企业财务政策经济附加价值与现金附加价值之

第五十四期（民國九十五年九月）：27-64.企業財務政策、經濟附加價值與現金附加價值之研究－以中國鋼鐵公司為例楊清溪*王茂昌**（收稿日期:94年5月4日；第一次修正：94年7月11日；第二次修正：94年8月1日；接受刊登日期：95年3月14日）摘要2001年起美國陸續發生安隆(Enron)、世界通訊(WorldCom)…等會計醜聞，使傳統會計的績效評估及價值衡量面臨嚴峻的挑戰包括：忽略權益投資人的資金成本、受一般公認會計原則(GAAP)規範…等問題，促使歐美地區之學術界及企業實務上對經濟附加價值(EVA®)、現金流量投資報酬率(CFROI)、現金附加價值CVA)的重視。本文以我國國際知名企業—中國鋼鐵公司為個案，來探討企業財務政策與新績效及價值衡量指標—「經濟附加價值」及「現金附加價值」之關係，並與傳統會計衡量指標做比較。重要結論如下：經濟附加價值及現金附加價值分別與投資政策之資本密度及投資密集度、長期融資政策，呈現反向波動關係，但與投資報酬率、流動負債對總負債比率*國立臺北大學會計學系副教授。**國立臺北大學會計學系博士生。作者們衷心感謝兩位匿名審查教授之細心指正，感謝淡江大學會計學系顏信輝教授與「2005現代會計論壇學術研討會」（國立中興大學會計學研究所主辦）之與會學者專家的寶貴建議，感謝國立臺北大學會計學系師生的寶貴建議。第五十四期及股利政策，則呈現同向波動關係。歷史悠久且為資本密集的企業，其經濟附加價值可能有高估之情形。邊際現金流量、資產生產力及總現金投資額的增加，使企業的現金附加價值增加，即企業的價值增加。關鍵字：財務政策、經濟附加價值、現金附加價值、績效評估、價值衡量壹、前言企業績效評估及價值衡量，一直是企業經營者、會計師、財務分析師、投資人、金融服務機構…等資本市場各參與者所關心的核心問題。古典經濟學家馬歇爾(AlfredMarshall)於1890年資本預算的討論中提出剩餘收益(ResidualIncome)的觀念。剩餘收益被大公司如：通用汽車(GM)及奇異電子(GE)分別於1920年代及1950年代作為績效衡量的標準。2001年起美國陸續發生安隆(Enron)、世界通訊(WorldCom)、全錄(Xerox)、默克藥廠(Merck)….等多起大型企業之會計醜聞或會計實務疑慮，使企業股價大跌或甚至破產，使得傳統會計的績效評估及價值衡量面臨嚴峻的挑戰，包括：揭露時間、窗飾、盈餘管理、忽略權益投資人的資金成本及受一般公認會計原則(GAAP)規範等問題，造成傳統會計的衡量偏離經濟實質，此時更需要一套以價值為基礎的績效衡量系統。管理大師杜拉克(Drucker)曾說：『企業的成功須以價值創造為基礎，而以價值為基礎的衡量指標，就是把企業重新定義為價值及財富的創造者』；在這環境下，促使歐美地區之學術界及企業實務上對新績效及價值衡量指標，包括：經濟附加價值(EconomicValueAdded，EVA®)、現金流量投資報酬率(CashFlowReturnonInvestment，CFROI)、現金附加價值(CashValueAdded，CVA)的重視。經濟附加價值是由紐約一國際性顧問公司—史坦史都華公司(SternStewartCo.,)於1989年提出的，它計算方式與剩餘收益(RI)非常相似，是一個綜合會計觀念及經濟基礎的財務績效衡量指標，主張企業價值需經過部分會計科目的調整，方能完整呈現企業的經濟價值，強調企業應賺取超過資金成本的報酬來創造股東價值；現金附加價值則是由波士頓顧問集企業財務政策、經濟附加價值與現金附加價值之研究－以中國鋼鐵公司為例團(BostonConsultingGroup：BCG)根據現金流量投資報酬率觀念所延伸發展出來的，它除了有消除會計扭曲及通貨膨脹之優點外，更以扣除加權平均資金成本後之金額作為績效衡量的標準。