超良明确提出要打造一流的金融控股集团；2007年11月，民生银行以每股16.38元、总价23.4亿元价格认购陕国投26.58%股权，成为其第一大股东，与此同时，公司正积极筹备金融租赁公司、合资基金公司，目标是实现一个包括银行、信托、基金、保险、金融租赁在内的金融控股集团；而作为国内金融控股的先行者，中信集团则在2007年初借壳安信信托将中信信托上市，从而形成A股市场中信银行、中信证券、中信信托的“三驾马车”。一时间，金融控股成为一阵浪潮，但在热潮的背后，需要清醒的认识到，我们的金融控股是缺乏专业化基础的金融控股，我们的信托、金融租赁、乃至城商行等金融机构还没有找到自身发展的清晰模式，而所谓的“交叉销售”等经营协同并不能给这些业务带来更多的支持，金融控股集团的发展来自于每个子公司的专业化发展，而这种专业化发展有赖于中间业务所提供的高杠杆率和集团整体风险资本回报率的管理。对国外金融控股集团的研究显示，成功的金融控股集团都是在专业化发展基础上基于并购套利所形成的特殊产物，并购对象的专业化优势和并购中的低估套利机会是金融控股集团的形成的主要原因，而多业务的相对稳定性则是其持续发展、把握下一次并购扩张机会的关键。与国外金融控股集团不同，国内的金融控股集团是在高估时期、强弱联合的产物，并购的意义在于金融牌照所引发的资本市场对于“金融控股”的遐想和由此产生的溢价，而这种溢价又反过来作为金融集团的融资工具，支持子公司的发展，从而使子公司相对于同行其他中小企业具有了更充沛的资金支持。但是，由于国内金融机构的专业化发展刚刚起步，行业分化也还没有完成，今天的证券公司、信托公司还处于探索阶段，风险资本回报率很低，与银行等业务的融合导致了整个集团风险资本回报不均的局面。这种局面持续的时间越长，企业的风险就越大，因为金融业务的高杠杆完全有可能将个别业务的风险扩大至整个集团——高估套利后的“强弱联合”格局，要求企业用最短时间实现“强强联合”的转化，以提高集团整体的抗风险能力，并实现均衡的风险资本管理。而国际经验已经证明，金融机构之间的经营协同对于金融控股集团的价值并没有那么大的贡献，反而是各金融业务的专业化发展为集团提供了稳定性，而由此产生的行业低谷阶段的套利机会才是金融控股集团的真正价值所在。因此，与其浪费时间在探求所谓的“经营协同”效应，不如专心发展各子业务的专业化优势，提高证券、信托等每个子业务的风险资本回报率——子业务的专业化发展是中国金融控股集团提高整体稳定性的基础。二、从国际经验看金融控股的协同效应2．1金融价值链的专业化分解二十世纪七十年代以来，随着电子化和全球化的推进，金融创新速度加快，金融产业链被重新分解和再造，在此过程中多样化的专业化金融机构诞生：信用卡和应收帐款证券化的创新，使个人消费贷款业务从传统银行链中分离出来，产生了专业化的信用卡公司，其中最著名的就是美国的运通公司；而抵押贷款证券化的诞生则将房地产贷款从传统银行链中分离出来，出现了专业化的抵押贷款担保银行（GNMA）、专业化的抵押贷款零售银行（Countrywide）、专业化的抵押贷款证券化银行（FreddieMac）；此外还有专业化的教育贷款银行（SLM、StudentLoanCorp.）；专业化服务于金融机构的清算行（如美国的StateStreetCorp.，英国的四大清算银行）；专业化发行和管理支票的FirstCitizensBancsharesInc.；专业化发放汽车贷款的AmericreditCorp.；专业化的中小企业融资银行（美国的CapitalSourceInc.，MBFinancialInc.，德国的Volksbank）；专业化的零售银行（美国的FirstComnwlthCorp.，Coutts）；专业化的中长期项目贷款银行（欧洲复兴银行）；专业化的农业贷款银行（FederalAgriculturalMortgageCorp.）