价值来自于成长

价值来自于成长…我们的投资理念1、古典的价值投资不适应目前的中国市场在西方成熟的资本市场，人们通常将具备投资价值的股票分为价值型和成长型两类：一般称那些业绩稳定、分红比例较高、市价接近或低于帐面值的股票为价值型股票，称那些销售及收益增长势头强劲、长期有盈余且盈余保留比例高、具有较好的行业发展前景上市公司的股票为成长型股票。以价值型公司作为投资对象的投资行为被称为价值投资，我们称之为古典的价值投资。那么专注于搜寻价值型公司的古典价值投资方法在我国是否适用呢？根据我国证券市场的现状，我们认为这种古典价值投资不适应现阶段的中国证券市场。首先，中国证券市场目前缺乏大批符合标准的价值型目标公司群体，古典价值投资将很难找到合适的投资对象。国外价值型投资的目标公司通常包括如下特点:(1)规模较大的蓝筹公司；(2)市盈率较低；(3)市价往往接近或低于净资产；（4）倾向于支付高于平均水平的红利；(5)公司的某项有形资产或专利、专有技术、品牌、特许权等无形资产的实际价值未被市场认识或被市场低估。纵观目前国内市场，符合条件上述条件的公司凤毛麟角，缺乏合适的投资对象，价值投资的实施也将无从谈起。其次，目前中国证券市场的系统性风险依然较大。我国证券市场依然缺乏完善的政策和制度框架，缺乏与这些政策制度相配套的行之有效的管理方法；诚信体系的不完善与诚信观念的缺失导致市场上各个主体大大小小的丑闻接连不断；股权分置造成了整个市场高溢价的同时也导致了上市公司治理结构的畸形，所有这一切都加大了整个中国证券市场的系统性风险，注重价值投资的投资者很难从投资对象上获取对未来不确定性的风险补偿。在系统风险较大的情况下，因市场缺乏一定的风险对冲，古典价值投资将面临更多的风险暴露，这将使得这种价值投资行为在现阶段可操作性不强。最后，我国证券市场大多数投资者的投资观念仍欠成熟，市场投机色彩依然浓厚，这也是古典价值投资在我国难以推行的另一个重要原因。我国上市公司股价与成熟市场国家相比有一定的高估，分红又极为有限，市盈率较高，股息率低，使得股票投资收益的主要来源为买卖价差收益，这对股利收入为主的价值型投资的发展极为不利。一个必然的问题是，在面对复杂多变的市场，面对证券市场周期性变化过程中不时出现的种种诱人的投资机会，即使价值型基金管理人能够坚持价值理念，放弃那些不符合既定投资原则的机会，使自己成为真正的价值型基金，这种投资取向也很难得到基金持有人的认可。2、价值来源于成长，成长体现价值在投资价值的审视和评估过程中，价值和成长往往是联系在一起的，成长性总是价值评估的一部分，当我们评价一个企业价值的时候，总是把它的成长性涵纳其中。DCF价值模型指出，无论是价值股还是成长股，其内在价值均决定于企业未来的自由现金流和折现率。企业内在投资价值的大小也正是通过未来的自由现金流的贴现值来体现。成长所带来的未来现金流的增加无疑将提升企业的内在价值，众多企业投资价值的来源也正是其未来的成长性，同时优异的成长性往往正是这些企业具备良好投资价值的集中体现。根据前面的分析，古典的价值投资并不适合目前的中国市场，那么我们所面对的市场是否就毫无投资价值了呢？事实并非如此，虽然我国股市存在一定的高估现象，但由于我国经济未来相当长的时期内都将保持较快的增速，这为上市公司提供了持续成长的原动力，市场将从中国经济未来的成长中获益。2003年我国人均GDP为1087美元，而世界中等发达国家与发达国家的人均GDP分别为3000和9200美元，欧美部分发达国家人均GDP达到了30000美元以上，这种巨大的差距反映出中国经济未来巨大的成长空间和潜在成长价值。消费升级、城市化、世界分工将成为推动经济成长的长久动力，作为国民经济的晴雨表，我国证券市场必然会分享这种成长，国民经济蓬勃发展的扩张过程，也必然会带动一批优秀企业的腾飞，为投资者提供巨大的投资机遇，提升整个市场及市场交易品种的内在投资价值。从这个角度而言，目前我国证券市场以及股票的内在价值正是来源于中国经济未来的成长。