然而Frazis、Hansell、Joiner、Olsen及Stelter(2001)指出經濟附加價值可能發生歷史悠久的企業愈到後期，因為累計折舊愈高，其資產淨值愈低，產生高估績效之情形；而現金附加價值以加回累計折舊後的資產總額作為評估績效的基礎，可避免經濟附加價值可能的高估。VanHorne(1998)認為會影響企業價值之財務政策包括三個主要的政策：投資政策、融資政策和股利政策，然而對企業之股東而言，經濟附加價值象徵著非常重要的財務紀律，然而企業的財務構面是其他構面的結果，故經濟附加價值重視財務管理並融合了企業之投資、融資及股利政策的結果。黃如惠（民88）研究財務政策與經濟附加價值之關係發現投資政策中的投資報酬率對經濟附加價值有顯著的影響，股利政策對於經濟附加價值亦有顯著的影響。陶鴻文（民93）以台灣上市公司資料探討經濟附加價值、現金附加價值與股價報酬之關聯性，研究結果顯示現金附加價值制度相對於經濟附加價值制度具有增額資訊內涵。睽諸國內與現金附加價值相關之文獻，並未發現從企業財務政策的觀點將企業的現金附加價值作實際的估算及作趨勢分析，故本文以我國國際知名企業—中國鋼鐵公司為個案，來分析民國88年度至92年度之經濟附加價值及現金附加價值，並與傳統會計衡量指標做比較；另，探討衡量企業財務政策之傳統財務比率與新績效及價值衡量指標—「經濟附加價值」及「現金附加價值」之關係。由於經濟附加價值及現金附加價值的概念尚未普及於我國企業實務上，故本文除了可供未來學術研究參考外，亦可供企業管理階層、專業投資機構或投資人作為企業績效及價值衡量指標選擇之參考。本文其他部分如下，第二部分為文獻探討；第三部份為個案公司分析；第四部分為結論與建議。第五十四期貳、文獻探討依企業財務政策、經濟附加價值、現金附加價值及相關之研究分述如下：一、企業財務政策VanHorne(1998)認為會影響企業價值之財務政策包括三個主要的政策：投資政策、融資政策和股利政策，必須根據企業的目標來考量訂定適當的策略，而這三種政策之間也會有相互的影響。投資政策：將資金分配到未來可實現利潤的投資方案，由於未來充滿著不確定性，故有風險存在，因此必須對報酬與風險作詳細的評估；投資政策同時也決定了企業該握有多少總資產及資產的種類等問題，其關係著企業未來價值的創造，所以投資政策是企業財務政策中最重要的。融資政策：融資政策可區分為長期融資政策與短期融資政策（謝劍平，民91），長期融資政策主要係決定長期資金的取得方式，與資本結構有關，企業如可以改變其資本結構而使企業的總價值改變，則存在最適融資組合俾使企業的市場價值達到最大；而短期融資政策通常指一年以內的期間，包括年度財務規劃、現金管理、存貨控制及信用政策等營運項目之決策。股利政策：包括現金股利、股票股利、股票的購回及分割；當企業的股利支付率決定後，其保留盈餘也隨之決定，而保留盈餘關係著企業資金的籌措，所以股利須和財務結構一起考慮衡量。二、經濟附加價值定義與內容經濟附加價值(EVA®)是經濟學家所提出的「剩餘收益」之概念的實踐。剩餘收益是指企業的資金提供者（包括：債權人及股東）獲得適當報酬後，還剩下的價值。剩餘收益與企業財務報表上所列示之營業利益不同，兩者最大區別在於，剩餘收益需考慮所有資金的機會成本，而營業利益則否（Stern、Donald、Stewart及Chew，1995）。EVA®是由紐約一國際性顧問公企業財務政策、經濟附加價值與現金附加價值之研究－以中國鋼鐵公司為例司—史坦史都華公司(SternStewartCo.,)於1989年所提出來的，它計算方式與剩餘收益(RI)非常相似，是一個綜合會計觀念及經濟基礎的財務績效衡量指標，主張企業價值需經過部分會計科目的調整，方能完整呈現企業的經濟價值，強調企業應賺取超過資金成本的報酬來創造股東價值。美國財星雜誌(Fortune)更將經濟附加價值譽為『創造財富之鑰』（陳依蘋，民94）。SternStewartCo.,推出經濟附加價值之後，全球有超過三百家知名企業例如：可口可樂、奇異電子、桂格、惠普、美國郵局、摩根史坦利…等企業採用作為績效衡量與獎勵機制；而新加坡政府則以法令規定公營事業必須公佈經濟附加價值，以監督其經營績效。