；专业化的金融产品分销商（CharlesSchwab）；专业化的船舶融资银行（挪威银行）……上述金融机构都将某一特殊金融服务从传统的银行价值链中分离出来，通过专业化的风险控制能力降低资金需求和运营成本，并凭借创新的金融手段来转移、分散风险，以提高资本杠杆，最终实现更高的资本回报和更快的规模扩张。专业化金融机构不仅资产效率更高，而且它们的规模也并不小：美国最大的房地产抵押贷款银行是Countrywide，信用卡刷卡额最大的公司是美国运通，而贷款额第二大的银行是MBNA（2005年被美洲银行收购），它们都是专业化或相对专业化的银行。在《Euromoney》世界排名前二十位的银行中有五家是专业化服务于企业的投资银行，有四家是专业化服务于个人的资产管理银行。实际上，专业化金融机构已经成为现代金融体系中非常重要的一部分，尤其是在资本市场比较发达的国家，传统银行面临的直接融资冲击更大，其职能开始被更多的非银行金融机构所替代瓜分，由此产生了更多的专业化银行。在美国，2005年以资产排名最大的200家本土金融机构中，仅有91家综合性银行，不到总数的50%，另有61家保险公司和保险咨询类公司，13家投资银行（含证券公司），8家抵押贷款专业化银行和3家服务于抵押贷款的担保增信银行，4家专业化的资产管理公司，2家专业化的风险管理公司，3家服务于金融机构的清算银行，2家专业化服务于中小企业融资的银行，1家专业化服务于消费者的零售银行，3家专业化的教育贷款银行，1家专业化信用卡公司（MBNA于2005年被美洲银行收购），1家专业化支票服务银行，1家专业化农业贷款银行，1家专业化汽车贷款银行，1家专业化房地产金融公司（从事房地产投融资服务），1家专业化的税务金融公司，3家实业投资公司，其中一家专门从事管理层收购——上述金融机构中剔除综合性银行和保险公司，在最大的200家金融机构中，提供专业化服务的公司仍占到四分之一。美国资产规模最大的200家银行的战略定位综合45%保险公司31%投行及资产管理11%细分领域金融服务13%图（1）美国资产规模最大的200家银行的战略定位（2006年）除上述专业化金融机构外，还有众多的非金融机构，它们在更专业化的领域提供金融服务，而这些服务也对传统商业银行业务形成了强有力的冲击与替代。如汽车制造商提供的汽车金融服务，从根本上改变了汽车贷款业务的运营模式，使其与传统银行分离；零售商发行的信用卡，也在对传统银行业形成冲击；而全球化的快递公司UPS，近年来新开发了存货融资业务，凭借其对客户资产的特殊控制挑战者传统银行的存货融资、信用证业务。总之，在资本市场直接融资和金融创新的发展过程中，传统以银行为主的金融价值链被重新分解和组合，形成了专业化分工的格局。由图（2）可见，在金融创新与脱媒过程中，现代金融体系的功能已经被分化为多个专业化的领域，在公司业务方面，出现了专业化的投资银行、中小企业融资银行、贸易融资银行、融资租赁公司等，而在零售业务方面，则出现了专业化的信用卡公司、抵押贷款银行、教育贷款银行、资产管理银行等，而即使在某个传统业务内部也开始出现了专业化的分工趋势，如保险行业内部出现了专业化的保险经纪公司等。专业化发展已成为金融产业的必然趋势。融资租赁贸易融资中小企业融资项目贷款投资银行农业贷款现金流管理汽车贷款个人住房贷款信用卡个人理财教育贷款保险公募基金私人股权资本资本市场交易服务传统综合银行的空心化对公银行零售银行对公银行建立在专业化分工和并购基础之上的新兴全能银行2．2专业化发展基础上的并购套利2．2．1并购套利但是，在专业化金融机构纷纷涌现的同时，也产生了象花旗、汇丰这类金融行业的“巨无霸”，专业化与全能化似乎成为金融行业相互矛盾的两个趋势。