050001000015000200002500030000人均GDP人均GDP人均GDP10873000920030000中国中等发达国家发达国家欧美部分国家3、优质是持续成长的基础。持续成长是优质成长的具体表现。我们认为，好的企业最重要的一个特点就是其具有良好的成长性。良好的成长性主要体现：（1）公司应具有较强的潜在获利能力和较高的净利润增长率；（2）公司产品或服务的需求总量不断扩大、所在行业前景良好。判定企业成长状况的最重要指标是企业的成长速度。企业成长速度是指在现存生命期内企业的年平均增长速度。但是，影响与决定企业成长速度的因素相当广泛，不仅包括资金实力、经营效率、人员素质以及技术装备、企业经营战略等生产组织要素，而且涉及市场营销、资源筹集、研究开发、控制协调等各种管理能力要素，还会广泛涉及知识产权、专有技术、商标商誉以及企业文化、信息资源、社会关系网络等“无形资产”，以及企业地理位置、市场机遇、领导人个人魅力等诸多因素。企业如何能够在一个总量不断扩大的行业中实现销售和利润的快速增长呢？我们认为具备如下特点的公司更有可能是实现快速增长的目标：（1）历史业绩优良：我们相信，一个具有业绩优良历史的企业在未来保持业绩优良的可能性相对较大，同时一个已经实现良好历史业绩的企业，其在管理、生产、研发、销售等方面必定有过人之处，否则其很难实现其良好的历史经营业绩。（2）现金流充沛：我们认为一个好的企业能够以较小的风险实现销售收入，同时企业自身筹资能力相对较强，而我们考量现金流则主要考察公司的销售回款是否及时，公司的主要客户是否是值得信任的商业合作伙伴。同时，如果公司的现金流充沛，尤其是经营性现金流比较充沛，其自身内部筹资的能力必定很强，在种种融资渠道中，我们认为公司的内部融资相对而言是成本最低的一种筹资方式。现金流充沛为企业进一步的发展提供了必要的资金来源支持，可以保证公司能够扩大生产能力，提高研发能力，最终提高产品的性能，从而扩大产品的市场占有率，在此过程中实现持续增长的目标。（3）业绩真实可靠：一个企业如果仅仅在会计报表上做文章而不在生产、研发、技术等方面下功夫将不可能成为一个优质的公司，其持续成长也将是一个不可实现的美好愿望。因此我们认为业绩真实可靠一方面表明了公司具有较强的盈利能力，同时也表明了管理层在财务报告方面的诚实态度。我们更喜欢那些诚实而能干的管理层经营管理我们所看好的公司，这种公司从长远来看才更有可能实现持续、健康的增长。（4）公司在所属行业内具有比较竞争优势：我们认为一个公司如果能够在生产、营销、研发、资源获取、产品定价、服务差别化等方面具有核心竞争力，那么其产品或是服务被别人复制的可能性就会相对较小，公司就可以在一个相对垄断的环境下实现收入和利润的快速增长。我们认为，具备上述品质的公司才更有可能实现持续增长。我们这里所说的”优质”，指的是企业所具备的优异的内在品质。在市场竞争的环境中，企业的持续成长意味着企业经营的外部条件和内在品质均能支持其在持续不断的竞争中取得优势，其中内在品质是支持企业战胜对手、克服客观困难实现持续成长的决定性因素，优异的内在品质是企业持续成长不可或缺的基础。优异的内在品质主要表现在：法人治理结构完善、财务稳健安全、有比较竞争优势或核心竞争力、现金流稳定充沛、具备科学的管理体系等方面，其中比较优势或核心竞争力是“优质”的核心，也是公司最为重要的财富。同样是面临竞争，为什么有的企业能长盛不衰，有的只能成功一时，有的企业却连一点成功的机会都没有？人们无法单纯地从企业所处的行业、企业所有制结构、企业的组织形式、企业的规模或企业管理层和员工的努力程度等单一层面解开这一问题的谜底。我们认为企业之间竞争的实质，就是企业为其生存和发展进行的对环境中企业所需资源的争夺和配置运用，企业的综合内在品质决定了企业争夺环境中资源能力的强弱和资源配置的效率，为确保企业的可持续性生存和发展，就必须要有比其竞争对手更强的争夺资源的能力和长期性（非短期的）优化配置资源能力，这也就是说企业想要战胜竞争对手获得持续的成长，“优质”是一个必备条件。