演绎膳食营养补充王者的故事

维持买入当前价格45.70元目标价格72.50元目标期限6个月分析师:姚杰(执业证书编号：S0930510120006)[e-mail]市场数据总股本(百万股)109总市值(百万元)5,017流通比例(%)25.02%12个月最高/最低（元）165.65/45.01近3月日均成交量（百万股）0.29主要股东梁允超股价表现(12个月)-40%-25%-10%5%20%12-1001-1101-1102-1103-1103-1104-1105-11汤臣倍健沪深300%一个月三个月十二个月相对收益-2.86-16.910.00绝对收益-10.05-24.240.00相关报告：证券研究报告公司深度研究光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2011-05-30医药生物汤臣倍健300146.SZ演绎膳食营养补充王者的故事◇报告起因：公司深度研究◇潜在催化因素：业绩超预期、成长性得到验证◆不是“三株”，更不是“脑白金”，认识偏差是最好的投资机会：三株口服液、太阳神“神话”让市场形成了普遍共识：保健品成长可持续性不强，往往是昙花一现。但是我们认为：西方膳食营养补充剂以西方营养学基础为理论，在国外已经非常普及（类似于中国传统中医保健）。安利在中国做了十多年市场教育，国内消费者已经普遍接受膳食营养补充剂。国内膳食营养补充剂市场具有可持续性发展的基础。预计到2020年，国内膳食营养补充剂市场将超过1,600亿元。◆为什么“汤臣倍健”是最终的王者：渠道变革机遇+前瞻性战略我们的逻辑是：①国内膳食营养补充剂认知度已经相当普及，传统渠道购买更符合消费者购买习惯。预计到2015年，传统渠道销售占比由目前的15%提升到33%，2020年超过56%，非直销龙头汤臣倍健是最受益的公司。②公司品牌和渠道战略非常具有前瞻性：战略性签约姚明、快速终端扩张、布局连锁营养中心、建立原料专供基地。公司在传统渠道竞争中先发优势明显，已经显露王者之相。③年轻、睿智、有激情的管理团队。我们预计2015年，公司在传统渠道市场占有率由目前的14%提升到28%，整体市场占有率接近10%。更长期看，汤臣倍健将有可能会超越安利（中国），成为国内膳食营养补充剂第一品牌。◆兼具医药长期增长+消费品品牌成长：给予“买入”评级我们预计膳食营养补充剂非直销渠道CAGR30%，公司品牌和渠道扩张提速，2011-2013年公司药店和商超终端分别达到1.8、2.3、2.8万家，2013年连锁专卖店超过1000家。2011-13年eps分别为1.45、2.27、3.36元，未来三年复合增长率59%。以公司2011年业绩45-50xPE估值，我们给予公司6个月目标价格65.30-72.50元（目标涨幅42%-58%），给予公司“买入”评级。业绩预测和估值指标指标200920102011E2012E2013E营业收入（百万元）2053465598651,264营业收入增长率44.72%68.58%61.51%54.69%46.19%净利润（百万元）5292159248367净利润增长率95.37%76.54%72.50%55.94%48.14%EPS（元）0.480.841.452.273.36ROE（归属母公司)（摊薄）48.76%5.67%9.19%12.85%16.52%P/E9654322014P/B473332EV/EBITDA311325161122011-05-30汤臣倍健投资摘要投资逻辑：三株口服液、太阳神等保健品“神话”让市场形成了普遍共识：保健品成长可持续性不强，往往是昙花一现。但是我们的研究表明：传统科学保健理念，品牌和渠道优势依然可以造就安利“纽崔莱”、东阿阿胶的成功案例。认识偏差也就是我们最好的投资机会：西方膳食营养补充剂以西方营养学基础为理论，在国外已经非常普及（类似于中国传统中医保健）。