民企境外上市案例

1中国民企境外上市研究以十方为例①近年来，中国民营企业在海外资本市场上日渐活跃，通过各种方式在各类海外证券交易所挂牌上市的数量迅速增加。如何选择海外上市地、如何选择适当的融资方式成为每一个有着资金需求和上市期望的企业必须考虑的战略问题。本案例从财务顾问公司的角度，通过详细分析一个中国传媒类民企在海外上市的曲折经历，探讨中国民企成功实现海外上市的多种方式，总结其中的优劣和经验教训，并尝试为未来中国A股市场的发展提供参考和启示。1综述1.1公司简介十方控股有限公司（香港联交所股票代码：1831，以下简称“十方”或“公司”）通过遍布中国8个省份、超过16个二、三线城市的报纸伙伴网络为广告商提供整套印刷媒体及数字媒体服务。十方的多城市业务模式在中国独树一帜。通过此模式，十方与其报纸伙伴订立合作合同，由他们向十方提供出售报纸广告位的独家权利。十方随后将广告位与增值广告服务如设计、版面、内容规划及活动筹办等组合起来，形成整套一站式解决方案提供给广告客户。十方与报纸伙伴强有力的关系是其业务模式的一个重要环节。截至其香港上市日（即2010年12月3日），旗下共有十一名独家报纸伙伴，其中大部分为都市报，以在其各自所在城市的发行量计算均属当地最大的报纸之一。公司的收入及净利润在近几年得到快速增长。例如，2007、2008年财务年度营业收入分别达到1.5亿元和3.6亿元，而净利润分别为3220万元和7920万。随着业务的增长，公司的资金需求急速扩大，公司董事会开始考虑通过上市募集资金，实现公司的进一步扩大。然而，这一业务模式独特、业绩增长迅速的企业没有选择A股上市。出于对时间表不可控的担忧，尽管有A股传媒类上市公司高市盈率的吸引，十方的董事会还是选择了境外上市，为的是尽快募集到资金以抓住中国文化体制改革带来的机遇。但是，受2008年全球金融危机的影响，公司的上市从2008年下半年开始①本案例源自FMBA2009肖振彬的毕业论文，在此对原作者表示感谢。2正式启动至2010年12月成功在香港联交所挂牌，共历时近2年半，先后经历了SPAC合并、私募和香港上市三个战略发展阶段。下文也将分三个阶段描述这一过程。1.2上市历程综述第一阶段是2008年下半年至2009年下半年为SPAC合并期。公司在此期间梳理公司业务结构，整合集团业务，为与SPAC合并做准备。SPAC是SpecialPurposedAcquisitionCorporation的简称，其为一家已经在美国上市的公司，但该公司只有现金（从几千万美元至数亿美元不等），存在的目的即是为了收购一家目标公司的业务，以实现目标公司的反向收购上市。2009年1月底，历时近半年准备后，十方成功实现与SPAC的合并，但由于金融危机，SPAC的原股东（主要是对冲基金）大多选择了让十方回购其股份，SPAC中留下的现金很少，无法满足公司的业务发展需求。第二阶段，2009年下半年起，公司转向境内外私募股权基金（即PrivateEquityFunds，下文简称“PE”）募集资金，前后与超过20家PE谈判，最终选定了包括建银国际、香港新世界集团、中化欧洲资本、美国邓普顿基金在内的四家知名境外基金，于2009年末签订框架合作协议，并经历了中介机构长达数月的尽职调查后，于2010年2月最终获得3500万美元资金注入。第三阶段，在四家PE的要求下，公司在2010年初启动了香港上市计划，选定麦格理、建银国际为保荐人，开始向香港联交所递交材料申请上市。尽管在上市路演期间即2010年11月经历了香港恒生指数大跌、北韩炮击等一系列不利因素影响，公司还是从香港、新加坡、伦敦三地获得了足额订单，成功实现上市融资7000万美元，为两年半的历程画上了一个接近圆满的句号。十方的海外上市历程涉及美国资本市场和香港资本市场、私募融资和公开上市、反向收购上市和传统IPO上市，是研究中国企业海外融资之路的不可多得的题材，为中国其它民营企业具有一定的借鉴意义。