华侨城认股权证价值评估(PDF10)(1)

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券资讯网。1/10金融工程华侨城认股权证价值评估2006/11/09股票与权证组合操作策略建议分析师宋曦(0755)[e-mail]„目前关注华侨城认股权证的主要有三类不同的投资者，第一类投资者目前仍然持有华侨城A股，同时将获得认股权证；第二类投资者股改时是华侨城的股东，但目前已经将股份出售，但仍然可以享受获得权证价值的权利；第三类，目前没有持有华侨城A股，同时也不拥有获得华侨城认股权证的权利，但是看好上市公司的投资价值。针对不同类型的投资者，我们给予在华侨城正股和认股权证之间不同的资产配置建议。„根据华侨城2005年底公布的股改方案，流通股股东每10股可获送2.8股股票以及3.8份认股权证，同时对公司管理层和骨干定向发行5000万份认股权证，每份认股权证可以在行权日以7元的价格认购华侨城1股新股。权证存续期12个月，在到期充分行权后的募资约14亿元，拟投资于上海华侨城旅游综合项目。„本报告的独到之处在于，不仅运用针对股本稀释进行了调整的BS模型，而且还使用了GARCH（1，1）模型对一年期波动率进行预测，我们算出基于华侨城正股11月3日收盘价的权证理论价值为8.53元。„华侨城权证的杠杆系数不明显，风险较低，造成投机动能不足。根据对市场波动率的结构的分析，我们预计华侨城权证上市首日的定价区间是7.85~11.46。价值中枢为其理论价值8.53元。华侨城认股权证是高度价内的认股权证，由于内在价值较高，安全性较强，应该作为权证的主流投资品种进行配置。权证研究：华侨城认股权证Jun-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。2/10华侨城认股权证属于股改权证，具有再融资概念，作为对流通股东的对价之一，是股改方案的重要条款之一。同时，该权证是股本认股权证，具有再融资概念。该权证的发行也是一波三折，此前在今年6月2日，发行申请曾被否决。华侨城认股权证也是继长电认股权证长电CWB1（580007.SH）和伊利CWB1（580009）之后第三个被通过的认股权证。一、权证主要条款按照公司股改说明书内容，华侨城权证主要发行条款如下：目前华侨城权证何日上市尚未确定，且较难估计。在今年5月15日发审委审核通过了长电发行认股权证的申请，长电CWB1权证于5月25日上市流通，距离被通过仅仅10日。但伊利股份的认股权证9月25日过会，11月8日为权证发放登记日，上市日预计在11月内，有两个月的间隔。另据公司在股改说明书的披露信息，本次权证募集资金投资项目——上海华侨城旅游综合项目，该项目总投资概算42.90亿元，其中旅游部分15.43亿元，地产部分27.48亿元，投资收益率为12.59%。上市公司占该项目的权益为54％。从公司投资6亿元的北京欢乐森林生态园（所占权益40％）的运营前景来看，表1：华侨城权证主要条款发行人华侨城A发行对象a、公开发行对象本次股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的流通股股东；b、定向发行对象公司管理层及主要业务骨干。定向发行50,000,000份认股权证权证类型百慕大式认购权证权证存续期自权证上市之日起12个月。发行数量共199,522,568份。向流通股股东发行149,522,568份；单独向管理层和主要业务骨干定向发行50,000,000份权证。发行价格0元/份行权日权证存续期的最后5个交易日。行权比例1：1行权价格7.00元（若遇除权除息，该价格相应调整）。发行时间另行公告募集资金数量充分行权后，募集资金总量为139,666万元。募集资金投资项目上海华侨城旅游综合项目资料来源：上市公司公告，联合证券研究所整理权证研究：华侨城认股权证Jun-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。3/10在今年7月9日投入正式运营以来，北京欢乐谷开园仅两个月就在集团六个主题公园中取得了黄金周入园人数第三、收入第二的好业绩；预计06年和07年将分别为公司贡献1亿元和2亿元的门票收入。因此，可以预见上海项目将在未来增厚公司的每股收益，具有良好的盈利前景。同时，由于对公司高管层定向增发的属于典型的股权激励方案，这将建立健全公司的治理结构，更好的解决委托代理问题，让管理层与股东的利益高度一致，这将大幅提升公司可持续发展能力。从总股本来看，权证完全行权将对总股本的产生稀释作用，稀释系数为84.76%。从权证的发行来看，权证充分行权将直接导致第一大股东华侨城集团的占股比例降低-8.21％，由绝对控股降低到相对控股的地位。但管理层和业务骨干在行权后拥有公司3.82％的股份，二者合计仍然持有上市公司超过51％的股份，因此，权证行权后对上市公司的控制权不会产生重大改变。二、华侨城认股权证定价的理论方法华侨城认股权证是一个百慕大式的认股权证，但行权期仅在权证到期前五天可以行权，同时，对于美式或者百慕大认股权证，在到期日前行权是非理性的，因此仍然可以用传统BS模型对该权证定价。用BS模型得出的定价结果是对总股本无影响的期权的价格，股本权证在被行使时公司有义务向权证持有人发行新股，因而有可能会使标的资产的流通量增大，因此定价中我们必须考虑股本稀释问题。针对股本稀释问题，SchulzandTrautmann(1989，1994)进行了深入探讨，最后得出了如下结论：为了获得可接受的足够准确的权证价值，对于BS公式的修正没有必要，除非是对于深度价外权证定价。