第二章投资决策与实例

2019/8/301主要内容NPV与独立项目其他备选决策法则相斥项目的投资决策资源约束下的投资决策增量现金流通货膨胀与资本预算现金流的不确定性实物期权与决策树2019/8/302NPV与独立项目净现值（NPV）独立项目不受其他项目的影响而进行选择的项目，即，该项目的接受既不要求也不排除其他的投资项目。通过独立项目的分析、选择，我们可以充分认知投资决策的基本法则。现实世界中，很少存在独立项目决策。多数投资活动都面临多种投资选择。2019/8/3030;0,1,2,,(1)NiiiOCFNPViNr……NPV与独立项目（续）NPV决策法则：如果投资项目的NPV为正，则接受该项目；反之，如果投资项目NPV为负，则拒绝该项目。2019/8/304NPV与独立项目：实例我们以P2P互联网金融平台积木盒子为例。项目初期投资5000万元。假设平台永续经营，每年收益（OCF，经营性现金流）为900万元。项目净现值（NPV）为：问题的关键在于贴现率r！！应该如何选择贴现率？假设该项目适宜的贴现率为15%，项目的NPV则为1000万元。在上述假设条件下，项目的IRR为18%。2019/8/3055000900/?NPVrNPV与独立项目：实例（续）选择的贴现率不同，项目的NPV不同。2019/8/3061300040001000-500-1400-2000-4000-2000020004000600080001000012000140005%10%15%20%25%30%NPV（万元）贴现率NPV（万元）NPV是最重要的投资决策依据1元钱的故事！！NPV是最为实用的投资决策依据NPV的优势：使用现金流量代替利润指标；考虑了项目所有现金流量；考虑了货币时间价值和项目风险，选择了合适的贴现率；项目决策维度与公司目标高度一致。NPV的局限：非专业人员较难理解；NPV对贴现率的选择非常敏感。2019/8/307其他备选决策法则投资回收期法则折现的的投资回收期法则内部收益率（IRR）法则补充说明：上述法则均适应于独立项目投资决策。这些法则与NPV法则的结论往往一致。一旦这些法则与NPV发生冲突，应以NPV为投资决策的主要依据。2019/8/308投资回收期法则投资回收期即收回初始投资所需要的时间。积木盒子案例的投资回收期是多少年？投资回收期决策法则：如果投资回收期短于基准投资回收期，则接受该项目；反之，则拒绝该项目。优点：简便易懂！缺点：缺乏经济金融理论支撑；没有考虑货币时间价值；无视回收之后现金流量。基准回收期的选择缺乏依据。2019/8/309投资回收期多长为宜？铁道部:京沪高铁能收回成本投资回收期不会太长。铁道部总经济师余邦利在新闻发布会上回应了上述疑问，他虽然没有给出具体收回投资的时间表，但还是传递出了官方的信心：“从现有京沪高铁开行方案来分析，目前的票价水平对于提高京沪高铁的整个运行效率是有帮助的，京沪高铁的投资回收期将不会太长。”（东方早报，2011年6月14日）铁道部称京沪高铁投资回收期较长。铁道部新闻发言人王勇平告诉《第一财经日报》记者，京沪高铁的投资马上回收并不现实。他强调，铁道部目前对于京沪高铁的回报周期还没有时间表，但根据铁道部对京沪高铁未来客流的预测，“如果这一条(指京沪高铁，记者注)都挣不了钱的话，中国铁路就没有希望了。”（第一财经日报，2011年6月28日）京沪高铁的投资回收期不妨再长些。三峡工程投资回收期为20.6年。商品住宅项目的投资回收期一般应为多少？2019/8/3010投资回收期法则：实例仍以积木盒子为例，假设P2P平台的基准投资回收期为5年，依据投资回收期法则，该项目可行吗？该项目的投资回收期为4.56年，小于基准投资回收期。因此，项目可行。2019/8/3011折现的投资回收期折现的投资回收期是指项目从投资建设之日起，按折现现金流计算，收回初始投资的年限。决策法则：项目折现投资回收期小于预先设定的基准回收期，则接受该项目。否则，拒绝该项目。缺点：基准回收期的选择具有随意性，缺乏决策的科学依据；回收期以后的现金流量同样被忽略；增加了选择贴现率的困惑；并不比NPV方法简单。2019/8/3012折现投资回收期：实例仍以积木盒子为例，假设项目贴现率为10%，其折现的投资回收期为：积木盒子项目投资回收期为：8.52年（8+199/382）。如果仍假设项目基准回收期为5年，则拒绝该项目。2019/8/3013年份012345678910现金流-5000900900900900900900900900900900折现现金流-5000818744676615559508462420382347累计折现现金流-5000-4182-3438-2762-2147-1588-1080-618-199183530内部收益率（IRR）法则IRR是指使得项目净现值为零的贴现率。IRR决策法则：如果项目IRR大于折现率，则接受该项目；反之，则拒绝该项目。IRR一般适用于项目的所有负净现金流都先于正净现金流的独立项目。当项目选择的贴现率小于IRR时，IRR与NPV给出的决策一致（参见积木盒子NPV案例）。2019/8/3014NirNCFNiii,,2,1,0;0)1(0IRR衡量投资的敏感性在积木盒子的案例中，我们选用的适宜的贴现率为15%时，项目NPV为1000万元。在贴现率为18%时，项目的NPV为零。这意味着该项目的IRR为18%。适宜的贴现率应该反映项目自身的风险。在后面的有关章节我们会引入资本成本的概念。一般情况下，适宜的贴现率应当与资本成本一致。IRR与适宜的贴现率或资本成本之间的差额，反映了在不改变项目现金流特征的前提下，资本成本估计的最大误差值。换句话说，如果资本成本估值大于IRR，项目的NPV将为负，我们就应拒绝该项目。