第6-1章资本结构决策

1虽然企业有多种筹资方式选择，各种方式各有特点，然而对成本的考虑仍将是指导企业决策的重要因素。2第六章资本结构决策第1节资本结构理论一、资本结构的概念指企业各种资本的价值构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义指企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。二、资本结构的种类1.资本的权属结构股权资本与债务资本的价值构成及其比例关系2.资本的期限结构长期资本与短期资本的价值构成及其比例关系3三、资本结构的价值基础账面价值市场价值目标价值四、资本结构的意义合理安排债务资本可降低企业综合资本成本率合理安排债务资本可以获得财务杠杆利益合理安排债务资本比例可以增加公司的价值4五、资本结构的理论观点1.早期资本结构理论净收益（净利润、税后利润）观点负债比率越高，净收益越高，价值越大营业收益（营业利润）观点负债多少无关，综合成本率固定，决定公司价值传统观点（折中）增加负债有利于提高价值，超过一定范围，会使其下降562.MM资本结构理论观点基础观点：无关论修正观点：债务的节税作用有利于提高公司价值；需在节税利益与财务危机与破产成本间权衡3.新的资本结构理论代理成本理论：债务增加，债权人监督成本增加，要求利率增加信号传递理论：价值低估时增加债务资本，高估时增加股权资本啄序理论：内部筹资—债务-股权的顺序最佳7第2节资本成本的测算一、资本成本的概念与作用1、资本成本是企业为筹集和使用资本而付出的代价。2、作用是：选择筹资方式和进行资本结构决策的依据投资项目评价决策的经济标准评价企业业绩的基准83、资本成本的内容用资费用：利息、股利(股息:公司按照票面金额和固定比率支付的利息红利:根据公司赢利状况给予投资人的回报)筹资费用：手续费、发行费（一次性）4、资本成本的种类个别资本成本率综合资本成本率边际资本成本率9二、资本成本的测算基本计算公式：1、个别成本测算（1）债权成本借款债券)1()1(FLTIKl)1()1(bbbFBTIKfPDK10（2）普通股（保留盈余）资本成本股利折现模型资本资产定价模型风险溢价模型（3）优先股资本成本)(FmFcRRRKcbcRKKpppPDKKC=DPc(+G)11（4）留用利润成本率是一种机会成本，与普通股相同，只是没有筹资费用。12例：某公司等价发行5年期债券4000张，面值100元，票面利率8%，年计息，发行费用为价格的5%，所得税率33%，则资本成本为K=100×8%×（1-33%）=5.64%100×（1-5%）公司发行普通股，发行价12元，每股发行费用2元，每年分配现金股利1.2元，则资本成本为：K=1.2/(12-2)=12%132、综合成本测算KW=∑KjWj计价基础：帐面价值、市场价值、目标价值综合资本成本测算（初创时）筹资方式筹资额方案1成本率筹资额方案2成本率长期借款10006%15006%长期债券10007%25007%普通股300015%100015%合计50005000方案1:K=(1000/5000)×6%+(1000/5000)×7%+(3000/5000)×15%=11.6%方案2:K=9.1%目标价值与市场价值各有优缺点，但不少公司宁愿采用账面价值。143、边际资本成本企业追加筹资时新增1元资本所需负担的成本筹资超过一定界限时可能会提高需根据边际资本成进一步进行筹资决策(可以帮助在有多个不同投资项目，在资金需求量不同、项目预期收益率不同的情况下进行决策）例题见书15在企业的经营过程中,还存在着这样一种说法：借鸡生蛋16沪市A股上市公司财务杠杆总体平均水平分析中国财务杠杆的平均运用程度呈逐年上升趋势,2001-2007年各年上市公司平均财务杠杆分别为:0.448到0.513。处于10%-30%较低杠杆水平内的企业从2001-2007年从118家到57家,占其当年全部公司数的从23.1%到12.5%,总体呈下降趋势。而处于70%以上的高财务杠杆区间7年平均13.4%,比例虽然不大,但有逐年上升趋势。建筑业、房地产业、批发零售业、综合类的平均财务杠杆水平较高。服务业、传播与文化业的财务杠杆水平偏低。原因分析:第一,建筑业生产和销售的多是建筑材料,产品的投资回收期比较短,使资金占用的时间缩短,流动性比较强,有较好的偿债能力,因此可适当增大债务比重。第二,房地产业开发的项目具有过程复杂、周期长等特点,由于资金周转慢,需要投入大量资金,股权融资存在一定的限制,具有弹性的债券融资成为其必然的选择。第三,批发零售业固定资产投资相对较少,流动性强,资金周转速度快,因此偿债能力强,可以适当增加债务资本的比例。17第3节杠杆利益与风险的衡量一、财务杠杆financialleverage1、概念：指在筹资过程中对固定的债务成本的利用。由于债务利息I的存在，使得息税前利润的变化，引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。2、财务杠杆系数DFL=税后利润的变化率/息税前利润的变化率IEBITEBITDFLEBITEBITEPSEPSDFL//EBITEBITEATEATDFL//183、原理分析——当企业资本规模和资本结构一定时，债务利息保持固定；息税前利润越多，每1元息税前利润负担的利息相对越少，留给所有者的利润相对越多。