企业的成长可以是周期性成长也可以是持续性成长。不同于单纯靠外部因素拉动的周期性成长，持续成长是企业作为市场主体在市场环境中自主选择和参与市场竞争的结果，这种成长的最大源动力来自于企业内部，持续成长的过程中企业有可能需要经历多次的战略及行业调整，这些过程都无法从某一个外部行业的发展中获取支持，主要依靠企业自身的努力和选择来实现，没有“优质”的品质，企业是无法实现持续成长的，持续成长实际上就是优质成长的具体表现。4、消费升级、城市化、世界分工是持续成长的动力。消费升级消费升级，在一定程度上可以理解为是消费质量和水平的提高。具体可表现为消费的结构型升级和消费的质量型升级。消费的结构型升级可用恩格尔系数（即居民家庭食品消费支出占家庭消费总支出的比重）来表示；食品支出比重的下降是居民消费结构改善的主要标志。2003年我国居民家庭恩格尔系数，城市为37.1%，比2002年降低0.6个百分点；农村为45.6%，比2002年降低0.6个百分点。消费的质量型升级主要表现在以下几个方面。一是在食的方面的消费升级。尽管食在消费结构中比重下降，但质量却有提高，人们在食方面追求健康，而不是温饱。奶制品、饮料、果蔬成为食品方面的消费热点。根据2003年的《中国统计年鉴》提供的数据,2002年和1990年相比,城市家庭人均全年购买的食品商品中,数量增长最快的是鲜奶、水产品、家禽等,而粮食、酒、鲜菜出现了明显的下降。从中我们可以看出，乳品和乳制品是重要的消费升级热点之一。二是在住的方面的消费。随着住房体制的改革,及城市改建和旧城拆迁，住房是重要的消费升级对象，与此相联系的是包括建材在内的住房装潢业。国家统计局的统计数据表明，1990年全国住房竣工面积1.9亿平方米，而到了2003年住房竣工面积已经达到了11.8亿平方米，13年间住房的竣工面积增加了5倍左右。三是在行的方面的消费升级。自行车逐步淡出，新的交通工具——摩托车和汽车成为重要的消费热点，航空与火车一样成为重要的出行工具，城市轨道交通和出租汽车业得到较大的发展。统计数据表明，中国的民用汽车拥有量从1980年的178万辆增加至2003年的2383万辆，23年间汽车拥有量增长了将近13倍。四是在娱乐、文教方面的消费升级。文教、健身体育、旅游、网络游戏、数字化家电、短信、传媒现在已经日益深入到普通百姓的生活中去。由于城镇各个家庭在收入上存在着明显的差别，因此,消费升级对不同收入家庭而言其内涵是不一的。目前,市场上所谈的消费升级大多是指高收入家庭的消费升级,但是随着人民生活的提高,中低收入家庭也面临着消费升级。从这个意义上我们可以讲,消费升级的特点不仅是排浪式,也是阶梯式的。法国巴黎百富勤(BNP)《中国消费前景》中提出，中国人均消费2003-2020年将增长10.8%,新的消费高峰就要来临，消费结构将不断改变。未来10-20年房子和与住房相关的商品都将是家庭的首要需求；轿车开始大比例进入家庭，2010年城市对车的需求大概是1000-1500万辆；而教育、医疗、旅游、电信、信息和家庭娱乐商品的更新换代产品都将成为消费支出中增速较快的项目。我们认为，这种消费升级趋势使我国与消费升级有关的相关产品和服务的提供商，正面临前所未有的市场机遇。我们认为消费升级所带来的广阔市场给相关产品和服务提供商的快速发展的带来了持久动力。城市化根据中国国家统计局的数字，中国目前的农村人口为7.685亿，城市人口已达到5.237亿，占总人口的40.5%。国家统计局表明，大量农民工进城的浪潮推动了中国人口分布状况的改变。如果这一趋势持续下去，12年以后中国的城市人口将达到9亿，尽管其中大部分是没有居住证的进城务工人员。据中国建设部的统计数字显示，中国目前拥有3.38亿合法的城市人口，农村进城务工人员已升至1.85亿。21世纪是世界城市化高度发展的世纪。据联合国人居中心预测，2000年全球城市化水平将达到50