或者说，如果资本成本估值误差过大，大于IRR与真实资本成本之差，将导致项目决策失误。2019/8/3015NPV与IRR冲突当NPV与IRR发生冲突时，要以NPV作为决策依据。IRR法则与NPV法则冲突的几种情况：IRR不存在；多重IRR；延迟投资。2019/8/3016延迟投资案例克林顿的选择：美国前总统克林顿卸任后的生活十分充实，他既演讲，有写自传。据说其每年演讲收入超1000万美元。其自传《我的生活》也卖得很火。假设克林顿撰写自传需要3年时间，出版社将为此向其预付200万美元的稿费，而撰写自传将使其每年演讲收入减少100万美元。克林顿应该花费3年时间撰写自传吗？2019/8/3017克林顿撰写自传的IRRNPERIRRPMTPVFVExcelFormulaGiven3-1002000Solvefor023.38%Rate（3，-100,200,0,0）2019/8/3018克林顿撰写自传的NPV2019/8/3019年份0123NPV（r=10%）现金流200-100-100-100现金流现值200-90.9091-82.6446-75.1315-48.6852思考：是克林顿错了，还是我们的方法错了？问题有可能出在哪里？2019/8/3020IRR法则的评价尽管IRR法则进行投资决策有不足之处，但IRR不失为一种有效的投资决策依据。它不仅可以衡量NPV对资本成本估计误差的敏感性，还能衡量投资的平均回报率。2019/8/3021NPV与IRR：深度分析NPV的难点：CF估计DR估计IRR的难点：同样是CF与DR的估计NPV与IRR的组合：IRR-NPV曲线2019/8/3022互斥项目投资决策互斥项目：从几个可能项目中选择一个项目时即为互斥项目投资决策。项目互斥往往是资源约束的结果。NPV法则：选择NPV最高的项目。IRR法则：选择IRR最高的项目可能会导致错误决策。2019/8/3023规模差异与投资决策如果将项目规模扩大N倍，项目NPV也会扩大N倍，但其IRR却不会随之提高。因此，IRR不能用于比较不同规模的项目。2019/8/3024规模差异与IRR局限相同投资规模考虑2个永续经营的项目结论：无论运用NPV法则还是IRR法则，都应选择与女友合伙投资。两种法则的决策结论一致！！2019/8/3025项目1项目2与女友合伙投资洗衣店一台机器的洗衣店初始投资￥10000￥10000第一年末现金流入110004000每年现金流入增速-10%-20%贴现率12%12%NPV￥40000￥2500IRR100%20%项目1与项目2的NPV曲线2019/8/3026-20000020000400006000080000100000120000NPV(万元）IRR项目1项目2规模差异与IRR局限（续）改变投资规模：项目3（修正的项目2）如果项目2的规模扩大20倍，洗衣店项目的NPV、IRR有何变化？NPV增加20倍，IRR不变。此时选择投资项目应该遵循哪一决策法则？规模扩大后的项目2与原有的项目1，哪个更优？女朋友能够同时增加20倍吗？如果女友真的增加20倍，结果将会怎样？如果美女与男友开店，男友增加20倍会怎样？2019/8/3027400020(10000)500000.120.220%NVPIRR￥项目1与项目3的NPV曲线2019/8/3028-500000500001000001500002000002500000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%NPV（万元）IRR项目1修正的项目2规模差异与决策法则在项目1与项目3（修正的项目2）之间，你选择前者还是后者？你会选择投资1元、回报率为200%，进而赚取2元的项目，还是选择投资100万元、回报率为10%，因而赚取10万元的项目？为什么？基于理论分析，应该将NPV作为终极决策依据。特别提示：一个合理选择贴现率的项目，其NPV充分考虑了项目风险与资本的机会成本。2019/8/3029现金流的变化IRR的另一缺陷是，即使项目NPV并没有变化，IRR也可能会随着现金流的变化而变化。这将导致在NPV排序不变的情况下，IRR排序发生变化。因此，IRR不能用于选择互斥项目。项目4：假定在项目3基础上，一个维修公司愿意为你定期维修洗衣机，你需要为此支付2500元/台。这样，你就无需自己费心维修洗衣机了。项目现金流因此为稳定在150元的水平。项目4永续现金流为：每台洗衣机每年：4000-2500=1500元2019/8/3030现金流的变化（续）项目4的NPV项目4的NPV与项目3一致。项目4的IRR但是，项目4的IRR下降到15%。如果依据IRR法则进行投资决策，项目的排序发生变化！！2019/8/3031元50000)%12150010000(20NPV%150150010000IRRIRR资源约束条件下的项目选择资源需求不同项目的选择假如我们需要在下表中3各项目进行选择，每个项目都需要占用库存。补充：获利指数=项目创造的价值/项目消耗（占用）的资源2019/8/3032项目NPV（百万元）占用库存比例（%）获利指数A1001001B75601.25C75401.875资源约束条件下的项目选择（续）就上表项目而言，我们应当选择项目B和C，而不是选择项目A。案例：近年崛起的新型游戏公司MIQ计划开发一个手游软件。该软件期望NPV为1770万元，需要50名软件工程师参与开发。MIQ现有软件工程师190名，但MIQ必须同时开发的其他软件也需要软件工程师。因此，软件工程师成为约束资源。2019/8/3033资源约束条件下的项目选择（续）2019/8/3034项目NPV（百万元）所需工程师手游17.750项目A22.747项目B8.144项目