中信 地产行业研究方法探讨

房地产行业研究方法中信证券研究部陈聪2011.07重要提示2本PPT仅用以中信证券研究方法交流，并非研究观点介绍。我们每年会定期于三地进行研究方法的探讨交流，也十分欢迎各位电话交流研究方法问题。中信证券房地产行业首席研究员陈聪186012561553目录内容一元生两仪两仪生四象四象分阴阳阴阳归大道大道皆万物一元生两仪所谓一元，就是取得收益，就是不因为时间和规模而钝化，取得收益的大道。所谓两仪，就是判断政策和判断基本面。政策平稳时候行情是基本面驱动的，政策波动甚至转向的时候行情是政策推动的。40.000.501.001.502.002.503.003.504.00J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09J-10M-10M-10J-10S-10N-10J-11M-11M-11加息周期开始大公司发行股票万科率先降价放松二套房贷量价齐增415调控929调控新国八条/存量限购推广国六条”一元生两仪两仪存在的前提是政策的波动性和周期的一贯性。5一元生两仪6一元生两仪7城镇人口6.65亿人均居住面积28平全国住宅存量规模186.2亿平2004年以后竣工房改后到2004年其余部分43.1亿平15.1亿平182亿平2010年均价5029元/平2010均价8折4023元/平重置成本3000元/平面积估算均价估算市值估算21.7万亿6.1万亿38.4万亿全社会房屋价值市值66.2亿平总存量面积测算面积分解市值汇总对不动产相比较其他资产进行价值评估，能够了解目前存量财富的分布。我们估计，目前全国存量房屋的市值为66.2万亿，相当于目前A股市值的2倍多，相当于2010年GDP的1.7倍，低于金融机构各项存款的余额。一元生两仪80%20%40%60%80%100%200020100-1415-6060以上0204060801001950196519801995201020252040发达国家发展中国家两仪生四象所谓四象，是研究两仪的办法。对于政策，有两个办法，第一是上达天听，第二是宏观智慧。前者是短期的利器，后者是长期的法宝。应对基本面，也有两个办法。第一是草根下沉式研究，第二是供求趋势分析。前者虽针对短期却十分灵验，后者千变万化，众说不一。9024681012020406080100120J-07M-07M-07J-07O-07D-07F-08A-08J-08A-08O-08D-08F-09A-09J-09A-09O-09D-09F-10A-10J-10A-10O-10D-10F-11A-11市盈率（TTM）市净率（MRQ，右轴)两仪生四象10上达天听，关键是综合判断高层意志和政策时间，所需是背景能力宏观智慧，逻辑是在长周期政策本身也是内生的，关键在对中国政治经济情况的认识。草根下沉，关键是越草根越好，知其然并知其所以然。推盘结构，需求结构，付款方式，无一不需研究。孜孜不倦，夜以继日。趋势分析，关键是供求两字，周期性行业所共通。两仪生四象11购房人银行开发商土地整理方地方政府平整土地等注入土地出让土地按揭贷款月供开发贷抵押土地整理贷款首付款偿还本息拆迁补偿资金循环土地循环房屋拆迁两仪生四象12住户存款非金融企业存款金融结构其他资金来源4045505560657075801990年1994年1998年2002年2006年地方财政收入:比重地方财政支出:比重两仪生四象13城市项目档次推盘套数销售情况房价元/平优惠措施上海慧芝湖花园高档217当日销售率79%36836价格比预期下调上海瑞虹新城高档326两周去化140套40156价格比预期下调，深圳万科清林径中高档359两天销售率超70%13000-15000开发商对外报价相比显著降低深圳中海康城国际中高档认筹火爆9000-11000认筹价比均价低3000元/平北京保利花园四期中档928基本全部去化9000上海保利湖畔阳光苑中档586累计销售率38%14027价格比周边同质项目低15%两仪生四象14商品房新开工面积-30%-20%-10%0%10%20%30%40%F-05J-05O-05F-06J-06O-06F-07J-07O-07F-08J-08O-08F-09商品房新开工面积010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001-71-141-211-282-42-112-182-253-43-113-18200720082009两仪生四象15-100%-50%0%50%100%150%200%250%08Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q1上市公司销售现金流入销售额开发资金中来自按揭贷款-50%0%50%100%150%200%250%08Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q1销售商品提供劳务现金流入购买商品接受劳务现金流出两仪生四象1601002003004005006007.31-8.068.07-8.138.14-8.208.21-8.278.28-9.039.04-9.109.11-9.179.18-9.249.25-10.110.2-10.910.10-10.1510.16-10.2210.23-10.2910.30-11.0511.06-11.1211.13-11.1911.20-11.2611.27-12.0312.04-12.1012.11-12.1712.18-12.2412.25-12.311.1-1.71.8-1.141.15-1.211.22-1.281.29-2.112.12-2.182.19-2.252.26-3.43.5-3.113.12-3.183.19-3.253.26-4.014.01-4.084.09-4.154.16-4.224.23-4.290%10%20%30%40%50%60%70%80%土地成交金额(亿元）溢价率(右轴）17两仪生四象改革开放以来，我国房地产行业日新月异，居民住房水平显著提高，行业运行也日渐透明化。