实际上，花旗、汇丰的诞生源于专业化银行的天然缺陷——高周期性风险，而这种周期性波动为业绩相对稳定的金融控股集团提供了良好的并购机会。如美国第二大信用卡公司MBNA，作为一家专业化的信用卡银行，它通过向体育协会、大学院校、牙医协会等特殊的高端客户群体提供专门的信用卡服务，在美国信用卡市场上异军突起——2004年时MBNA在全美信用卡发行量中排名已升至第二位，仅次于花旗银行。专业化的运营使MBNA积累了大量的顾客信息，构建了庞大的数据库系统，并开发了针对特殊顾客群的信用模型，以便做出更加合理的信用判断——2005年以前MBNA的客户的收支平衡率比同行业高出45%，其赊账亏损率最低时仅为4%，是同行业的一半。除了专业化的营销及风险控制手段外，现代化金融体系也为银行提供了更多的融资机会，公司借助应收帐款证券化的手段获取了快速扩张中的资本支持。不过，作为一家专业化的信用卡银行，MBNA对经济周期高度敏感，为了抵御周期性风险，公司在美国总统大选中主动充当布什政府的“钱袋子”，以期通过政治影响提高美国个人破产保护的法律门槛，从而减少经济周期中的破产逃债行为。但巨额的选举支出增加了公司的财务负担，为此，2005年MBNA提高了信用卡的罚息率、并减少了部分服务项目，结果导致大批客户加速还款，一季度利润骤降94%，股价暴跌，最终被一直希望在信用卡业务上有所建树的美国第三大综合性银行美洲银行收购。专业化金融机构在创造了更高效率的同时也面临着更大的周期性风险——在美国前三十位金融机构中，专业化金融机构的Beta系数平均为1.07倍，而综合性银行仅为0.57倍——专业化金融机构的高周期性波动为全能银行和金融控股集团提供了并购扩张的良好机会。美国银行专业化银行与综合性银行的收益风险分布0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.20.40.60.811.21.41.61.8Beta系数净资产回报率专业化综合图（3）美国专业化银行与综合性银行的收益风险分布（资料来源：Bloomberg）除了套利行业周期外，综合性的金融机构也通过跨市场的套利来扩张自身的业务范围，如诞生于香港的汇丰银行，在第一次海湾战争所引发的欧美经济衰退中，凭借90年代初期亚太市场的高增长背景，并购了英国的主要银行Midland，当时Midland正承受2亿英镑的巨额亏损，陷入了资本不足的窘境——1992年7月汇丰以36.9亿英镑的总收购价对Midland发出了全面收购邀约。但是，90年代后半期新兴市场陷入了金融危机的困境，这对于发家于香港的汇丰既是打击也是机遇，因为这些危机不仅对亚洲自身金融系统造成冲击，还波及了那些在亚洲有集中投资的欧美银行，美国的利宝银行就是其中一家，在接连遭受了1994年墨西哥金融危机和1998年俄罗斯金融危机后，公司陷入了严重的亏损之中。1999年汇丰以97.36亿美元的报价收购了利宝集团旗下的RepublicNationalBankofNewYork银行及其子公司SafraRepublicHoldings，组成美国第十五大、纽约州第三大银行。1999~2000年欧洲经济再次陷入了滞涨期，汇丰又择机并购了法国第七大银行CCF。911后，美国经济滑坡，而亚洲新兴市场已逐步从金融危机中复苏过来，凭借亚洲新兴市场的利润增长与高估值支持，汇丰在2002~2003年以134亿美元汇丰股票和11.2亿美元现金的报价完成了对美国第二大消费金融银行HouseholdInternationalInc.（HI）的收购，该银行当时在全美消费金融领域排名仅次于花旗，在45个州有1300家分支机构，不过，受利率上涨和经济滑坡的影响，HI公司正饱受不断上升的坏帐率威胁，2002年9月底逾期6个月的坏帐比率已经上升到4.8%。在欧美