32中国企业融资渠道概述随着近年来国内资本市场的快速发展和中国加入全球化进程的推进，中国企业的融资渠道不断拓宽，越来越多的企业走出国门，寻求在境外资本市场发行股票上市融资。可供中国企业选择的境外地区和国家主要有：香港，美国，新加坡，加拿大，英国，韩国等。其中香港资本市场和美国资本市场是最为中国企业心仪的上市地，也是最多中国企业挂牌的上市地。此外，与上市相关，私募股权投资（PE）市场近年来也十分活跃，不仅境外私募股权投资基金纷纷进驻国内，寻找良好的投资机会，国内也涌现了众多或依托政府资源或由民间资本集合而成的人民币基金。2.1中国A股市场概述从1990年12月至今，A股市场从无到有、从小到大，跌宕起伏20年，不断发展壮大。虽然仍存在各种问题，但毫无疑问的是，A股市场融资功能与制度不断完善、市场规模持续扩大。根据中国证券登记结算有限责任公司最新数据2显示，截至2011年3月31日，沪深两市共有A股账户16,527.60万户，B股账户253.44万户；有效账户13,273.34万户。仅以A股账户计算，每10个中国公民中就有一位股民，市场投资者队伍相当庞大并仍在扩大中，2011年3月沪深两市合计日均新开A股帐户数为79524户。据中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）披露的近十年的数据统计3，从1990年12月首批公司在A股上市开始，上市公司数量快速上升，截至2011年2月1日，境内上市公司数量达到2121家，股票市价总值超过27万亿元，超越日本成为列美国之后的全球第二大市值市场。4然而，A股市场目前仍存在许多问题，例如：5市场制度仍不完善，结构有待健全。当前的A股市场，内幕交易仍然层出不穷，“老鼠仓”事件时有发生，这些都需要有相应的完善的监管制度。过去二十年的发展经验表明，中小投资者即散户为中国证券市场的发展提供了大量资金，已成为中国资本市场稳定发展的基石。但目前我国证券市场无论在发行、交易、上市公司监管等层面上均存在诸多问题，仍没有形成保护中小投资者的有效机制。投资者仍不成熟，机构投资者规模偏小。个人投资者投资意识、投资技巧、风险能力能仍待完善；市场内机构投资者数量偏小、话语权过低，造成我国证券市场2中国证券登记结算有限责任公司2011年3月统计快报：。3中国证监会2011年2月统计数据：。4王文举，《跌宕起伏20年风雨兼程A股市场迈入“大时代”》，中国新闻网，2010年12月20日。5中国证监会《中国资本市场发展报告》：。4换手率高居不下，居世界榜首。虽经历二十年的发展，中国证券市场更像典型的投机市场，而非投资市场。上市公司整体实力不足，内部治理结构有待健全。目前，A股市场上的绩优大盘蓝筹股偏少，虽有银行、保险、铁路等行业的一些大型企业在A股上市，还有许多大型企业没有上市或者仅在境外市场上市。6另一方面，已上市公司的内部治理机制由于历史、体制、机制等多种原因，仍然普遍存在着诸如控股股东直接干预上市公司事务、“三会”（股东大会、董事会和监事会）运作流于形式等突出问题。这些问题的存在势必妨碍上市公司的规范运作和长远发展，从而也不利于现代化公司治理结构在A股市场的根植。近两年来，A股市场的表现差强人意。2010年，市场分化严重，上证指数下跌11.48%，沪深300指数更是下跌20.21%，但深市的中小板和创业板却表现为上涨走势，中小板指数全年上涨21.26%，年中发布的创业板指数也上涨13.77%。2011年，市场在总体下跌中的结构特征发生了变化。上证指数和沪深300指数分别下跌21.68%和25.59%，而中小板指数和创业板指数分别下跌30.35%和32.65%，跌幅显著高于主板指数。市场的市盈率下降明显，年末沪深300指数的市盈率降至12.6倍，已低于S&P500、FTSE100等世界主要市场指数的水平。