国泰君安对价超越市场均值，投资价值不宜低估——北大荒股权分

1公司研究对价超越市场均值，投资价值不宜低估——北大荒股权分置改革及定向回购最新方案解析瞿永祥（021）[e-mail]2005年11月23日投资要点对价水平明显高于市场平均水平股改方案对股票合理定价水平预测合理、谨慎实际送股水平大大高于理论送股水平最新股改方案一定程度上保障现有流通股股东利益非流通比例过高导致市场对股改方案预期过高定向回购定价灵活，双方共享机遇挑战土地承包费稳中有升决定公司未来稳健发展北大荒具有一般企业可望不可及的各种优势化肥生产销售等主营业务逐渐好转，有利于业绩稳定和提高北大荒稳健增长的前景是可预期的，给予15倍市盈率的市场定位是合理和谨慎的。北大荒股票投资价值不宜低估。2005年11月23日北大荒（600598）公告了股权分置改革及定向回购最新方案：（一）北大荒唯一非流通股股东、控股股东黑龙江北大荒农垦集团总公司（以下简称“集团公司”）将按每10股流通股获送3.4股的对价水平向流通股股东送股；（二）将对大股东所持股份公司股份进行定向回购，定向回购股份价格确定为股权分置改革完成后第一个交易日起连续30个交易日的平均收盘价的94.42%，定向回购股份价格最高不超过3.85元/股且不低于公司最近一期每股净资产，以此解决大股东资金占用问题。对价水平已经明显高于市场平均水平，与市场预期也较为接近，从总体上看是在目前条件下比较现实可行的方案。定向回购价格在设定上下限的前提下以市场价格为基准，具有一国泰君安证券行业研究报告定的灵活性、合理性，但各方都将面临机遇和挑战。通过实施股权分置改革及定向回购方案，该公司股票投资价值将明显提高。一、对价超越市场均值，力争保障双方利益1、对价水平明显高于市场平均水平从最新结果看，北大荒股改的对价水平是10送3.4股，第八批股改公司平均对价水平约为10送2.68股，前八批股改公司平均对价水平均约为10送3.1股。很明显，前者大大高于后两者。前八批公司中总股本10亿股以上的公司，宝钢、上港集箱、中信、长江电力、申能、韶钢、广州控股、民生银行、上海汽车、新钢钒、武钢、首钢、鞍钢、白云机场、深圳机场、中海发展、陆家嘴、粤电力，这18家公司的平均对价水平约为10送2.64。与此相比，北大荒对价水平更加高。2、股改方案对股票合理定价水平预测合理、谨慎北大荒对价方案采用的是市盈率定价法，即股票合理定价=每股收益*合理市盈率。公司选择14倍市盈率作为股权分置改革完成后的市价测算依据。对于每股收益指标，该方案采用了2004年经审计的每股收益（转增股本除权后）作为测算依据，未采用未经注册会计师审核的股改当年的盈利预测数据。由此假设股改完成后股价合理定位于3.5元/股。对于北大荒股价合理的市盈率水平的看法，市场的确存在分歧。北大荒股价合理的市盈率应该是多少？我们既要参考国际市场的水平，又要仔细分析国内市场总体水平、各行业板块水平和北大荒本身具有的特征。美国证券市场农业或农业相关行业可比上市公司的估值水平为平均静态市盈率在22倍左右。目前，A股市场总平均水平在17-18倍左右，农业板块的上市公司估值水平差异较大，北大荒被明显低估。从北大荒的主要业务、生产规模、可耕地资源、独特的地理条件和盈利模式及其他综合竞争优势等多种因素考虑，北大荒的合理市盈率应该不低于15倍。总之，14倍市盈率定价法尚在合理水平上。对于每股收益指标，采用2004年经审计的每股收益（转增股本除权后）作为测算依据，我们认为较为谨慎。事实上，虽然北大荒经营业绩可能会出现波动，但是稳中有升是主旋律。3、实际送股水平大大高于理论送股水平根据市盈率定价方法测算，即P=Q（1+R），（其中：P为股改方案公布前30个交易日收盘国泰君安证券行业研究报告均价4.37，Q为股改完成后股票合理定价3.5，R为送股比例），非流通股股东应向流通股股东每10股送出不低于2.49股对价。这是理论送股水平。很明显，10送3.4股的实际送股水平大大高于理论送股水平。