东方证券-军工的逻辑系列之一：以武器装备升级跨代透析军工改革的逻辑

HeaderTable_User5017275HeaderTable_Industry13021700看好investRatingChange.same173833781深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·证券研究报告】报告起因军工行业所不同于其他行业具有其特殊性，一来它与国家安全、地缘政治息息相关，二来它具有自身的改革逻辑。我们认为，世界军事工业改革实际上享有一套共同的逻辑，透过武器装备（如战斗机这种最先进武器装备）的升级跨代，可以解析并建立军工改革的逻辑体系。核心观点由于武器装备跨代带来性能飞跃和冷战过后的新国际形势，大国的国防战略已经由数量威慑开始向技术威慑的模式转型。技术威慑战略使新军事形势下大国国防实力重构：武器装备的代差优势弥补数量规模的缩小；军队建设转向军人专业化素质培养，以质量效能型取代数量规模型；其他作战装备的需要也应运而生。一国要实现技术威慑，必须打造一条能完整的产业链，完成诸如战斗机之类的高技术复杂度的武器装备的生产，从材料、零部件、分系统到主机的设计、研制、试验和批产的全过程。因此，军工行业呈现极高壁垒：技术上的高密集度和高综合化、军工复合体产业链必须高度完整。如此高壁垒面前，现代军工产业俨然成为只有少数人参与的游戏：即大国的军工巨头。而为了满足武器装备作战性能的不断升级，不断的竞争与淘汰催动下，巨头们不断吸收行业内资源，实力呈滚雪球式上涨；国际间的技术合作增加。最终，产业链资源向核心区靠拢，市场集中度不断上升。现代武器装备的研制成本和周期跨越增长已是不可逆的趋势，而国防经费的有限增长，二者将成为长期存在的矛盾：武器装备的“先进性”与“经济性”之间的矛盾。矛盾带来武器装备科研经费越来越大的缺口，推动行业向市场化方向迈进：第一，国家只有重新考虑经费的分配问题，经费投向产业链顶端的系统集成环节，第二，推行竞争性采购，提高武器装备的经济性；第三，把产业链中下层市场打开，一方面鼓励民营企业携技术进军军品市场，另一方面鼓励企业多渠道筹集经费，包括资产证券化、发展民营业务，全行业市场化、军民融合的体系逐渐形成；第四，大力发展海外市场，以国际军火交易来反哺国内市场。我们认为，根据世界军工产业发展变革的共同逻辑的推演，中长期来看我国的军工产业将来两大市场：存量市场与增量市场的爆发；而由于我国军工产业还处在市场化改革的起航期，因此短期有三条改革主线布局投资机会：科研院所改制、军民融合度和竞争性采购和武器装备定价体系改革。投资建议与投资标的军工板块建议关注：中直股份(600038，买入)、中航飞机(000768，未评级)、洪都航空(600316，未评级)、广船国际(600685，未评级)、闽福发A(000547，未评级)、光电股份(600184，未评级)、振芯科技(300101，未评级)、通光线缆(300265，未评级)、利君股份(002651，未评级)。风险提示政策推进不及预期；军工产品研发及交付进度不及预期。军工的逻辑系列之一——以武器装备升级跨代透析军工改革的逻辑军工行业行业评级看好中性看淡(维持)国家/地区中国/A股行业军工报告发布日期2015年02月6日行业表现资料来源：WIND证券分析师王天一021-63325888*[e-mail]执业证书编号：S0860510120021-10%0%10%20%30%40%50%60%14/0114/0214/0314/0414/0514/0614/0714/0814/0914/1014/11航天军工上证综指2重大投资要素我们区别于市场的观点市场主要观点认为军工股的驱动是主题投资，以资产注入为主导，公司的成长性居次，行业的可研究性较低。我们的观点认为军工行业具有其自身的内在逻辑，是世界军事工业改革共同享有的一套逻辑。因此，我们希望透过武器装备（如战斗机这种最先进武器装备）的升级跨代，解析并建立军工改革的逻辑体系。我们将推出系列报告，梳理军工行业的投资逻辑。核心逻辑/核心变量核心逻辑：根据世界军工产业发展变革的共同逻辑的推演，中长期来看我国的军工产业将来两大市场：存量市场与增量市场的爆发；而由于我国军工产业还处在市场化改革的起航期，因此短期有三条改革主线布局投资机会：科研院所改制、军民融合度和竞争性采购和武器装备定价体系改革。核心变量：未来市场；短期改革。股价催化因素1、科研院所改制突破；2、武器装备定价体系改革推进。风险提示1、政策推进不及预期；2、军工产品研发及交付进度不及预期。3目录前言：从战斗机的价格说起............................................................................6一、战略转型：技术威慑取代数量威慑..........................................................81、技术威慑的转型是大势所趋..........................................................................................82、技术威慑战略拉开装备水平代差...................................................................................93、军队从数量规模向质量效能转型.................................................................................104、战略转变带来辅助作战装备等其他需求......................................................................10二、技术复杂度决定高门槛，军工产业内部资源再整合...............................111、技术复杂度几何式增长形成行业高壁垒......................................................................121.1技术壁垒：高密集度和高综合化121.2核心壁垒：军工复合体产业链完整度122、门槛水涨船高，军工行业成为巨头的游戏...................................................................143、产业资源再整合，市场集中度上升..............................................................................153.1资源核心靠拢，合力变身军工“巨无霸”153.2国际间技术合作促进互补，合作并购打开想象空间16三、先进性与经济性的矛盾推动，行业迈向市场化......................................181、有限经费投向主承包商，产业链顶端强者恒强............................................................182、提升武器装备经济性，推行竞争性采购......................................................................193、资本运作与军民融合，企业不断走向市场化...............................................................193.1军民融合的国防科技工业新体系203.2借力资本市场，企业发展获新动力214、推行海外军贸，反哺国内市场.....................................................................................21四、中国军工的投资机会：两大市场、三条主线..........................................231、大军工孕育大市场：存量增量待爆发..........................................................................242、市场化起航：改革红利催生短期机会..........................................................................26风险提示......................................................................................................284图表目录图1：F-22战斗机使用AN/APG-77有源相控阵雷达...............................................................7图2：美国“红旗军演“使用仿真系统模拟战斗机对抗...............................................................7图3：美国过去十年国防装备采购和研发试验预算......................................................................9图4：洪都集团生产的“猎鹰”L-15高级教练机......................................................................11图5：解放军飞行员使用飞行模拟器训练...................................................................................11图6：各学科顶尖技术综合化的结晶造就了复杂的战斗机系统...................................................12图7：美国国防工业的金字塔状产业链......................................................................................13图8：世界各国的军工复合体产业链完整度...............................................................................14图9：我国一代机到四代机的发展历程......................................................................................14图10：联合航空制造公司整合了俄罗斯战斗机设计制造资源....................................................15图11：L-15教练机配装乌马达西奇AI-222K-25F发动机.......................................................18图12：中国进口乌大海造船厂“欧洲野牛”级气垫登陆艇................................