但行业仍然面对多头监管体系，统计指标和运行监测比国外还有明显差距目前上海、香港、深圳三地的上市公司已经具备了行业的代表性。更为准确及时地了解企业成本、资金压力和未来发展战略。房地产开发企业的财务指标评价体系完全不同于制造业，值得注意。掌握了当地土地交易和房屋登记备案的全部资料，部分对社会公布。数据的及时性超过了国家统计局，且更为完备。原始数据未经处理，数据分析工作量很大，缺乏需求端的预警指标。地方国土资源和房屋管理局公司资料统计局建立了全面的统计报表报送和汇总体系，拥有大量专业的统计调查人员，对一些重要的基层统计报表采用了直接汇总的方法，并有国家法律保证其统计数据的质量。国家对虚报、瞒报、拒报或干扰统计数据等统计违法现象进行查处。有效反映房地产行业供应端重要的先行指标，当前的销售和资金情况，但相对缺乏未来需求和价格的预警指标。国家统计局18两仪生四象JLL,CBRE等房地产中介是发达国家除政府外，对房地产行业运行跟踪最为紧密的单位。但中国房地产中介发展层次低，规模小，不具备监测行业全局的能力。房地产中介人民银行、城乡建设和住房保障部、发改委、国土资源部、商务部、外管局等都肩负着部分房地产行业监管的职责，掌握着重要的行业运行数据。其他国家机关19两仪生四象中信证券房地产需求调研简介房地产销售价跌量缩，投资增速回落。房地产开发商的生产经营计划实施不确定性陡增，统计资料在衡量真实需求方面比较匮乏房地产行业统计数据纷乱，房地产行业专家人数众多，观点众多，但有效论据稀少。证券行业研究一般也以上市公司调研和现有行业数据整理出发，缺乏对行业的全面认识。调研目的1销售会继续萎缩么?会萎缩到什么程度?2房价会继续下降么?会下降到什么程度?调研样本：年龄到18-60周岁，在本地居住一年以上，京\沪\穗三地家庭年收入在8万以上，武汉、成都两地家庭年收入在3万以上。同时在考察住房需求时过滤掉5年内不打算买房的居民。时间：2008年9月1日-10日。有效样本：2400多个（过滤量超过5万个）缺陷：单个公司缺乏财力持续开展动态研究，研究结果存在时效性。四象分阴阳20所谓阳，就是政策平稳环境造成价量齐增。在至阳，则拿地均为利好所谓阴，就是价量齐增造成政策不平稳。在至阴，则盈利反为苦恼。所谓由阳入阴，价量齐增导致政策预期开始变化。此时两仪中的基本面退到其次，政策主导的行情开始。所谓由阴入阳，政策变化已经到达极限，价格松动导致新的政策预期变化和周期开始。这时候基本面的力量悄悄上升。在阴入阳，则资金收紧房价下跌都不算利空。在阳入阴，则销售增长资金宽裕都不算利好。21四象分阴阳时间房地产周期主要影响因素周期表现对金融体系影响二战后战争使住房严重短缺,但产权制度和法规不支持房屋供应增长房租飞速上涨\房屋交易不活跃房地产在金融体系作用尚不突出1953-1957开发商发明分层出售和预售制,政府限制战前旧屋最高租金水平房、地价飞涨，拆建活跃按揭贷款可达物业地皮市值七成，逐渐成为银行重要业务1958-1968政府限制楼花买卖，供应激增楼、地价暴跌，政府卖地收入暴跌，因缺乏公屋供应发生骚乱廖创兴银行挤提，政府通过《1964年银行条例》，银行大幅收缩房地产业贷款1968-1973经济复苏，海外资金涌入，股市繁荣并向地产商开放融资楼价租金恢复，地价疯涨银行体系对此次繁荣相对谨慎1973-1975股市崩溃，中东石油危机楼价地价短暂调整1976-1981香港成为国际性金融中心，新移民源源不断，中国政治趋稳长江实业等公司鹊起，行业格局变化香港从单纯以经营银行业务为主的模式，演变为世界第三大金融中心，透过银行信贷展开大规模买地和收购蔚然成风22四象分阴阳时间房地产周期主要影响因素周期表现对金融体系影响1981-1984楼价脱离居民承受力，新住宅空置率达41.3%，按揭利率上升到21%，政府取消买地分期付款，主权回归谈判地价下跌一半，第五大地产商佳宁破产，第一大地产商置地从此江河日下大来信贷财务公司清盘，恒隆银行挤提，8家银行被接管或收购，香港政府实行金融三级制1985-1989中英谈判解决香港土地契约问题，利率回落，港元贬值楼价比上一轮景气高30%，国际资本涌入香港房地产业银行竞争激烈，争相放松楼宇按揭条件1989-1990政治不稳定，移民潮房价最多下降约30%1991-1994银行公会两度减息，政府推出公务员置业计划，股市财富效应投资性需求占总需求超过一半负利率，银行存款不断流向楼市1994-1995政府宣布扩大土地和公屋供应，打击投机活动房价下跌约30%调整时间不过1年，银行受影响不大1995-1997临近回归，政治前景明朗，内资进入，经济景气部分地区房价同比上涨超过60%金融业对地产和建筑业贷款占贷款总额比重超过50%1998-2003政府大力建造公屋，东南亚金融危机地产商退地，降价促销，放慢施工进度股市暴跌，金融危机阴阳归大道23阴和阳都是A股特有的，没有A股独特的融资环境不会有阴阳，只会有大道。大道就是价值，就是一元，就是不因为时间和规模而钝化，取得收益的法子。虽然如此，但究竟还是大道更加重要，阴阳都是暂时的，周期往复，好公司就默默在那里。阴阳归大道24具体时点万科保利招商金地平均绝对收益相对收益绝对收益相对收益绝对收益相对收益绝对收益相对收益绝对收益相对收益政策出台次日417新政2010年4月17日-8.2%-2.8%-9.3%-3.9%-10.0%-4.6%-8.5%-3.2%-9.0%-3.6%929新政2010年9月29日7.6%5.5%8.9%6.8%6.6%4.5%5.2%3.1%7.1%5.0%国八条2011年1月26日-2.6%-4.2%-4.4%-6.0%-2.5%-4.1%-3.4%-5