（对于市盈率定价方法本身是否合理，市场存在分歧。笔者不完全同意这样的定价方法。但是，目前该方法是市场通用的，在未找到更为合理的方法前，我们讨论问题时假设该方法是合理的。）4、最新股改方案一定程度上保障现有流通股股东利益按对价水平10送3.4股和方案公布前30个交易日收盘均价4.37元/股计算，自然除权价为3.26元/股。如果合理市盈率PE为15倍，2005年每股盈利EPS为0.3元，则未来合理的定价为4.5元/股。因此，从理论上看，该股应有40%以上的上涨空间。如果用4.17元/股的收盘价计算，上涨空间更大。我们再假设，自然除权价为3.26元/股，对应的静态市盈率为13.04（3.26/0.25=13.04）倍，从市场现实角度看，该定价水平应该经得起考验。如果用2005年EPS预测数计算，则动态市盈率更低，在11倍左右。如果我们考虑上市以来的多次利润分配，实施股改方案后的自然除权价3.26元/股，其复权价为5.5元/股以上，高于其5.38元/股的发行价。由此可见，该方案在一定程度上保障了现有流通股股东利益。5、非流通比例过高导致市场对股改方案预期过高北大荒总股本176395.2万股，非流通比例高达79.59%。送股潜力大是导致市场对北大荒高送股预期的主要原因。在这样一个前提下，市场对股改方案的判断有时会产生偏差。二、定向回购定价灵活，双方共享机遇挑战根据相关方案，定向回购股份价格确定为股权分置改革完成后第一个交易日起连续30个交易日的平均收盘价的94.42%，定向回购股份价格最高不超过3.85元/股且不低于公司最近一期每股净资产，定向回购的资金总额42,530.80万元。2004年电广传媒和华北制药实施“以股抵债”时，定价于净资产和市价之间，但是高于净资产的幅度有较大的差别，华北制药定价远高于净资产值，电广传媒略高于净资产值（该股净资产值高达7元以上）。国泰君安证券行业研究报告相比过去，当股改结束、实施有条件的全流通时，市场价格更能反映价值。北大荒定向回购定价以市场价格为基准从大方向看是合理的。在具体实施定向回购时，无论是现非流通股东还是现有流通股股东都将面临机遇和挑战。当市场低于或大大低于方案预测的3.50元价格时，对于被定向回购方而言将付出较多的股份（当然，此时现流通股股东有可能面临股价下跌带来的损失，例如股价低于自然除权价3.26元时）；当股价较高于3.50元时，有两种可能，一是在3.85元附近，对被定向回购方相对比较有利，二是远高于3.85元时对现有流通股东最为有利，大幅上涨的股价将带来较大的盈利。股价定位最终取决于市场整体股价水平和市场对北大荒的价值认可程度。从目前市场的趋势看，在实施定向回购期间股价在3.5元上下10%幅度内运行的可能性较大。无论定价多少，有两点是肯定的：一是以实行股权分置改革为契机，以定向回购集团公司所持股份来解决公司占用北大荒资金的问题，既是当前市场条件下的一种尝试，也是集团公司在自身资金紧张情况下的现实选择；二是定向回购方案的实施，有利于改善股份公司的资产质量，在其他条件不变的情况下，股份公司的每股收益和净资产收益率将有所提高，从而有利于提升北大荒股票的投资价值（对经营业绩到底有多大的直接提高作用，需要在假设不同的定向回购价格下计算缩股程度，从而判断作用程度）。三、稳健发展决定未来，投资价值不宜低估1、土地承包费稳中有升决定公司未来稳健发展虽然北大荒属于农业类上市公司，主营业务收入来自于土地承包费收入、米业加工、销售收入和化肥生产、销售收入等，但是与同行业其他上市公司和一般上市公司相比，其主营业务利润来源及其稳定性别具一格，其经营业绩稳定增长特征非一般企业所能相比。目前，土地承包费收入占公司主营业务收入和主营业务利润比例分别为30%和75%以上（2004年以前是50%和90%以上）。实施农业生产土地承包制，农业生产风险主要由直接从事农业生产的家庭农场（农户）承担，北大荒只受到间接影响，公司的农业生产业务利润比较稳定，从而奠定了经营业绩的稳定。