因此我们仅用下述公式求权证价值：表2：权证行权后股权结构变化权证行权前权证行权前项目数量（股）比例（%）数量（股）比例（%）华侨城集团625,146,34747.69621,118,33155.90社会公众635,581,46348.49490,086,91144.10管理层及业务骨干50,000,0003.8200总股本1,310,997,8101001,111,205,242100资料来源：上市公司公告，联合证券研究所整理权证研究：华侨城认股权证Jun-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。4/10稀释因子为NrNMr+，权证价值为wCNWNMγγ=+其中，总股本为N，认股证份数为M，执行比例为r，wC为一个无稀释效应的看涨期权的价值---可以通过BS模型或者其他模型进行定价。经计算，华侨城认股权证的稀释因子为84.76%。对于波动率的选取，我们采用了两种方法，历史波动率和GARCH(1,1)模型。历史波动率我们采用52周滚动波动率来计算，如图所示：最近一期52周历史波动率为49.72%，而历史波动率均值为34.12％。波动区间为20％～50％。GARCH波动率假定波动率为常数显然不符合实际情况，常见的波动率建模是用GARCH(1,1)模型进行波动率拟合。GARCH(1,1)模型估计结果如下，222-110.0000070.0630810.923909nnnσησ−=++图1：华侨城A历史波动率00.10.20.30.40.50.61998-09-171999-09-272000-10-192001-11-022002-11-212003-12-042004-12-152005-12-26历史波动率资料来源：联合证券研究所权证研究：华侨城认股权证Jun-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。5/10算得经过调整后的长期波动率为38.04%，对未来一年的波动率进行预测，得到了预期股票波动率为51.76%。从历史波动率在近期的波动有上升的趋势来看，我们认为经过GARCH模型的预测是比较合理的，选用它作为BS模型的输入变量。未经稀释因子调整前的认股权证价值为9.90元，而经稀释因子调整后的理论价值为8.39元。从我们对权证各敏感系数的计算可以看出，该权证处于深度价内，Delta系数表示正股价格每变化1元，权证价值同向变动0.98元，该系数接近于1，显示了权证价值和正股价格波动的高度的一致性。从Vega来看，正股波动率每变化1％，权证价值同向变化仅0.76％。因此，上述指标均反映了该权证的杠杆效应不明显，风险较低，造成投机动能性不足。三、上市首日定价研究从目前国内权证市场的隐含波动来看，均对权证价值有一定程度的高估，权证的市场价格均对其理论价值有一定溢价，因此，仅仅利用权证的理论价值来推测其上市首日定价是不可靠的。针对波动率微笑效应（volatilitysmile），我们对目前二级市场的其他认股权证的隐含波动率的期限结构进行了研究。见图2：表3：BS模型变量股票价格(S)16.90行权价格(K)7无风险利率(rr,annual)2.52%年波动率(sig,annual)51.76%到期时间（T-t）1资料来源：联合证券研究所表4期权敏感性分析项目相对于数值Delta正股价格0.98Theta(每年)到期日-0.35Vega标的资产波动率0.76Rho无风险利率6.45资料来源：联合证券研究所权证研究：华侨城认股权证Jun-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。6/10实际的隐含波动率出现了如下的现象：波动率距离到期日越近权证的隐含波动率溢价越高，而离存续期越远，则隐含波动率溢价越低。在到期日300～500天没有存续的认购权证。因此根据邻近的国电JTB1作为参考确定隐含波动率的溢价水平。我们认为市场给予该认股权证的隐含波动率水平将低于2.5倍历史波动率，即低于124.3%。由于目前华侨城认股权证距离上市日还有一段时间，在此期间华侨城股票的变化将影响直接到上市首日华侨城认股权证的定价，因此，我们计算了华侨城正股价格在14~20元区间内，对应不同隐含波动率的权证价格水平。见图3和表5。图2：波动率期限结构（11月3日）国电JTB1长电CWB1首创JTB1包钢JTB1武钢JTB1五粮YGC1鞍钢JTC1万华HXB1雅戈QCB1邯钢JTB101234560100200300400500600剩余存续天数隐含波动率/历史波动率资料来源：wind资讯，联合证券研究所整理（截至11月3日）图3：不同正股价格和隐含波动率水平的华侨城认股权证价格5.006.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0040%60%80%100%120%140%S=14.00S=15.00S=16.00S=16.90S=18.00S=19.00S=20.00资料来源：联合证券研究所权证研究：华侨城认股权证Jun-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。7/10结合行业研究员和各机构对华侨城A的盈利预测，华侨城未来三年业绩将保持30%的业绩增长，正股合理价值区间在16~19之间，而隐含波动率应在50%~120%之间，因此，华侨城权证上市首日的定价区间是7.85~11.46。价值中枢为8.39元。同时针对华侨城正股的二级市场走势，我们以隐含波动率51.76％和120％所对应的认股权证的价值作为估值区间的上下限，并以此为依据针对不同投资者给出的投资建议作为参考。四、投资建议目前关注华侨城认股权证的主要有三类不同的投资者：第一类投资者目前仍然持有华侨城A股，同时将获得认股权证；第二类投资者股改时是华侨城的股东，但目前已经将股份出售，但仍然可以享受获得权证价值的权利；第三类，目前没有持有华侨城A股，同时也不拥有获得华侨城认股权证的权利，但是看好上市公司的投资价值。权证实际的杠杆倍数在1.8倍左右，杠杆效应较为明显，在正股和权证均处于合理估值区间的同等条件下，显然持有权证在承