上证50指数的市盈率降至11.2倍，接近历史最低。中小板和创业板的市盈率较上年末跌去一半，但仍在24倍和42倍的水平。虽然新股持续高热，但是破发现象频频出现。虽然二级市场持续下跌，但一级市场新股热度不减。2010年和2011年分别有347只和281只新股在沪深两市上市。其中，2010年沪市主板上市26只，深市中小板上市204只，创业板上市117只；2011年沪市主板上市38只，深市中小板上市115只，创业板上市128只。尽管早些年新股破发已有出现，但2010年和2011年的新股破发频度为史上最高。如果将新股破发定义为上市首日最低价低于发行价，2010年上市新股有32只破发，破发率为9.22%，2011年上市新股有84只破发，破发率29.89%。主板市场上市新股较少，破发率反而高些。两年来沪市主板上市新股破发率为32.8%，深市中小板为13.2%，创业板为21.6%。统计显示，2010和2011两年间，沪市主板64只新股的平均发行市盈率为37.55，较主板市场平均20.06倍市盈率高出87.19%；深市中小板319只新股的平均发行市盈率为48.53，也较中小板平均38.09倍市盈率高出27.41%；创业板245只新股的平均发行市盈率为59.49倍，较创业板平均64.24倍市盈率低7.39%。创6如电信行业的中国移动、中国电信和中国网通。5业板新股发行市盈率较市场平均水平略低部分是因为创业板早期上市的股票发行市盈率过高，而后期发行市盈率出现了显著的下降，样本分布的差异导致了上述结果。2.2香港资本市场概述香港已经成为重要的国际金融中心之一，其股票市场以中国内地经济发展为背景，已成为国际资本纷至沓来的聚集地。香港因其与中国内地在地理位置、行政关系、文化背景上的紧密联系，也成为中国企业寻求境外上市时考虑的首要选择。香港市场的壮大与内地经济的发展存在着相辅相成的必然联系。预计随着内地经济增长的持续，海外主要经济体采取宽松货币政策所创造的流动性将会持续流入香港，支撑香港资产价格上升。香港证券市场拥有主板（即香港联合交易所，简称联交所）和创业板（GEM）两个交易平台。在主板上市的公司通常规模较大、成立时间较长，也具备一定盈利记录，主要受《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称《联交所上市规则》）监管。创业板是1999年11月新设立的股票市场，旨在为增长性新兴公司提供融资，但近年来较为低迷，许多在创业板挂牌的公司纷纷申请转板。下文的描述主要针对在主板上市的情况。就IPO而言，香港资本市场作为一个成熟的市场，与美国等成熟市场多有相似之处。如IPO时股票发行定价基础一般都为预测市盈率，定价由投资者、发行人、承销商三方参与。在程序方面，一次成功的公开发行需遵循的步骤相同，依次是公司重组、全面尽职调查、上市文件准备、估值、预路演、路演与建簿、定价与配售、后市稳定和后市支持。在IPO发行期间和发行之后，承销商内部的投资银行团队、资本市场团队、销售和交易团队与研究团队需要紧密合作，准备上市文件，对投资者进行教育，上市推荐，并一起对新股进行定价和展开后市支持活动。另一方面，香港资本市场对于IPO的要求也有其自身的特点：首先，IPO审核重点不同。上市准备环节中的重组是联交所重点审核的内容之一。重组的目的是为了帮助企业准确定位，以确保成功的海外发售，并且进一步提高公司形象，使其具备国际竞争力、良好管理及高增长前景。重组更是为了创造透明的公司治理机制，符合股票交易市场对于允许上市所设的条件。重组秉持运营高效率，增长前景好等一系列原则，从公司架构、资产、财务和员工四方面着手进行重组。有大量的国有企业通过重组实现了在香港的上市，如中铁工、中铁建等。而对于民营企业而言，香港联交所对于其海外架构的搭建是否符合商务部10号令的要求的审