安利在中国做了十多年市场教育，国内消费者已经普遍接受膳食营养补充剂，消费者购买自己服用居多。这种发展模式和我们概念中的三株口服液、脑白金有很大的区别。我们认为国内膳食营养补充剂市场具有可持续性发展的基础。预计到2020年，国内膳食营养补充剂市场将超过1,600亿元。中国膳食营养补充剂市场是块诱人的蛋糕，那么谁会成为这个行业的王者呢？我们答案是肯定的：汤臣倍健。但是，公司目前零售终端销售额不超过15亿元，市场份额不到3%，为什么会是汤臣倍健呢？我们的逻辑是：①国内膳食营养补充剂认知度已经相当普及，传统渠道购买更符合消费者购买习惯。预计到2015年，传统渠道销售占比由目前的15%提升到33%，2020年超过56%，非直销龙头汤臣倍健是最受益的公司。②公司品牌和渠道战略非常具有前瞻性：战略性签约姚明、快速终端扩张、布局连锁营养中心、建立原料专供基地。公司在传统渠道竞争中先发优势明显，已经显露王者之相。③年轻、睿智、有激情的管理团队。公司治理和经营决策：小公司，却有大企业的范。我们预计2015年，公司在传统渠道市场占有率由目前的14%提升到28%，整体市场占有率接近10%。更长期看，汤臣倍健将有可能超越安利（中国），成为国内膳食营养补充剂第一品牌。核心假设：膳食营养补充剂非直销渠道CAGR30%，公司品牌和渠道扩张提速，2011-2013年公司药店和商超终端分别达到1.8、2.3、2.8万家，2013年连锁营养中心超过1000家。公司品牌溢价能力提高，可以使用提价方式保持产品毛利水平，我们预计未来三年公司毛利水平稳中有升。估值和预测：高成长品牌代表，给予“买入”评级，目标价格72.50元我们认为公司成长的故事还只是个开始，膳食营养补充剂广阔市场空间，以及前瞻性的商业模式，公司将演绎成为膳食营养补充高成长品牌代表。如果说安利是国内膳食营养补充剂的缔造者，那么汤臣倍健将成为最终的王者。我们预计公司2011-13年收入分别为5.59、8.65、12.64亿元，三年CAGR55%。2011-13年eps分别为1.45、2.27、3.36元，未来三年CAGR59%。以公司2011年业绩45-50xPE估值，我们给予公司6个月目标价格65.30-72.50元（目标涨幅42%-58%），给予公司“买入”评级。上涨催化剂：业绩超预期，成长性得到验证风险提示：行业负面报道、经销商违规风险、原材料价格上涨风险32011-05-30汤臣倍健1.0膳食营养补充剂龙头：成长只是刚刚开始汤臣倍健是国内膳食营养补充剂非直销领域的领先企业，主要产品有蛋白质粉、多种维生素系列、鱼油、蜂胶等。2010年，公司在国内膳食营养补充剂非直销市场占有率排名第一（市场占有率约14%）。国内膳食营养补充剂始于1998年安利“纽崔莱”进入中国。2002年，公司开始涉足膳食营养补充剂领域。2004年公司开始执行产品差异化战略：做“汤臣倍健”品牌，从而形成渠道和品牌双轮驱动发展模式。2006年，公司邀请体育明星刘璇成为品牌形象代言人。2007年底，推出五年品牌提升计划，每年投入销售收入10%做品牌推广。2010年7月底，公司战略性携手姚明代言品牌，“汤臣倍健”品牌影响力大幅提高。图表1.公司股权和产品结构梁允超等管理团队持股社会公众股其他自然人股东67.22%25.02%7.76%汤臣倍健（300146）蛋白质/维生素/矿物质婴幼/儿童/青少年健康女性健康z蛋白质粉/乳清蛋白粉z多种维生素片z钙铁锌咀嚼片z骨胶原高钙片z钙加D胶囊z牛乳钙片z牛初乳加钙咀嚼片z维生素D软胶囊z儿童维生素A软胶囊z小麦胚芽油软胶囊z胶原蛋白粉z婷好青春胶囊男性健康功能健康心脑血管健康草本植物健康z番茄红素软胶囊z角鲨烯软胶囊z蜂胶软胶囊z浓缩鱼油软胶囊z大豆磷脂软胶囊z螺旋藻片z红葡萄籽片注1：原限售股东解禁时间表：2011年12月15日预计解禁490万股，占总股本8.96%；2012年10月29日预计解禁50万股，占总股本0.91%；2012年12月17日预计解禁288万股，占总股本5.27%；2013年12月16日全部解禁剩余的3271万股，占总股本59.84%。