4、影响因素资本规模的变动、资本结构的变动、债务利率的变动、息税前利润的变动5、应用具有两面性、可能为杠杆利益，也可能为财务风险系数越大，作用越明显应根据息税前利润确定财务杠杆系数的大小19二、营业杠杆operatingleverage营业杠杆现象(单位:万元)营业额增长率变动成本(60%)固定成本营业利润增长率10006003001002000100%1200300500400%300050%180030090080%基本关系式:营业额(销售收入)-变动成本-固定成本=营业利润201、概念：在经营过程中由于固定成本的存在，使得营业额的变化引起营业利润更大幅的变化的现象2、营业杠杆系数DOL=息税前利润的变化率/销售额的变化率（F-固定成本-不含利息）SSEBITEBITDOL//FvpQvpQDOLQ)()(FCSCSDOLs213、影响因素产品供求、售价变动、单位变动成本的变动、固定成本4、作用（1）具有两面性、可能为杠杆利益，也可能为营业风险（2）系数越大，作用越明显（3）应根据预期销售情况确定营业杠杆系数的大小22举例某公司销售产品1000件,单价50元，固定成本20000元，单位变动成本20元，营业杠杆系数为：DOL=Q（P-V）/Q（P-V）-F=1000（50-20）/（1000（50-20）-20000）=3某公司全部长期资本为7500万元，债权资本比例为0.4，债务比率8%，所得税率40%。当息税前利润800万元时，财务杠杆系数为：DFL=EBIT/（EBIT-I）=800/（800-7500×8%×40%）=1.423三、联合杠杆combining/totalleverage1、概念：营业杠杆与财务杠杆共同作用2、计算：联合杠杆系数=营业杠杆系数×财务杠杆系数或=税后利润变化率/销售额变化率DTL=DOLxDFL=S-C/S-C-F-I四、营业风险与财务风险1、营业风险：由于经营上的原因导致利润发生变化的风险2、财务风险：与筹资有关的风险，特别是由于资本中债务比率的变化导致收益发生变化的风险24练习某公司只生产一种产品，2004年息税前利润为100万元，销售量为10000件，变动成本率为60%，单位变动成本为240元。公司资本总额为800万元，其中普通股股本600万元（股数10万），债务资本200万元（利率10%）所得税率25%。计算：1、三个杠杆系数2、若公司上年股利为3元，未来可望维持8%的增长率，筹资费用率4%，计算普通股资本成本25虽然存在多种理论，但融资内外部环境的复杂性使得难以准确确定负债比率、资本成本、公司价值之间的关系，更多的决策还是要靠有关人员的主观判断和经验。26第4节资本结构决策决策方法1、资本成本比较法原理：将若干种筹资方案的加权资本成本进行比较，选择其中成本最低的方案（1）初始单个筹资决策、（2）初始多种筹资方式决策（3）追加筹资决策27•综合资本成本测算（初创时）筹资方式筹资额方案1成本率筹资额方案2成本率长期借款10006%15006%长期债券10007%25007%普通股300015%100015%合计50005000方案1:K=(1000/5000)×6%+(1000/5000)×7%+(3000/5000)×15%=11.6%方案2:K=9.1%28追加筹资时1、直接比较边际资本成本率2、追加资本与原有资本汇总计算成本率资本成本比较法的特点简单直接，但未考虑风险，以利润最大化为目标，不适用于股份公司。292、每股收益分析法（1）概念：利用每股收益无差别点进行资本结构决策的方法，在无差别点两侧采用不同的筹资方式，通常以利润或销量为决策的直接依据。每股收益无差别点——不同筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点。(EPS)30•某公司准备增加筹资2000万,分别考虑增发股票300万股或借款,借款利率9%，原有资金中借款利息90万元•ABC公司有关利润表(单位:万元)项目增发普通股增加债务增发普通股增加债务息税前利润50050010001000-债务利息9027090270税前利润410230910730-所得税16492364292税后利润246138546538普通股股数1300100013001000每股利润0.190.140.490.5431（2）计算：（EBIT-利息1）（1-所得税率）普通股数1=（EBIT-利息2）（1-所得税率）普通股数2（3）应用：通常在无差别点左侧使用权益筹资，右侧使用负债筹资222111)1)(()1)((NDTIEBITNDTIEBITpp32续前例1000%)251)(270(3001000%)251)(90(EBITEBIT870EBIT33EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法图示34每股收益分析法的特点：1、计算相对简单，以每股利润为决策标准；2、未考虑风险，以股东财富最大化为目标，适用于资本规模不大且简单的股份公司。353、公司价值比较法（1）概念：在充分考虑财务风险的情况下，确定使公司价值最大的筹资方案为最佳。三种观点：1、公司价值等于未来收益的折现价值2、等于股票现行价值3、等于长期债务与股票价值折现和36（2）计算：公司价值1、V=S+B2、B—债券的市场价值以面值计量3、S=（EBIT-I）（1-T）公司未来净利润KS股票资本成本率Ks=Rf+ß（RM-RF）4、公司综合资本成本率KW=KB（B/V）（1-T）+KS（S/V）最佳资本结构的测算见书上例题37企业筹资税务筹划债务筹资:考虑还款方式利息处理方式权益筹资:考虑成本与债务筹资结合(见会计师例题)