（吳啟銘及政大EMBA企業評價小組，民94；陳依蘋，民94；梁德榮、周齊武及吳安妮，民91）。紐約SternStewartCo.,定義經濟附加價值為企業稅後淨營業利潤(netoperatingprofitaftertaxes)和權益及負債之資金成本(costofcapitalofbothequityanddebt)的差額，其定義如下：EVA＝(ReturnonCapital－CostofCapital)×InvestedCapital＝（資本報酬率－資金成本率）×投入資本＝（資本報酬率－資金成本率）×（股東權益＋計息負債＋約當權益準備）投入資本(InvestedCapital)是指股東權益(equity)及計息負債(interest-bearingdebt)之和；而資金成本(costofcapital)乃是上述兩種資金成本之加權平均。此外，為了避免因會計原則所造成的潛在資訊曲解(potentialdistortion)，SternStewartCo.,建議：將約當權益準備項目調整回投入資本內，並將期間準備變動(periodicchangesinthereserves)加回到稅後淨營業利潤(after-taxoperatingprofit)。而有關約當權益準備(equityreserves)之項目包括：存貨後進先出準備(LIFOreserves)、無形資產資本化(capitalizedintangibles)，例如：研究發展費用…等。調整項目計算經濟附加價值，首先要決定一般公認會計原則下哪些項目要做調整。在SternStewartCo.,的定義下，對一般公認會計原則(GAAP)所做的調整就超過160項，每一項調整都可以改變稅後淨營業利潤和資本衡量的標準。一般而言，大多數企業要算出合適的EVA®所需做的調整不超過15項，某第五十四期些企業需要的甚至更少，不同的會計調整對不同產業的重要性不同，但建議只有在通過下列四項測試時才需調整（Stern、Donald、Stewart及Chew，1996；黃定遠譯，民89）調整後影響EVA®的金額是否重大。調整項目資料是否容易取得。非財務背景的人員是否能輕易了解調整的原因。調整是否能減少經理人操縱盈餘的空間與誘因。根據Young及Stephen(2001)及Sternetal.(1996,1995)的觀點，在計算EVA®時，約當權益準備應有幾項會計數字必須調整，使稅後淨營業利潤(NOPAT)與投入資本(InvestedCapital)能反映經濟實質，如表1所示。表1EVA®調整項目與一般公認會計原則之比較調整項目一般公認會計原則規定EVA®調整方式理由研究發展支出及推銷費用當期費用化資本化並按合理期間攤銷（平均按五年攤銷）避免對研發及推銷活動產生短視的現象各項準備例如：壞帳應計基礎法估計入帳資本化並將每期增量加回稅後淨營業利潤中只是估列，尚未實際發生遞延所得稅認列為資產或負債累計遞延所得稅應加入投入資本，而每期的遞延所得稅增量則加回稅後淨營業利潤只是估列尚未實際發生折舊費用一般採直線法建議採償債基金法避免經理人不願使用高效率的新設備商譽攤提依一定期間攤銷為費用將商譽攤銷費用加回稅後淨營業利潤，累計攤銷加回投入資本避免因攤銷而阻礙購併後進先出法準備允許使用後進先出法將後進先出法轉成先進先出法使存貨價值更接近市價營業租賃營業租賃資產並不入帳將未來的應付租金以合理之折現率折現並加總與為租賃資產，而利息費用則是前述之租賃資產金額乘上折現率的金額反映實際使用的資本在建工程列為資產不列為資產未產生收入不需負擔資金成本非經常性項目本期淨利包含停業部門損益、非常損益及會計原則變動累積影響數計算稅後淨營業利潤不列入，且相關之資產與負債要從投入資本中扣除。不考慮非經常性項目資料來源：Young及Stephen(2001)、Sternetal.(1996,1995)、黃定遠譯（民89）及本研究整理。企業財務政策、經濟附