农业生产的最大风险来自于自然灾害和农产品价格的不稳定。由于北大荒农业生产设施具有较强的抗自然灾害能力，国家又大力支持农业生产特别是粮食生产（例如实行农业直贴、取消农业税、粮食最低收购保护价等政策），北大荒直接农业生产者所面临的农业生产风国泰君安证券行业研究报告险也大大降低。由此，北大荒所受到的影响更加小。在国家大力支持农业生产特别是粮食生产和重视增加农民收入的大背景下，农业生产迎来了新的发展机会。预计未来5年承包费收入将保持1.5—2%左右的增长。2、北大荒具有一般企业可望不可及的各种优势北大荒是我国目前规模最大、现代化水平最高的农业类股份有限公司（不局限于上市公司范围）和优质商品粮生产基地，相对于我国其他农业生产者及农业企业而言，具有明显的规模、资源、技术、管理、绿色产品等优势。一是规模优势：北大荒共承包经营土地86.4万公顷，其中耕地62.4万公顷，可垦荒地24万公顷，耕地面积大致等同于青海省全省的耕地面积，或者8个香港行政面积。农工人均承包耕地17.7公顷，是全国农村劳动力人均占有耕地面积的42倍。二是资源优势：北大荒生产基地的自然条件宜于农作物生长,从事农业生产、农产品加工具有得天独厚的资源优势。例如，耕地面积大、土壤肥力高，水资源丰富，气候有利于一年一季的农作物生长发育和优质农产品生产。三是技术优势：北大荒现有农业及工程技术人员近四千人，占员工总数约10%，每个生产单位均配有科技人员，形成了自上而下的技术研发推广体系。水稻每公顷产量达7735公斤，比目前世界平均产量高出1倍，位居世界主要生产国的第2位，大豆每公顷产量2230公斤，比亚洲平均单产高67%，位居世界大豆种植面积超过15万公顷的主要生产国的第5位。科技贡献率达65%，高于全国农业科技贡献率平均值20个百分点。四是管理优势：经过五十年的开发建设,特别是改革开放以来的不断总结探索,北大荒形成了以统一经营管理为主导、以农工家庭承包经营为基础的一整套高效的经营管理模式。五是绿色产品优势：北大荒地处三江平原，区域内无工业污染源，空气清新、水质优良，土壤中无任何金属污染，是全国少有的绿色、有机食品生产地。3、化肥生产销售等主营业务逐渐好转，有利于业绩稳定和提高通过加强设备和技术管理，提高系统稳定运行周期以及10万吨甲醇项目的尽快建成、投产、达产、达效，在产品价格保持稳定的情况下，预计2006年浩良河化肥分公司将达到20%—30%的增长。2005年预计实现净利润3000万元。随着今年年底技术改造的完成，作为具有原料和环保优势的纸业公司将有良好的发展前景。2006年纸业公司3.5万吨改造工程可望完成设备安装，从而实现新设备安装后的试运行，预计可创利1500万元左右。国泰君安证券行业研究报告公司所属的麦芽公司所生产的麦芽品质高，规模效益逐渐显现，发展前景看好。该公司明年有望扭亏，实现净利1000万元以上。虽然2005年米业公司盈利能力比上年下降，但属于正常情况。通过提高米业公司的达产率和提高原粮收购量，发行短期融资券获得流动资金并降低财务费用，并通过努力提高综合精深加工能力，积极发展米糠加工、稻壳发电、快餐食品等业务，不断延伸产业链，做大米产业，米业公司将随之步入稳定发展的阶段。估计2005年米业公司可实现利润2500万元左右。4、大股东禁售限售承诺在一定程度上显示了持股信心集团公司特别承诺，其所持股份自改革方案实施之日起，二十四个月内不通过证券交易所挂牌出售股份；该项承诺期满后，在十二个月内通过证券交易所挂牌出售股份不超过公司股份总数的5%。如有违反上述承诺的卖出交易，集团公司将卖出资金的30%划入本公司账户归本公司全体股东所有。集团公司的承诺内容已经超出了中国证监会规定的要求，属于自愿性的额外承诺，在一定程度上显示了公司大股东对公司未来发展的信心。农业尤其是粮食种植业是关系到国计民生的基础产业。北大荒作为国家实现商品粮发展战略计划的重点龙头企业，其在国民经济中的重要地位不言而喻，国有部门将长期保持对北大荒的控股地位也