注2：子品牌“十一坊”主要针对年龄介于25岁至45岁间的高端都市女性，主要产品有小麦胚芽油软胶囊、胶原蛋白软胶囊、鲨鱼蛋白软胶囊、红葡萄籽软胶囊等。补钙及骨骼健康梁允超等管理团队持股社会公众股其他自然人股东67.22%25.02%7.76%汤臣倍健（300146）蛋白质/维生素/矿物质婴幼/儿童/青少年健康女性健康z蛋白质粉/乳清蛋白粉z多种维生素片z钙铁锌咀嚼片z骨胶原高钙片z钙加D胶囊z牛乳钙片z牛初乳加钙咀嚼片z维生素D软胶囊z儿童维生素A软胶囊z小麦胚芽油软胶囊z胶原蛋白粉z婷好青春胶囊男性健康功能健康心脑血管健康草本植物健康z番茄红素软胶囊z角鲨烯软胶囊z蜂胶软胶囊z浓缩鱼油软胶囊z大豆磷脂软胶囊z螺旋藻片z红葡萄籽片注1：原限售股东解禁时间表：2011年12月15日预计解禁490万股，占总股本8.96%；2012年10月29日预计解禁50万股，占总股本0.91%；2012年12月17日预计解禁288万股，占总股本5.27%；2013年12月16日全部解禁剩余的3271万股，占总股本59.84%。注2：子品牌“十一坊”主要针对年龄介于25岁至45岁间的高端都市女性，主要产品有小麦胚芽油软胶囊、胶原蛋白软胶囊、鲨鱼蛋白软胶囊、红葡萄籽软胶囊等。补钙及骨骼健康资料来源：公司年报、光大证券研究所图表2.2006年世界体操冠军刘璇代言汤臣倍健资料来源：光大证券研究所图表3.2010年体育明星姚明代言汤臣倍健资料来源：光大证券研究所42011-05-30汤臣倍健受益于国内膳食营养补充剂需求快速增长，以及渠道+品牌双轮驱动，2010年公司销售收入达到3.4亿元，净利润9210万元。公司过去三年收入和净利润（2007-2010年）复合年均增长率分别达到了72%和97%，显示出很高的成长性。我们需要指出的是：公司成长的故事还只是个开始，膳食营养补充剂广阔市场空间，前瞻性的商业模式，公司将演绎成为膳食营养补充剂高成长品牌代表。如果说安利是国内膳食营养补充剂的缔造者，那么汤臣倍健将有可能成为最终的王者。图表4.公司膳食营养补充剂产品线丰富公司膳食营养补充剂主要产品系列资料来源：光大证券研究所图表5.公司业绩逐年大幅提升,成长性凸显2007-2010汤臣倍健营业收入及净利润统计（亿元）0.671.42.043.40.930.520.270.12012342007200820092010营业收入（亿）净利润（亿）资料来源：公司年报，光大证券研究所公司治理和决策：小企业，但是有大企业的范：董事长梁允超以及管理团队合计持股67%，管理层对于做大公司有很高的积极性和信心。在经营决策上，董事长主要负责公司战略方向，具体经营由总经理汤晖负责。董事长虽然在股权上超过60%，但是公司采取管理层集体决策制度，充分发挥团队协作能力，这种制度在民营企业中尤其难能可贵。我们对公司的治理结构和经营决策制度表示充分认可。图表6.公司大事记年份事件2002汤臣倍健膳食营补充剂上市，引入专柜加营养顾问的销售模式。公司确定“取自全球，健康全家”的品牌理念，启动全球采购战略，在全球范围内精选最合适的原料2004“汤臣倍健”迅速跃居中国膳食营养补充剂非直销市场占有率第一，销售额第一3月，世界冠军刘璇成为汤臣倍健的形象代言人2006汤臣倍健连续多年稳居中国营养补充剂市场零售终端第一品牌，并成为行业的标杆开始五年品牌提升计划，每年投入销售收入的10%作为广告和品牌推广。荣获“国家奥林匹克体育中心运动员专用营养健康产品”称号2008在珠海投资兴建大型现代化生产基地，同年通过国家食品药品监督管理局GMP认证8月，正式与国际篮球巨星姚明签约，向大众知名品牌转型迈出关键一步201012月，公司在创业板上市，融资14亿元，开始新